央行逆回购的原因(央行回购与逆回购是什么意思？)-鸿图投资网

摘要：央行回购与逆回购是什么意思？央行回购和逆回购是一种公开市场操作方式，用于调控货币市场的流动性和利率水平。 1. 央行回购指央行向市场上的金融机构出售国债等债券并约定在

央行回购与逆回购是什么意思？

央行回购和逆回购是一种公开市场操作方式，用于调控货币市场的流动性和利率水平。

1. 央行回购指央行向市场上的金融机构出售国债等债券并约定在未来回购的操作。

这一操作可以提高市场上的流动性，增加到金融机构手中的现金，从而促进银行贷款增长和降低短期利率水平。

2. 逆回购与回购操作相反，央行向市场上的金融机构购买国债等债券并约定在未来再次出售。

这一操作可以减少市场上的流动性，从而抑制通胀压力以及提高短期利率水平。

因此，央行回购和逆回购的不同操作方式是用来控制货币市场的流动性和利率水平的。

央行为什训八判么实行逆回购

是为了增加货币的实际流通量。反映了要刺激经济发展的指导思想。

当前货币市场资金紧张？在此情况下为什么央行还要要进行公开市场逆回购

两者关系是：逆回购是央行向市场释放流动性，但不一定会导致货币超发；超发货币的手段包括逆回购。具体概念如下：央行逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。货币超发是指货币发行增长速度超过货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量。

资金面报|央行打破空窗期重启逆回购，如何解读？

人民银行17日公告称，为对冲税期、**债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018年12月17日人民银行以利率招标方式开展了1600亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.55%。因今日无逆回购到期，故实现净投放1600亿。至此，此次操作结束了长达36个工作日的逆回购暂停。

图片来源| 央行网站

据兴业研究统计，本周有1200亿元国库定存到期。

图片来源| 兴业研究

兴业研究分析师郭于玮和鲁政委最新发布报告称，目前中国央行公开市场操作MLF与逆回购余额共计4.9万亿，这意味着未来或许可以继续通过置换式降准将这一余额降低至1万亿左右的水平，对应的降准空间在3个百分点以上。

深蓝色色块内数字代表横轴对应时点整体市场资金面情绪指数；上方绿色色块内数字代表横轴对应时点大行资金面情绪指数；左下方紫色色块内数字代表横轴对应时点中、小行资金面情绪指数；右下方蓝色色块内数字代表横轴对应时点非银机构资金面情绪指数。其中，大行指政策性银行、五大行、邮政储蓄银行、全国性股份制商业银行；中、小行指除大行外的银行；非银指非银行类金融机构。（图片来源：上海国际货币经纪）

今日资金面整体维持偏紧状态，货币市场利率多数上涨。隔夜Shibor报2.625%，跌3bp；7天Shibor报2.697%，涨1.4bp；14天Shibor报2.727%，涨5.1bp；1个月shibor报3.002%，涨3.6bp；3个月报3.164%，涨0.8bp。银存间同业拆借1天期品种报2.6327%，跌3.25个基点；7天期报2.7352%，涨0.59个基点；14天期报2.8475%，涨10.24个基点；1个月期报3.3471%，跌12.71个基点。银存间质押式回购1天期品种报2.6192%，跌2.9个基点；7天期报2.7058%，涨1.36个基点；14天期报2.8860%，涨24.25个基点；1个月期报3.7453%，涨14.07个基点。

同业拆借共成交933笔，总计6325.91亿元，较昨日减少110.22亿元，加权利率2.7371%；质押式回购共成交11075笔，总计31437.11亿元，较昨日减少186.98亿元，加权利率2.7836%；买断式回购共成交247笔，总计393.90亿元，较昨日减少79.78亿元，加权利率2.9289%；现券买卖市场共成交8958笔，总计9508.16亿元，较昨日增加499.53亿元。

有分析认为，尽管目前银行的流动性充足，但是季节性效应开始逐步显现。元旦节日至春节之间货币需求有所上升，1个月Shibor已从11月底的2.7%的水平上升到目前3.0%的水平，连续两周显著上升；与此同时，隔夜Shibor在上周出现显著回暖，其水平与1周Shibor较为接近。不过，中远期的Shibor并未出现明显波动。业内人士分析，市场短期仍然有季节性需求，短期Shibor有望进一步走高。

图片来源| 中国货币网

图片来源| 财汇金融大数据终端

某农商行交易员称，今日资金面较为紧张，早盘股份制行鲜有融出，国开行融出量亦较平日下降。午盘前后资金面紧张情绪加剧，直至临近尾盘隔夜恢复宽松，部分减点融出。今日市场资金需求主要集中在隔夜和14天的跨年资金，价格方面，DR001跌3BP至2.62%，DR007涨1BP至2.71%，DR014涨23BP至2.46%，DR021涨27BP至3.7%，DR1M涨14BP至3.75%。12月18日存单发行公告量922.3亿，主要需求集中在1Y期，共发行364.4亿。17日实际募集量524.7亿元。今日募集存单主要价格区间：AAA1M发在3.15-3.46%，3M在3.13%-3.39%，6M在3.18%-3.5%，9M在3.39%-3.63%，1Y在3.4%-3.7%。

