股市里的空头是指哪些人(股市里常说的来自空头行情和多头行情分别是什么意思？)-鸿图投资网

摘要：股市里常说的来自空头行情和多头行情分别是什么意思？好，多头是指投资者对股市看好，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收

股市里常说的来自空头行情和多头行情分别是什么意思？

好，多头是指投资者对股市看好，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。一般来说，人们通常把股价长期保持上涨势头的股票行情称为多头行情。多头行情股价变化的主要特征是一连串的大涨小跌。从均线来看，日线位于一条或者多条均线的上方。也可以这么说多头行情就是每次买入都是正确的,验证这一过程可能踏空个行情,所以顺势而为见风驶舵才好。空头：指看坏后市的人，他们现在售出投票以待日后股价下跌时再行买入，空头行情就是空头获利的行情。

股票市场中，空头和多头的意思是什么？

汉语词语，基本释义为有名无实；无根据；没来由等，后来引申为金融词语，做空卖出期货合约后所持有的头寸叫空头头寸,简称空头。多头是指投资者对股市看好，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。

股票市场上空头和多头是之什么

你做短线就要严格的执行止损位，止盈位，要不短线变中线，中线被套牢了。如果你执行的好的话没有出现空头排列你就已经跑了，现在既然又套怎么多，我建议你还是等反弹再说吧，大盘跌这么多，短期的底部马上到来，这个地方盲目止损不合适，建议等待反弹，目前不适合做追涨杀跌。

攻略｜股市跌宕不容松懈，多头空头一定要懂

声明：本文观点仅供参考，不构成投资建议。并不构成对所述证券买卖做出保证。投资者不应该将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，市场有风险，投资需谨慎。

股市里常说的空头行情和多头行情分别是什么意思？

多头是指投资者对股市看好，预计股价将会看涨，于是趁低价时买进股票，待股票上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。一般来说，人们通常把股价长期保持上涨势头的股票行情称为多头行情。多头行情股价变化的主要特征是一连串的大涨小跌。从均线来看，日线位于一条或者多条均线的上方。也可以这么说多头行情就是每次买入都是正确的,验证这一过程可能踏空个行情,所以顺势而为见风驶舵才好。空头：指看坏后市的人，他们现在售出投票以待日后股价下跌时再行买入，空头行情就是空头获利的行情。

股票投资的风险性十篇

一、股票投资概念剖析

投资的定义为：投资是指经济主体为了获得未来的预期收益，预先垫付一定量的货币或实物以经营某项事业的经济行为。其实就是我为了能在将来获得报酬，现在投入一定的资金，但这笔资金是否一定能获得报酬，经过多少时间才能获得、获得多少都存在一定的风险，存在不确定性。股票是投资的一种，它是股份公司发给股东以证明其投资份额并对公司拥有相应的财产所有权的证书。股票虽然是所有权证书，但股东的权利是有限制的，像股东是无权处置公司的资产，而只能通过处置持有的股票来改变自己的持股比例。且就股票本质来看，它不同于证券，它是代表股份所有权的股权证书，是投入股份公司资本份额的证券化，是代表对一定经济利益分配请求权的资本证券。但是，股票又不是一种现实的资本，股份公司通过发行股票筹措的资金，是公司用于运营的真实资本。股票独立于真实资本之外，在股票市场上进行着独立的价值运用，是一种虚拟资本。股票投资是指企业或个人用积累起来的货币购买股票，借以获得收益的行为。股票就是公司的股份，买股票就是买公司的股份。买股份就是参股票做生意，所以公司比股市重要。股票的价格，反映公司的盈利，既然公司需要时间去赚钱，则股价的上升，也要时间跟上，所以股票要长期持有，才有可能享受到增值的好处。？所有，股票投资要有了正确的概念，才会有收益。正确概念，有如磁石，能吸引财富。记得投资三句话：“投资不要想赚钱”、“投资一定不能亏钱”、“记住前两句”。

股票特征：1、期限上的永久性；2、责任上的有限性；3、决策上的参与性；4、报酬上的剩余性；5、清偿上的附属性；6、交易上的流动性；7、投资上的风险性；8、权益上的同一性。股票的分类有些复杂，按股东的权益分为普通股票与优先股票；按股票面值形态分为记名股票与无记名股票、面值股票和无面值股票、实体股票和记账股票；我国的股票分类按投资主体分为国家股票、法人股票、社会公众股、外资股……其余分类不再赘述，重点介绍下按股票流通受限分类下的无限售条件股份，其分为A股：即人民币普通股。是由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票；B股：即人民币特种股票。是以人民币标明通面值，以外币认购和买卖，在上海和深圳两个证券交易所上市交易的股票。目前我国B股股票共有100余只；H股：即在内地注册，在香港上市的外资股。香港的英文是HongKong，取其字首，即为H股。依此类推，在纽约上市的股票为N股，在新加坡上市的股票为S股。我国现在股票投资主要集中于A股、B股及H股。并且我觉得有个奇妙的现象，股市上涨用绿色表示，下跌用红色表示，是国际通行的惯例，而大陆股市、台湾和日本是“红涨绿跌”，是不是这三个地方都觉得红色喜气？大红大紫？其实是有关于文化因素及心理差异的。如果股票投资要用十分复杂的公式计算，算上半天，还得符合很多假设条件，那么，这项投资本身的价值就不大。股票投资要尽量增加确定性，选择概率大的。

大部分人都是盲人摸象，随波逐流，抓着一个赚了就发，亏了就马上抛，暗自神伤，或许有小部分会去思考，思考许多问题，看主业、看盈利、看规模、看效率、看周期、看家底、看外财、看负债、看投资、看控盘，但其实又不懂这十看到底是什么意思，到最后看了半天，获利不多。股票收益的核心就是估价，能否赚钱就取决于买入价与卖出价。让我印象深刻的就是市净法与市盈法。先说市净法，一般利用每股净资产来做买的决定，看价格是否是一倍净资产。净资产是最保险的价格，做投资最倒霉不过如此，即到破产清算这个地步。一家公司的价值=每股市价*总股数，报表上的每股净资产*总股数，两者相比较，看是否值得，买入价小于市净价，即可行，若哪天买入价大于市净价了，则赚钱了。近年来各大银行的股价都挺低，因为金融风暴银行受打击最大，大家都股市都不感兴趣，大众有恐慌心理，导致了这个现象。以去年浦发银行及贵州茅台的股价为例。浦发银行买入价甚至小于每股净资产，百年难得一遇，相当于让大家合伙开银行，却少有人问津，当时买入的人现在稳稳地赚。再看贵州茅台，每股净资产才30几，其每股买入价却高出7倍，有200多，虽然短时间内并不会发生很大变化，但风险却是相当大的，看看现下茅台的股票价就知道了。第二种是市盈法，一般利用每股净利润来做卖的决定，如何使投进去的钱最少，获得高利润。

关键词：证券市场股票价格因素定价模型

根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。

系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场全面风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。

由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。

由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已完全分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。

我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：

研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本最大的一些公司。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(r)、系统风险(β)、非系统风险(s(e))、公司规模(sl)、净资产收益率(roe)和权益市值比率(bm)等变量。β和s(e)可由公式rt=αt+βtrm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(capm)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，capm关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来最优地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范**监管。

参考文献：

关键词：证券市场股票价格因素定价模型

在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。

研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。

收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，

变量定义：实证主要涉及收益率(R)、系统风险(β)、非系统风险(S(E))、公司规模(SL)、净资产收益率(ROE)和权益市值比率(BM)等变量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回归得到。

通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(CAPM)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有完全信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有完全竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，CAPM关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。

参考文献：

一、研究背景

随着金融体制的不断完善，以及家庭资产收入的不断增加，金融产品也在日益丰富，越来越多的普通居民开始涉足股市，股票由于其高流动性和高收益性受到广大投资者的欢迎，但是，由于股民个人的风险意识及专业知识等方面有差异，使投资者的个人收益存在很大的差别，而其高风险性却往往被重视不足。人们聚在一起的时候，谈到的更多的是哪只股票挣了多少钱，但却很少谈及哪些股票赔了多少钱。特别是2005年后，股票开始出现牛市，更多的人开始投身股海，将自己的资金投到股票市场上，以期获得丰厚的回报，而事实上，股市在2007年创下6000点历史的最高位之后，就一直呈现下降的趋势。这样的大起大落的股票市场，对个人理财产生了重要影响。

从近几年的家庭投资数据看，家庭个人在投资理财的选择中，银行储蓄仍然占据了50%的比例，是家庭理财的首选，究其原因，则是银行储蓄的高流动性和高安全性一直为人们所信赖。股票则为15%的比例，持有现金为17%的比例。但是，随着银行储蓄利率一直降低甚至出现过低的情况下，伴随着通货膨胀的背景，银行储蓄收益扣除通货膨胀之后，根本无法满足居民存款的初衷既增值保值的目的，这也促使城乡居民在满足了日常流动的经济资金的需求下，开始选择了高风险和高收益的股票投资。

股票是一种有价证券，是股份有限公司发给股东的入股凭证，代表着股东对公司的所有权，股东以其持有的股份数，对公司承担有限责任，股东也根据其持有的股份数，享有公司的股息和红利收入，股票作为一种投资方式，特点是方便灵活，资金流动性强，高风险的同时，也带有高收益，为普通百姓喜爱。

股票有很多种类，主要包括普通股票、优先股、后配股、混合股和其他种类股票，其形式有记名股票和无记名股票，面额股票和无面额股票，有形股票和无形股票等。股票作为一种常见的投资工具具有如下几个特点：

一是股票持有具有永久性。投资者购入股票后，不能向公司退股，若想退股，必须等到公司的破产清盘，否则就要通过市场交易转让股票给其他投资者。

二是股票投资具有收益性。股票投资的高收益，是股票区别于其他投资方式的最主要的特征，投资者通过股票投资进入公司的资金成为了公司的资本金，公司运用这些资金来保证生产经营和发展的稳定性，使公司产生利润，也就同时使投资者获得了收益。

三是股票的流动性强，股票持有者可以按一定的价格将其持有的股票出售给愿意购入该股票的其他投资者。通过转让，股票持有者可以收回投资并有可能获取差额收益，但他也失去了领取股息和红利的权利。

四是风险性高。股票持有者作为公司的所有者，可以根据公司的利润情况，分享公司的收益，但同时也要承担公司运营中所带来的风险。倘若公司亏损，股票持有者将以其所持股票数，对公司的风险承担有限责任。

当股票市场高涨的时候，人们看到了股票市场赚钱的机会，因此蜂拥进入股市，当股市低迷的时候，你们又看到了超低价买进再高价卖出的机会，又再次进入市场。种种赚钱的可能性，诱惑着人们进入股市，归结起来，主要有以下几点：

一是人们的可支配收入增加。伴随着经济的发展，人们手里的钱越来越多，而银行的利息收益持续偏低，越来越无法满足人们使资金保值增值的欲望，股票的高收益让人们趋之若鹜。

二是其它理财产品要求较高。虽然各大银行开出的理财产品越来越多，但一般都是要求大额投入，五万、十万的不算大数，而且基本上是五年十年后才会给本金。对于普通人来说，具有了不可靠性，更何况，各种理财产品的推销者吐沫横飞，更让人对理财产品望而却步，转而选择股票。

三是股市暴利的现象宣传。股市暴利的神话，是吸引着人们进入股市的重要原因，能够一夜暴富，是每个人的梦想。

投资股票的目的是为了获取收益，股民应该根据自身条件，充分考虑自己经济状况、身体状况等，建立适合自己的理财渠道，而不能一味为了追求高收益，最后却导致一无所有。由于股票市场的高收益伴随着高风险，因为股票而倾家荡产的人不在少数，这就更要求我们提高风险意识。因此，个人投资股票时，要坚持以下几点原则：

一是量入而出，要根据自己的收入情况和风险的承受情况进行投资，明白收益与风险是成正比的，不要孤注一掷。

二是要坚持分散风险原则，不要把鸡蛋放在一个篮子里。在经济允许的情况下，尽可能选择多种理财方式，这样，当某个投资项目出现亏损时，也不至于出现资金全军覆没的情况。

三是要坚持风险控制原则。要尽可能多学习与投资相关的知识，认识到每种投资风险的高与低，拒绝侥幸心理，控制风险较高的投资品种如股票投资的比例。

只有坚持理性投资，看到股票市场的风险与收益，针对个人情况进行资产管理，才能实现资金的保值增值，由于股票风险的难以预期，加之股民个人的心理承受能力以及专业知识较差，就需要针对个人财产进行充分的权衡考虑，进行理性投资，方能不因意在投资而失去资金。

[1]李晓君.个人投资理财存在的问题及对策探讨[J].财会通讯，2010.3.

关键词：噪声交易；投机性；投资者情绪；股票波动；股票收益

中图分类号：F830.59　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2010)04-0027-05

一、引言

以Samuleson，Fama等学者所创立并发展的“有效市场假说”(EMH)理论把股票市场中的投资者看成为理性投资主体，认为资产的价格应该完全理性地反映其基本价值即为预期股息贴现值之和。因为即使存在非理性的投资者，套利活动的存在也将迅速地消除其对股票价格的影响。然而，金融市场上的金融资产的价格与价值相偏离的众多“异象”对该理论提出了挑战。随之崛起的行为金融学理论认为股票的价格不仅取决于其内在因素，同时也受到参与主体自身行为的影响，即投资者心理因素对股票的价格及其变动有着重要的作用。De－long，Shleifer，Summer和Waldman(1990)发表的噪声交易模型(DSSW)首次将投资者情绪引入股票价格决定模型当中，认为投资者情绪是影响股票均衡价格的内在因素。随后Barberis，Shleifer，Vishny(1998)；Daniel，Hirshlei，Subrahmanyam(1998)，Hong，Stein(1999)所构建的BSV模型、DHS模型、HS模型进一步阐述了投资者情绪对股票价格作用的内在机理。此外，大量的实证研究也验证了投资者情绪对于股票价格的影响。

在确定投资者情绪是股票均衡价格形成的影响因素之后，研究的重点转向投资者情绪对均衡价格形成的作用形式上，即投资者情绪是否构成系统性风险。在资本资产定价模型当中，单个股票的风险对有效组合的收益不构成影响，系统性风险起着决定性的作用。WayneY.Lee等(2002)对美国1973～1995年的投资者情绪与股票收益之间的关系进行了实证研究，其结果表明投资者情绪构成了股市的系统风险并得到了相应的补偿。然而，随后的一些实证研究得出了不同的结论。Lemmon等(2006)发现消费者情绪指数(ICS)的变化对小盘股及个人投资者持股较多的股票收益之间有着密切的联系。Das和Chen(2007)通过建立个人投资者情绪指数，表明该指数与高科技类股票指数具有很强的相关性。国内的研究也得出了同样的结论，张强等(2007)对我国股市投资者情绪与股票收益之间的关系进行了检验，认为投资者情绪是影响股票价格的重要因素，但对不同的市场和组合的影响方式不同且未形成系统风险。

从上述研究可以得出，投资者情绪是决定股票价格均衡形成的系统因子，但其对不同类型的股票影响程度不同，即没有构成系统风险。而资本资产定价模型当中，非系统性风险对于有效资产组合的价格与收益不产生影响，联系到我国股市的实际情况明显存在一个悖论。本文将在此基础上对我国股市横截面收益特征展开研究，从市值规模的角度将股票分为大盘股、大中盘股、中盘股、小盘股来研究投资者情绪对不同类型股票收益的影响，并同时考察投资者情绪对于不同类型股票收益与方差的影响。

假设1：相对于“大盘蓝筹”股，那些年轻、波动大的小盘股更容易受到投资者情绪对其的影响。

投资者情绪是投资者对股票价格未来变动趋势带有系统偏差的预期，是大量非理性投资者犯同样的判断错误，而且他们的错误又具有相关性的特定现象。因此，投资者情绪的一种可能定义是投机的倾向程度。在该定义下，投机的情绪推动对股票的需求，而投机者会更倾向于购买套利难度高的股票，并因此对股票价格产生截面影响。这里把难于套利的股票定义为具有“投机性”(speculative)的股票。对于“投机性”股票的定义，Baker和Wurgler(2006)认为最主要的因素是对股票基本面价值估计的主观性和困难度。如对于一些年轻、市值小、目前暂无赢利，但极具增长潜力的公司来说，由于其无赢利的历史和高度不确定性的未来，投资者对其估值较为主观且差异较大。在股票投机性的定义当中，市值规模成为一个重要的因素。Banz(1981)按照市值大小将全部在纽约股票交易所上市的股票进行分组，发现经CAPM调整后的超额收益与市值成反比。Fama和French(1992)的研究也表明，贝塔系数不能解释不同类型股票收益的差异，而公司市值、账面市值比和盈余价格等有着显著的解释力。国内的研究也证实了这一点(宋颂兴等，1995；朱宝宪等，2001。市值规模小的股票具有较强的波动性，因而也受到偏好风险类投资者的追捧，这在我国股市也是一个较为常见的现象。有基于此，本文将市值规模作为股票投机性程度划分的标准，并提出本文的第一个研究假设。

假设二：投资者情绪在一定程度上削弱了资产收益与其方差的正相关性，且对“投机性”高的小盘股这一影响更加显著。

CAPM的中心思想是：在股票定价中起作用的是有规律的市场系统性风险，而与市场风险不相关的单个风险在股票的定价中不起作用，具体体现在β值上，可以表达为：

从式(1)中可以看出在风险资产的定价中，单支股票与市场组合的协方差即βi在定价中起到决定性的作用。DSSW模型在投资者情绪遵循随机游走的基础上，通过建立一个有代表性的两期跨时迭代模型得出了投资者情绪是决定股票价格的系统性因子，其模型结论如下：

其中，Pt为期股票的价格；μ为噪声交易者比例；βi为投资者对股票价格的非理性预期，即投资者情绪，p*，σ2p别为其期望与方差；r为无风险利率。由式(2)可以得出股票的预期收益为：

在式(3)中，投资者情绪波动造成的风险与股票预期收益呈正向关系，而与情绪水平负相关。比较式(1)和式(3)可以看出，投资者情绪对于股票收益的作用体现在对β值的影响上，即作用于资产收益与方差的相关性上。Yuan和Yu(2005)对美国股票市场数据对这一现象进行了研究，其结论认为投资者情绪会削弱资产收益与风险之间的正相关关系。Yu和Yuan(2008)的研究进一步说明了两者之间的关系，认为在投资者情绪高涨时期，其削弱作用更为显著。已有研究对投资者情绪对不同类型股票的收益与方差之间的影响尚缺乏相应的研

究，既然投资者情绪对于市值规模较小的股票有着更为显著的影响，是否会体现在对其收益与方差的作用上。在上述分析基础上提出本文的第二个研究假设，即投资者情绪会削弱资产收益与其方差的正相关性，对于市值规模小的股票影响更为显著。

根据以上论述，假设1需要测定投资者情绪波动与不同类型股票收益的关系；假设2则要测定投资者情绪对不同类型股票收益与其波动正相关性的影响。要对两个假设进行检验则要求研究数据必须是时间序列和横截面相结合。因此，本文将采用横截面回归方法进行分析，并针对研究假设构建如下回归模型：

其中Rit为第t个时段第f类股票的收益，Asentiment为投资者情绪变化，σ2p为第t个时段第f类股票的方差。i=1，2，3，4，分别表示大盘股、大中盘股、中盘股、小盘股。若fit>0，则表明投资者情绪变动与收益正相关；若，f11≠f12≠…≠f1n表明投资者情绪变动对不同类型股票影响不同；而gli

对于σ2的测定，由于股票收益回归方程的残差往往呈现波动的“成群”现象：波动在一些较长的时间内非常小，在其他一些时间内非常大。这说明误差项可能存在条件异方差性。由Robert和Engle(1982)研究发展出来的ARCH模型把误差项的条件方差表示为前期误差项(不考虑其符号)的增函数。Bollerslev于1986年对ARCH模型进行了改进并提出了GARCH模型，把误差项的方差表示为前期误差项(ARCH项)、前期误差项的方差(GARCH项)的增函数，可以说GARCH是广义的ARCH模型，而ARCH是GARCH的一种特定形式。因此，这里对σ2的测定采用GARCH(1，1)模型：

其中，σ2t-1为上一期的预测方差(GARCH项)，靠。为上一期的残差平方(ARCH项)。

1　股票收益分类。基于前文的论述，“投机性”股票一个重要特征是高波动性，据此可以将股票分为大盘股、大中盘股、中盘股和小盘股四种类型。就投机性而言，大盘股“投机性”最小，而后依次递增，小盘股的“投机性”最大。本文选取了中信标普所提供的A股指数作为股票收益的数据来源。研究期间为2005年3月～2007年3月，与构造投资者情绪指数所能取得的样本期一致。

2　投资者情绪。我国目前对投资者情绪的调查不多，且大部分数据经常缺失，数据不完整，影响了分析效果。本文采用了在《中国证券报》刊登的华鼎“多空”民意调查数据，主要是对大、中、散户的仓位情况以及对后市涨、跌的看法进行调查，以客观数据为中心，通过华鼎自编数据处理程序进行处理，并结合华鼎仓位指数模型与基本面得出。样本期间为2005年3月～2007年3月。

1　描述性统计分析。对投资者情绪及各类股票收益进行描述统计分析，结果如表1。

从表1的结果来看，投资者情绪均值大于0，说明投资者情绪在样本期间整体表现乐观，从而促进了股市的正向收益。大盘股收益和小盘股收益均值分别为0.16961、0.187137。小盘股收益均值大于大盘股收益均值。再看方差，小盘股收益的方差同样大于大盘股收益的方差。风险与收益的对称性在一定程度上可以解释上述统计结果中小盘股收益均值大于大盘股收益均值。但小盘股高出的超额收益是否完全是其高风险所带来的，高波动性是具“投机性”股票的特征，它的这种特性使得厌恶风险的理性投资者难以进行套利。风险与收益的这一正相关性是否受到投资者情绪影响，对这些问题的解答将在回归结果分析中进一步探讨。

2　变量及模型的检验。本文选用的数据和实证检验模型涉及金融时间序列，建模时首先要考虑选取指标时间序列的平稳性。面板数据的单位根检验方法分为两大类：一类为相同根情形下的单位根检验，另一类为不同根情况下的单位根检验。由于所选取数据中各截面序列具有不同的单位根过程(in―dividualunitrootprocess)，因此，这里采用不同根情况下的ADF检验。单位根检验结果如表2。

结果表明：在1％的显著水平下，各类股票收益及其方差、投资者情绪指数在整个样本期间都是平稳序列，可以直接进入下一步实证检验。

接下来进行模型形式设定的检验。通过Eviews5.0软件直接求得三个模型的残差平方和，再利用F统计量的公式得到如下检验结果见表3：

在置信水平0.1下，临介值F1(9，1872)=1.634，临介值F2(12，1872)=1.549。表3中F2>1.549，所以拒绝H2；又由于F1>1.634，所以也拒绝Ht。因此模型将采用变系数的形式，同时也初步验证了投资者情绪变动对不同类型股票影响不同。

虽然四类股票都有各自的特征，但它们不可避免地会共同受到宏观因素(如货币政策的调整等)的影响。且对于这些宏观因素的影响，不同类型的股票会产生不同的波动，同方差性的古典假设与实际情况不符，应允许模型中存在横截面异方差，因此，这里采用广义最小二乘法(GLS)进行估计。同时，由于研究仅集中于投资者情绪对四类股票的影响，所以，选取固定影响的变系数模型进行分析。

首先看投资者情绪波动对各类型股票的影响：fli均大于0，这说明投资者情绪波动显著地正向影响收益。当投资者乐观时，收益增加；当投资者悲观时，收益减少。但影响程度各不相同，对大盘股的影响最小为0.051539；对小盘股影响最大为0.066135。随着股票“投机性”的逐步增强，投资者情绪波动的影响也逐渐增大，从而验证了研究假设1。为方便起见，将上述统计结果用直方图表示出来，如图l。

其次，看投资者情绪对风险与收益的正相关性的影响。从goi的统计结果可以看出，均值、方差是呈正相关性，但加入投资者情绪变量的交互项gli却是负的，这说明投资者情绪削弱了均值一方差的这一正相关性。同时，对不同类型的股票这一影响也各不相同，股票“投机性”越高，投资者情绪对均值、方差这一正相关性的削弱程度也越大。这与假设2也完全符合。

以上回归结果均通过t检验。因此，可以说投资者情绪不仅是影响股票收益的重要因素，且其对不同类型股票收益的影响各不相同。随着股票“投机性”的逐步增加，理性投资者套利难度逐步增大，投资者情绪的影响也逐渐增加。

本文根据投资者情绪是股票价格形成的重要影响因素这一研究观点，围绕投资者情绪是否构成系统性风险、对不同类型股票的差异化影响及作用方式三个方面对我国股市投资者情绪与股票收益进行了扩展研究，并得出了如下结论。

卖空机制对投资者行为影响的系统研究始于miller。miller(1977)认为，由于禁止共同基金卖空股票(市场仅允许有限卖空)，在股票上升超过基本价值时，市场力量较强的一方不能通过卖空充分套利，股票价格仅反映了市场上最乐观的投资者对股票价值的评价。miller还认为，市场对股票走势看法的分歧越大，市场缺乏向下卖压的力量，股票价格越有可能上升至偏离基本价值的水平，由此造成股票未来预期回报率下降和回报率分布的肥尾(skewness)现象。scherbina(2000)的实证研究证实了miller的结论：高分散度的投资组合(代表对市场看法的分歧大)比低分散度的投资组合的平均收益率低。miller认为，市场看法的分歧越大，基金不能卖空，就要减持某一种股票，这种股票的价格就会被乐观的投资者的交易行为推高，同时未来预期回报率就会降低。chen，hong和stein(2000)的实证研究证明：基金持有份额较低的股票，平均回报率较低；反之亦然。mong和stein(1999)分析了卖空限制和买卖订单高峰时投资者对后市看法的分歧，证明卖空限制导致肥尾现象——股价向上波动的幅度大于向下波动的幅度。投资者在不同制度背景下的行为差异是导致股市不均衡波动的主要原因。在西方，市场存在卖空机制，但同时对卖空又有很多限制。我国的情况则是截至2006年8月1日之前，股票市场禁止卖空行为，而同期我国股票市场的波动性则比西方成熟市场更大。

假设一个股票市场的投资者，期初拥有一笔财富w，分散地投资于市场。投资者不持有现金，不进行透支投资。市场上有两种资产：无风险资产，其固定收益率为rf；风险资产(股票)，其收益率为两部分，即资本利得r和红利d。我们假设投资者的投资期限为一期，比如一年。为了计算方便，略去资本红利，风险资产的收益率用月代表。锻资者的资产组合由无风险资产和风险资产(股票)两部分组成，风险资产的组合用市场组合或指数组合来表示，投资者面对的只有系统性风险。投资者的资产组合在市场的有效前沿上(efficientfrontier)，即这个组合是投资者风险态度既定下的效用最大化的最佳组合。投资者投资股票市场的比率用a表示，无风险资产的比率为(1-a)。投资者的市场风险贝占现因子为δ，0γ2>γ1。假设up和uf分别为投资者在允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的效用，根据前述约束条件——投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等，可以得出：

根据(3)式，有：

由于0>γ2>γ1，则0>γ2／γ12r1。从前述分析中我们知道，在禁止卖空机制的条件下，要获得与允许卖空机制下相同的效用，投资者要承担更大的风险，即投资者的风险态度更倾向于风险偏好。从图1可以看出，在禁止卖空机制的条件下，由于投资者更加偏好风险(风险厌恶程度降低)，投资者预期效用的无差异曲线从ip(允许卖空机制)右移到if(禁止卖空机制)，与市场线相切决定的最优资产组合p2比允许卖空机制条件下的最优资产组合p1更具风险性。这表示在禁止卖空机制的条件下，投资者的最优资产组合中要加入更多比重的风险资产，即：

因此：

这就是说，在禁止卖空机制的条件下，只有当预期收益率两倍以上于允许卖空机制条件下股票上涨的资本收益率时，投资者才会继续留在股票市场进行投资。但在这种情况下，投资者的行为选择和股票指数的走势与允许卖空机制时相比发生了变化，投资者更倾向于风险偏好。在股票上涨超过基本价值时，由于信息交易者无法卖空(假设投资者不离场)，风险态度(更加偏好风险)的转变使他们加入到追涨的行列，市场空方力量受到限制，迫使股票价格向上的幅度较大；相反，在股市下降超过基本价值时，风险偏好和处置效应(kahneman，andtversky，1979)都会导致信息交易者不加入到杀跌行列，股票市场空方的力量削弱，股票价格向下的幅度较小，于是造成股票市场波动幅度加大和肥尾现象——上涨幅度大于下跌幅度(见图2)。

图2是一个简化的股票走势图。图中v代表股票的基本价值，是—条直线；i代表股票指数。实线ss代表允许卖空的股票走势，允许卖空的股票指数围绕基本价值对称分布；虚线fs代表禁止卖空的股票指数，禁止卖空的股票指数在基本价值之上呈不对称分布(肥尾)，这种分布表示股指波动幅度增加且上升幅度较大，而下跌幅度较小。

行为金融学认为，投资者的行为选择不符合经济人理性。从静态的角度看，经济人理性确实不符合真实情况，投资者的行为受到各种各样的认知偏见和行为偏差的影响。但越来越多的研究表明，投资者会在失败和成功(自己的或别人的)中学习、纠错，改良自己的投资行为，不断从“必然王国”——有限理性，向“自由王国”——完全理性趋近。因此，从动态的角度看，投资者的行为是符合经济人理性的。因此，与行为金融学稍有不同，我们认为经济人理性也会导致噪音交易行为和股市的“非理性”波动——交易者具有理性不代表市场具有理性。在允许卖空交易和禁止卖空交易两种制度背景下，投资者都会运用理性计算、甚至经验直觉选择对自己最有利的交易方式。这种选择不是独立的、随机的个体选择，而是一种集体理性，是高度相关的社会性选择。在我们的模型中，集体理性选择的结果必然是：在允许卖空交易的条件下选择信息交易，在禁止卖空交易的条件下选择噪音交易；后者必然导致市场波动性增大和“非理性”成分增加。这里需要说明的是投资者理性与噪音交易之间的关系。行为金融定义噪音交易者是非理性交易者，而我们认为这种概括失之偏颇；非理性交易者仅是噪音交易者的一种，而不是全部。当一个市场存在制度缺陷和制度缺失时，市场价格对基本价值的偏离有可能是理性选择的结果，而非完全是非理性行为所致。这时，市场由噪音交易主导，投机盛行，股票指数波动性很大。但这些主导市场的噪音交易者是理性的噪音交易者(这是我们选取公式4这个完全理性的预期效应函数的依据)，不是完全受过度自信等情绪影响的幼稚(naive)的投资者。为了避免概念上的混乱，我们在本文中把噪音交易的对立面界定为信息交易，不采用非理性交易这个说法(这并不否认非理性的噪音交易者的存在，只是为了强调制度因素对投资行为的影响，突出理性的噪音交易者这个概念)。我们定义信息交易就是按照基本面的信息进行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于经济人理性假设，它不是一种最优的交易策略。

1.投资者退化的逻辑路径

图2和式(10)说明，在允许卖空机制的制度环境下，如果信息完全，即交易者之间不存在信息分布的不对称现象，投资者通过理性套利，可以从股票上涨或下跌两个方面获利，投资者资产组合的预期收益和风险较小，股票指数的波动围绕基本价值作较小幅度的波动。这时交易者的风险容忍度较低，倾向于理性的信息交易。如果市场禁止卖空机制，不管信息完全与否，交易者必须要求高于允许卖空机制时两倍以上的预期收益率，才能获得与后者相同的期末效用。投资者的风险容忍度变大，投资者的理性交易策略为噪音交易——投资者从信息交易者退化为噪音交易者。我国股票市场的高市盈率和高波动性正好佐证了这个推论。这是投资者从信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程。这种噪音交易是制度的产物，或者说是制度诱致型的噪音交易。这种噪音交易不是因有限理性和投资者认知偏差所导致的，恰恰相反，这种噪音交易是投资者在制度约束下理性选择的结果。

现实中，投资者不可能先经历允许卖空交易的市场环境，然后再返回禁止卖空交易的市场环境。比如在中国，在制度不健全或制度转型的现实市场环境下(比如禁止卖空交易)，投资者在刚刚人市时可能是具有投资理念的信息交易者。他们对市场的理解停留在理论和新闻宣传阶段，而投资理论和新闻宣传没有哪个会教人在市场上造假和欺诈，因此，涉“市”之初，投资者是幼稚的(naive)息交易者。随着投资者在一个制度不健全的市场环境中成熟、成长起来，以及随着各种负面的示范效应的激励，投资者逐渐变成老道的(sophisticated)噪音交易者——市场投机者。这就是纵向的退化路径。还有一种横向的退化路径，即投资者在成熟的市场上(比如美国、欧洲等)，相对来说倾向于信息交易，但这些投资者一旦进入制度不完善的新兴市场就会蜕变为噪音交易者。一些来自美国和欧洲机构投资者频频在新兴市场掀起波澜(在中国台湾，qfii不但没有稳定市场，反而成为市场波动的推动者)，就是一个很好的例证，正所谓“桔生于淮南为桔，生于淮北为枳”。市场是一个适者生存的竞技场，变成噪音交易者是投资者的生存之道。这不是投资者自甘堕落的宿命，而是制度缺失条件下负淘汰机制对投资者选择的结果。

上面的分析是基于这样的设想——投资者从一个幼稚的信息交易者在制度环境的影响下向老道的噪音交易者退化，或者从成熟市场的信息交易者向新兴市场的噪音交易者蜕变。这种设想主要是为了强调制度缺失如何引发投资者的噪音交易行为这个中国股票市场的特殊现象。投资者可以退化，更可以进化；制度缺失导致投资者退化，制度改进则导致投资者进化——从噪音交易者向信息交易者进化。在经济发展的现实中，制度总是不断改进和完善的，而不是相反；同时，投资者的行为也是不断地从噪音交易向信息交易进化。因此，随着卖空机制以及与之相关联的其他制度从无到有的建立、完善起来，股票市场上投资者的行为将会更多地转向理性的信息交易。其实，即使西方成熟市场上发现的一些行为金融学现象，比如处置效应、一月现象等，都在交易制度(止损点)和税收制度的改进中不断淡化，以致消失。因此，通过制度建设矫正投资者的噪音交易行为是降低市场非理性行为、稳定股票市场、增强股票市场融资功能的必由之路。这是制度建设的行为金融学含义——外在的制度建设内化为投资者行为模式，也是行为金融学研究对制度建设的一个启示。

以上讨论的是完全允许卖空交易和完全禁止卖空交易的市场上投资者行为的转化情况。实际上，即使在成熟的市场上，允许卖空交易也不是没有限制的。比如在美国的股票市场上，就有我们上述提到的不允许基金卖空的限制。另外，美国证券交易委员会曾一度规定：卖出申报价不得低于最新成交价，以防止卖空者连续压低行情。这项规定以后修改为准许按前一成交价卖空，但前市价格必须高于更前一次价格，这就是说，只允许在市场上涨时卖空(屠光绍，2000)。这些规定是为了防止在信息不对称的情况下，投机者制造虚拟需求，人为造成股市波动以获利。因此我们可以看到，在成熟的市场上也存在制度因素造成套利不充分而导致的市场噪音；理性的噪音交易者不仅仅存在于转型市场，也不同程度地存在于成熟市场。

卖空机制既有稳定市场的一面，又有加剧市场波动性的一面。其最终导向咽卜面，关键看市场信息的分布情况。如果市场信息分布均匀、对称，卖空交易就会起到稳定市场的作用——在市场上行时，借来股票卖出，增加市场供给，打压股市；在市场下行时，买进股票还给出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不对称，卖空机制就会成为庄家兴风作浪的工具，祸害于股票市场。但是在没有卖空机制的情况下，不论信息对称与否，投资者都会向噪音交易者退化，同时增加市场的波动性。因此，问题的关键不是要不要卖空机制，而是能不能建立完善的信息泡括卖空交易信息)披露制度。在一个信息披露制度不健全的市场上贸然引进卖空机制，这和在信息披露制度健全的市场上仍然禁止卖空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中国股票市场开始融券业务试点，标志着中国股市有了卖空机制。这项制度在短期内对股票市场的影响无法确认(也可能稳定市场，也可能给市场带来更大的波动)，但可以肯定，长期来说，这项制度对市场的正面效应会随着市场其他制度建设方面的不断进步，越来越显现出来。

将股指期货引入投资组合管理,可以提高整个组合应对系统性风险的能力,同时可以提高投资组合的资产配置效率。

根据投资者的不同需求,一般避险策略可对冲的风险包括“下跌风险”和“踏空风险”,通常称为空头套保和多头套保。

例如,某投资者已持有一个股票组合,为防止该组合市值下跌的风险,可建立股指期货空头头寸,力求在股指期货到期时,整个组合的市值不低于股指期货建仓时的市值。如果未来大盘下跌,卖空股指期货的盈利可以弥补股票组合的损失;如果未来大盘上涨,股票组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。

这样,避险者即使担心未来大盘下跌,也不用卖出手中持有的股票,而是放空指数期货,待大跌过后再回补期指。再例如,某投资者为了锁定未来的建仓成本,可事先建立股指期货的多头头寸,如果在建仓期中大盘上涨,那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补;如果建仓过程中大盘下跌,则建仓成本降低,节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。这里所提到的避险策略,从一定意义来说是对流动性的避险,因为对于大资金很难在短时间内增加或减少较大幅度的股票头寸,通过股指期货的买卖相当于把将来要卖(买)的现货在期货市场先行卖出(买入)。

股指期货管理流动性风险的这一功能在我国的市场中显得尤为重要,主要原因在于我国的股票市场是T+1交易。一旦某一交易日突发重大利空事件,T+1的交易制度使得当天已经买入股票的投资者无法做出应对。然而,股指期货推出后,其灵活的双向T+0交易可以让投资者利用空头套保的操作手段管理风险。

是否所有的市况都适合进行避险呢?答案是否定的。评判是否需要对股票头寸进行避险的标准主要有两个:一是股票头寸买卖的灵活性;二是股票头寸受系统风险因素影响的程度。如果一个股票组合规模不大,股票数目也不多,并且愿意持有的时间也很有弹性,那么可以在股票市场上很灵活地操作,可以不考虑通过期货进行避险;相反,如果持有的头寸庞大,股票构成复杂,而且需要持有较长时间,则可以考虑一定的避险。

关键词：开放式基金；股指期货；风险管理

199o年代以来，基金行业出现快速增长。在中国加入wto的背景下，开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。截至2006年11月，我国已有开放式基金249只，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金会对中国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。

但随着开放式基金在我国的深入发展，也逐渐暴露出一些问题。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的实践证明：基金是高风险行业，如果没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展面临很大风险。随着2006年9月8日中国金融期货交易所在上海的正式成立，股指期货也将推出。在这种情况下通过研究股指期货来防范开放式基金的风险，在我国具有重要的现实意义。

一、开放式基金的特点及风险

开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金，购买或赎回基金单位的价格按基金资产净值计算。

开放式基金是与封闭式基金相对的一种基金类型，其特点是相对于封闭式基金而言的。

1.基金规模的不固定性。封闭式基金有一个封闭期，封闭期内基金份额固定不变，即使运作成功也无法扩大基金份额。开放式基金的份额是变动的，一般在基金设立三个月或半年后，投资人随时可以申购新的基金单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。因而，管理好的开放式基金，规模会越滚越大；而业绩差的开放式基金，规模会逐渐萎缩，直到规模小于某一标准时被清盘为止。

2.基金期限的不预定性。封闭式基金通常有固定的存续期，当期满时，经基金持有人大会通过并经监管机关同意可以延长存续期。而开放式基金没有固定的存续期，如果基金的运作得到基金持有人的认可，就可以一直运作下去。

3.交易价格依基金单位资产净值而定。封闭式基金的买卖发生在证券二级市场上，其转让价格在交易市场随行就市，受股市行情、基金供求关系及其他基金价格拉动的共同影响。而开放式基金的交易价格由基金管理者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。这一价格不受证券市场波动及基金市场供求的影响。

4.交易方式的特殊性。封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其人之间进行。而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其人(如商业银行、证券公司的营业网点)之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。

5.净资产的信息披露更公开化。封闭式基金不需要按日公布资产净值，一般隔一定时间(我国的证券投资基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申购与赎回。而开放式基金应由基金管理公司每日公布资产净值，并按资产净值为基础确定的交易价格每日受理基金的申购与赎回业务。

开放式基金虽然有专家理财、分散风险的优势，但这并不意味着开放式基金毫无风险。开放式基金主要面临以下风险：

1.流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金资产不能迅速转变成现金，因而不能应付可能出现的投资者赎回需求的风险，具体表现为三种形式：一是资产流动性不足，不能及时满足投资者的赎回要求而导致的支付风险；二是不能按正常价格吸纳资金而导致的经营风险；三是所持资产的变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受的损失。

2.申购、赎回价格未知的风险。开放式基金的申购数量、赎回金额以基金交易日的单位资产净值加减有关费用计算。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格未知的风险。

3.系统性风险。基金投资具有分散风险的功能，但由于股票、债券市场等存在固有的风险，开放式基金也难免出现亏损。如当开放式基金投资于股市时，上市公司的股价不但受其自身业绩、所属行业的影响，更会受到**经济政策、经济周期、利率水平等宏观因素的影响，从而使股票的价格表现出一种不确定性。特别是当基金所投资的市场出现突发事件时，无论是一般投资者还是基金管理公司，都可能面临较大的风险。

4.非系统性风险。开放式基金面临的非系统性风险包括许多方面，主要有市场风险、利率风险、购买力风险、管理风险以及经营风险等。

5.不可抗力风险。即战争、自然灾害等不可抗力发生时给基金投资人带来的风险。

股指期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。股指期货的功能主要表现在以下几个方面：

股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统性风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场发展尚不成熟，系统性风险在全部风险中占的比重很高，因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。

（二）价格发现功能由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势。当股指期货价格与股票价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。

股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。

国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。

三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的作用

股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。在开放式基金的风险管理中,股指期货的主要作用表现如下：

开放式基金理想的运作环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。我国证券市场发展不足20年，市场投机性强、波动频繁,给开放式基金带来了巨大的系统性风险。另外，我国的股市没有卖空机制，基金管理者无法进行反向操作，一旦进入熊市，基金将面临更大的系统性风险。股指期货可以作双向交易，是规避系统性风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，他们可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失；同样在股市跌势将止转向上升时，开放式基金可以先在股指期货市场建适量多仓，然后可以在股票市场稳步选股购入，这时即使购股成本会有所上升，也可以用股指期货多单的盈利来弥补，最终达到低成本建仓的目的。上述操作方法可以使开放式基金有效地规避系统性风险，保持收益的稳定性。

开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现弥补资金之不足。但流动性和盈利性往往是对立的，如果基金管理人仅仅考虑流动性风险，保证了资金的安全，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面对赎回的压力。流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个“两难选择”，基金管理人偏顾任何一方都有可能引发危机。股指期货在缓解这一矛盾中起到了独特的作用。面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。

我国目前的投资基金一般只*限于股票市场，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。

股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的高流动性，可避免大资金进出对股价的冲击；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率；在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。

股指期货作为金融创新工具，在国际资本投资中得到了广泛运用。特别是进入1990年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，机构投资者对于套期保值工具的需求猛增，这使得近10年来股指期货的数量增长很快，己经成为全球金融衍生品市场中最具活力的金融工具。我国开放式基金如果能运用股指期货等各种衍生工具，一方面可以提高资金运作的效率，另一方面也可以参与全球衍生品市场的竞争。

参考文献：

一、引言

股指期货是指以股价指数为标的物的标准化期货和约,即双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。所谓系统风险,指那些影响整个市场上涨或者下跌的因素。与系统风险对应的是非系统风险,指某些因素对单个证券造成损失的可能性,非系统风险可以通过证券投资组合加以分散,有证据表明一个包含二十指股票的投资组合就能有效地抵消非系统风险。而系统风险不可以通过分散投资加以消除,在一些较成熟的西方证券市场上,系统风险大约只占总风险的30%,而中国证券市场的系统风险大概在50%左右:从2001年一2005年,上证综合指数从最高2245点狂跌至不足1000点,很快又狂飘至2007年底的近6000点。由于系统性风险不能通过分散投资来规避,况且中国证券市场的系统风险如此高,没有对冲手段的投资者为了避免股票的下跌风险只有卖出股票。有了对冲乎段则可以通过套期保值,规避由于系统风险导致的资产跌价,于是很多人就认为股指期货的推出将大大降低内地证券市场上系统风险引起的市场波动。我认为,股指期货本身在规避系统风险上有一定*限性,同时,股指期货平抑系统风险作用的有效发挥会受到股票市场整体发展完善程度的限制。因此我们必须理性看待股指期货对证券市场系统风险的规避效用。

在发达证券市场上,股指期货不是一个新事物,比如在美国,早在1982年2月24日,美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货(VLI)。经过二十多年的发展,美国股指期货市场的发展已经比较成熟,在次贷危中为稳定美国股市起到了一定的积极作用。而在内地证券市场上,沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易,从此改变内地证券市场单纯的单向交易模式,投资者不仅可以做多也可以做空,为市场引入了一个风险管理工具。

现在一个流行的观点是投资者通过股指期货的套期保值可以很好的规避系统风险。该观点认为,投资者根据现有或者预期拥有的现货头寸,在股指期货市场做反方向的操作以对冲现货市场价格的波动风险。具体的操作分为卖出对冲和买入对冲。所谓卖出对冲,就是当预期大盘可能下跌时,为了对冲所持有的现货股票可能的下跌风险,而卖出股指期货。如果大盘真的下跌,则现货市场的损失将被期货市场对冲。这样,便可以对冲大盘下跌的系统风险。所谓买入对冲,就是当投资者想要在未来某个时间购买股票,为了对冲在现货市场买入股票以前大盘可能上涨的风险,而在当期买入股指期货。如果大盘真的上涨,则投资者未来购买现货股票所付出的升水将被期货市场的收益对冲。这样,便可以对冲大盘上涨的系统风险。

三、股指期货对证券市场系统风险的规避效用的*限性

理论上,投资者可以构造一个投资组合使得该组合股价变动与股指变动同向,然后就可以通过在股票现货市场和期货市场上进行方向相反的操作以规避系统风险。而在股指期货交易中,由于标的物设计的特殊性,使它不能象一般商品期货一样,做到现货和期货合约数量上一致、方向相反以规避系统风险。因为,股票指数设计中的综合性,以及设计中权重因素的考虑,使得在股票现货组合中,当股票品种和权数完全与指数一致时,才能真正做到完全锁定风险,而这在实际操作中的可行性几乎是零。因此股指期货的这个特点决定了它在规避系统风险上的*限性。

对于一般个人投资者来说,由于手头资金有限及昂贵的交易费用,使得他们不能购买太多种类的股票,于是在投资者的投资组合不能囊括大多股票的情况下,“赚了指数赔了钱”的现象屡见不鲜,给套期保值者造成了困难。一个更严重的情况是,若套期保值者在现货市场上买入股票后,同时再卖出期货合约以求保值,若到了期货合约交割日,此时股价指数是上升的,投资者将以亏损平仓,他将寄希望于现货市场的收益来抵消亏损。但股价却出现了与股指背道而驰的情况,那么他在现货市场上同样产生了亏损。这样,他不仅没有实现套期保值,反而遭受了双重亏损。因此,对于个人投资者来说,如果担心股票市场系统风险过大的话,购买国库券放弃股票不失一个理智的选择。

对于机构投资者来说,因为掌握有大量资金,手头持有大量股票,其手头持有的复杂的投资组合使得股价在一定程度上能够作到与股指同向波动。在股票市场遭遇战争等系统风险时机构投资者不能很快逃离股市,而且如果快速抽逃资金还会引起市场恐慌,造成全面杀跌的*面,最后谁也不能从系统风险中全身而退。在次贷危机中,美国股市没有出现1987年股灾时的崩溃性下降*面也与股指期货的全面发展不无联系。可我们必须认识到股指期货高风险高收益的特征,在理性的市场上股指期货确实在一定程度上能够发挥规避股票市场系统风险的套期保值功能。在投机过度的市场中股指期货也会推波助澜有扩大风险的副作用。目前国内证券市场的投机者很多,真正的投资者很少,特别是机构投资者也热衷于投机股指期货的话,整个证券市场的风险反而会增大,这样就与推出股指期货的初衷背道而驰。

股指期货的推出丰富了我国证券市场的投资工具,为一些投资者提供了一个规避系统风险的工具,但我们必须注意到它的*限性,理智的对待它。利用得好,股指期货就能发挥正面作用,利用不好,它就会反过来增大证券市场的风险,加剧证券市场的波动性。所以重要的还是推出股指期货后注意完善配套的交易制度及监管制度,使股指期货这个双刃剑能够有效发挥其规避系统风险的作用。

参考文献:

[关键词]金融创新；股票指数期货；盈利模式；风险管理

金融衍生产品是从货币、外汇、股票、债券等传统金融品中衍生出来的，包括远期、期货、掉期(互换)和期权在内的一种金融合约。

在金融衍生产品中，股票指数期货(简称“股指期货”)作为当代最重要的金融创新，被世界各国广泛应用于风险管理并取得卓越的成效，是20世纪80年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品，是其他股票衍生产品的基础。目前，股指期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着日益重要的作用。

在我国，随着证券市场规模的不断扩大以及资本市场开放程度的不断提高，要求开设股指期货的呼声越来越强烈。客观地说，适时推出股指期货这一金融衍生品种并合理的加以诱导利用，不仅能够降低金融风险，而且还能促进股市的进一步发展。

一、股指期货的相关介绍

股指数期货是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。其特征与流程类似于普通商品的期货交易。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它联系着期市和股市两个市场，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场。

1.股指期货的发展历程。股指期货最早诞生于美国。二战以后，以美国为代表的经济发达国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。在股票市场不断膨胀的过程中，股票市场投资者的结构也在发生着惊人变化，以信托基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者大量涌现。

20世纪70年代，在“石油危机”的冲击下，西方各国的股票市场价格大幅度波动，股票投资者面临着越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出和严重。当时，美国经济陷入“滞胀”的困境。1981年里根总统执政后，为抑制通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达21%。股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。大批美国投资者几乎丧失对股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。为减轻股票价格升跌给投资者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。

1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后，首次推出价值线综合指数(thevaluelineindex)期货合约，标志着股票指数期货的产生。尔后，芝加哥商业交易所也推出了s&p500股票指数期货交易。股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的发展，也引发了世界性的股指期货热潮。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货从此走上了蓬勃发展的轨道。

自20世纪90年代以来，随着信息技术的飞速发展，受经济全球化趋势的影响，股指期货交易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和24小时在线交易的开通。通过电子交易平台，交易者可以从一个终端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间和空间的限制，促进了全球股指期货电子化交易网络的形成与发展。目前，股票指数期货已成为当今最活跃的期货品种之一。

第一，股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物(股票)交割。

第二，股票价格指数期货合约的价格是人主观赋予的。

第三，可以同时防范系统性风险和非系统性风险。

(1)规避系统风险。股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票投资组合来分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回避的。一旦由于政策变化等系统风险因素导致股价整体大幅下调，由于缺乏卖空机制，即使投资者对大盘有100%的正确判断，也只能有50%带来收益的可能。因此，处于像我国证券市场这样系统性风险较大的投资环境下的投资者，就迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。

(2)价格发现功能。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。

(3)提高资金利用效率，降低交易成本。股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能“以小搏大”，提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金进出引起股价大幅波动而增加交易的执行成本。因此，在国际金融市场上，机构投资者在应对突发事件的时候，往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易，然后再伺机在股票现货市场上进行操作。

(4)进行组合投资，分散投资风险。国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。指数基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明，在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。

参照和借鉴国外金融衍生品的发展道路，在我国推出股指期货，不仅仅是中国发展金融期货的一个突破口，也是成就中国金融衍生品市场繁荣的一个切入点。根据当前的市场条件，推出指数期货应当成为我国金融衍生交易产品的优先选择之一。

从股指期货参与者的角度看，股指期货主要有三种投资功能：套期保值、套利和投机。

(1)股指期货的套期保值。股指期货套期保值的原理同商品期货保值的原理类似，不同的是商品期货保值几乎可以完全锁定价格或利润，而股指期货的保值只能规避某个股票(组合)面临的系统风险，即随大盘波动的风险，并不能完全锁定股票的价格。经过股指期货保值后的资产很可能还面临一些非系统风险。

股指期货的套期保值又可分为卖期保值和买期保值。前者是指股票持有者(如投资者、承销商、基金经理等)为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值；后者是指准备持有股票的个人或机构(如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等)为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值。

(2)股指期货的套利。股指期货的套利一般可以分为期货现货套利、跨市套利、跨品种交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期货交易比较活跃的时期一般是最近的一个月份，所以跨期套利比较难于进行。

①期现套利：目前，股指期货交易在交割时采用现货指数，这不但具有强制期货指数最终收敛于现货指数的作用，而且在正常交易期间，股指期货和现指维持着一种动态关系。在各种因素作用下，股指起伏不定，常常与现指产生偏离，当这种偏离超出一定范围时就产生了套利机会。

②跨市套利：同商品期货的跨市套利原理一样，股指期货的跨市套利是利用两个市场股指期货合约价格的趋同性进行套利。两个市场比如中国和香港，由于股市信息获得的时效性、准确性以及心理预期的不同，两市股指期货价格的走势可能会不同，等到消息明朗时，两市股指期货价格之差又会回到正常的水平，这就给跨市套利提供了机会。

③跨品种套利：跨品种套利是指利用两种不同的、受到同一供求因素影响的品种之间的价差进行套利交易。由于不同品种对市场变化的敏感程度不同，套利者根据它们发展趋势的预测，可以选择多头套利或空头套利。这种套利交易方法是根据两种交易品种之间的价差发展趋势而制定的。具体操作与跨市套利大致相同。

④到期日套利：对股指期货一类进行现金结算的期货品种而言，除了提供上述投资机会外，还可以进行到期日套利。当预期最后结算价大于股指期货合约价格时，可以买入股指期货合约等待到期结算，相当于以较高价格卖出；反之，当预期结算价小于股指期货合约价格时，可以卖出合约，以较低买价结算。

⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。跨期套利根据其采用的方法可分为两种：多头跨期套利和空头跨期套利。

a、多头跨期套利：当股票市场趋势向上，且交割月份较远的期货合约价格比近期月份合约价格更容易迅速上升时，进行多头跨期套利的投资者，可以出售近期月份合约同时买进远期月份合约。反之.如果股票市场趋势向上，且交割月份较近的期货合约比远期合约的价格上升快时，投资者就买进近期月份期货合约而同时卖出远期月份的期货合约，到未来价格上升时，再将近期合约和远期合约同时平仓，这样就实现多头套利目的。

b、空头跨期套利：与多头跨期套利相反，当股票市场趋势向下时，如果交割月份较远的期货合约比近期月份合约的价格更容易迅速下跌时，那么，投资者就可买进近期月份合约而卖出月份较远的合约；如果交割月份较近的期货合约价格比远期月份合约的价格下跌快时，投资者就应卖出近期月份期货合约而买入远期月份的期货合约。到未来价格下跌后，再将远期和近期合约同时平仓，实现空头跨期套利的目的。

(3)股指期货的投机。投机股指期货的原理在预测股指将下跌时卖出股指期货合约，在预测股指上升时买入期货合约。所以除了必要的技术分析知识外，还必须对股票指数标的进行研究。

股指期货能给投资者带来避险和创造收益机会的同时，也以它特有的以小搏大的交易特点，其自身的投机性、间接性和集中性带给我们奇特的杠杆效应，使现货交易中的风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来。基本风险是股指期货交易的价格风险，还有来自业务处理不当或从业人员违规以及交易、结算系统不完善所引致的风险。因此，对股指期货交易风险的防范及管理就显得尤为重要。

从投资市场环境来看，股指期货的推出，一方面容易加剧市场上过度投机的氛围，另一方面，由于我国股票市场呈现弱式有效市场，交易主体获取信息的不对称，机构投资者可以利用资金和信息的优势通过影响股票现货市场从而到达影响股指期货市场的目的，并且由于股指期货的杠杆效应，股票指数的较小变动就会导致股指期货市场的巨幅波动，因此中小投资者要承担更大的风险。同时，由于我国市场深度不够，也容易产生市场业务量不足或无法获得市场价格，致使投资者无法及时平仓的市场流动性风险。

从交易主体来看，套期保值者有可能由于所持有的股票现货与股票指数的结构不一致或具有相关系数较低、对价格变动的趋势预期错误以及资金管理不当，就会造成套期保值的失败，从而给市场带来风险。套利者如果对理论期货价格的估计准确，则套利几乎是无风险的。而股指期货的价格是由无风险收益率和股票红利决定的，但我国目前利率没有市场化，公司分红派息率也不确定，并且股票价格变动在很大程度上也不是由股票的内在价值决定的，更关键的是复制指数的一揽子股票与现货指数之间存在高度相关性的困难较大，这些都使得套利在技术上存在风险。同时，对于投机者而言，投机交易在股指期货交易成交量中占很大比重，如果投资者没有能力在别的市场上做相应的投资，就等于把投资完全暴露在期货风险之下。1993年在海南进行的股指期货试点的后期，就是因为大部分交易者都是投机者，大户操纵严重导致了股指期货的畸形发展而导致最后的关闭。

从市场监管方面来看，我国已经建立了比较完善的证券、期货监管机构，管理层在多年的监管实践中积累了丰富的经验，包括应对突发性事件的经验。但是，现阶段我国证券期货监管机制尚不完善。在法律手段的运用上，表现为可操作性不强、执法力度不够，在出现问题时，不可避免地会用行政命令的方式干预市场。

推出股票指数期货对于我国证券市场是一项创新，存在着各种各样的风险，关键是如何化解这些风险。由于期货交易方式比现货交易方式具有风险更高的特点，相应地在管理上也有更高的要求。可以通过建立严密的股指期货法规与监管体系，健全交易制度和规则，尽力完善“游戏规则”，行政机关依据法律、法规规范期货市场的组织机构和运行机制，强化对会员的管理，保证期货市场的正常运作，来尽可能地控制市场的各种风险，保证市场的流动性、稳定性和透明度。

参考文献：

[1]丁俭.封闭式基金与股指期货套利及定价[n].证券市场周刊，2006-12-24.

时间：2023-04-1108:39:23 阅读：0

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