某城商行交易员称，早盘大行融出缩量，市场上融入的机构较多。机构需求主要集中在隔夜及跨年资金，报价多愿意加点融入。下午，大行仍然暂未融出，市场上融入的机构较多。直至4点附近，部分大行开始融出。临近尾盘，市场上融出的机构开始增加。全天来看，今日资金面偏紧，月内资金利率小幅上行，跨年资金价格继续上行较多，一级市场上1个月同业存单价格上行较多。今日央行在公开市场上重启7天逆回购，后续月末虽有财政投放缓解流动性，但资金面需要关注大行融出情况。

上海国际货币经纪公司发布日评称，今日银行间市场延续上周的紧张态势。早盘，短期资金需求众多，而供给十分有限。7天报价2.90，高于昨日收盘加权，仍为市场接受，交投活跃。14天今日首次跨年，市场需求积极，买盘兴趣在3.90左右，然而卖盘报价高达6.0以上。21天今日有4.0的卖盘，全部tkn。今日1m需求较上周稍弱，买盘报价4.0左右，押券宽松的卖盘则普遍报价在4.20以上。2m/3m买盘报价在3.60，卖盘兴趣在3.80左右，暂时隔海相望。午盘过后，流动性依然吃紧，仍有较多机构未平盘，隔夜普遍成交于3.0,7天亦升至3.0左右。直至4点半，市场渐渐平盘。

线下资金方面，机构根据自身需求调整吸存利率。股份制银行7-14天吸收报价在2.2-3.4之间，一个月吸收报价在3.2-3.4之间；三个月报价于3.15-3.3之间；六个月吸收报价在3.15-3.25之间，一年期吸收报价在3.4-3.45之间。

图片来源| 同业通宝

同业存单方面，今日前台共有125只同业存单成功发行，总量为524.7亿元，各个期限均有发行，发行机构涉及股份制、城商行以及农商行。明日预期共有145只同业存单发行，总量为977.1亿元。

同业存单发行情况汇总表（12月17日）

图片来源| CfetsOnline发布

一级存单定制方面：中诚BGC货币经纪公司某经纪人发布日评称，今日存单一级市场，提价是主旋律，大行股份制终于按捺不住，全期限提价，然市场反响不及预期，部分投资方继续看涨，坐阵以待。具体来看，1个月品种继续遇冷，股份制报于3.25%，AAA大城商成交在3.45%位置，更低评级均在3.50%以上，仍依旧成交寥寥。3个月股份制在周五提价3.25%试探市场之后，今日更是提价3.30%，个别股份制获得整量发行，大部分依旧惨淡收场。AAA非国股报价3.35%位置，少有问津，AA+在3.40-3.45%重在参与。6个月品种，股份制提价3.28%并无得到市场认可，AAA城商报价3.40-3.45%，AA+报价3.55%附近，鲜有问津。9个月，大行股份制提价3.47%，部分机构获得整量买盘，但市场并不火爆，大部分机构依旧谨慎观望，AAA城商行报价3.50-3.63%位置，AA+报价3.70-3.76%，买盘寥寥。1年期品种为今日主战场，价格在一早报价到3.50%之后，大行更是提至3.52%，个别股份制也积极响应提价3.53%，获得整量买盘，城商行AAA成交在3.55-3.63%位置，AA+报价3.75-3.80%，个别机构获得整量买盘。

图片来源|平安利顺NCD日报

同业存单发行预告发行日：12月18日

图片来源| CfetsOnline发布

二级存单交易方面：上海国际货币经纪公司发布日评称，受资金面持续紧张影响，二级今日价格继续稳步上升。短券今日做在2.25-2.35水平。跨年的30天上下存单，aaa评级做在3.5-3.6水平，买盘总体偏少。今日3m左右期限，国股升至3.30水平。6月底前到期的存单，普遍成于3.38-3.45区间。200天以上期限存单，今日收益率继续上升至3.50以上。更长期限的存单，1y左右的国股成交于3.53，其他aaa则高至3.60以上。

同业存单收益率曲线（12月17日）

图片来源| CfetsOnline发布

据中国证券报报道，今日利率债一级市场罕见呈现零发行*面。从目前已披露信息来看，本周尚无政策性金融债发行计划，有870亿元国债和300亿元地方债发行。本周利率债供给较上一周料大幅下滑，上一周发行总额为1861.4亿元。临近年末，债券供给已进入传统低谷期。

央行时隔36个交易日重启逆回购原因

据中国证券报报道，央行重启逆回购答案就在今日公开市场业务交易公告中！

第一、对冲税期的影响。由于12月15日是星期六，本月主要税种申报纳税期限顺延至12月17日。按以往经验来看，12月17日是税期高峰，是税期因素对流动性影响最大的时候。

第二、对冲**债券发行缴款的影响。上周五财政部发行的30年期国债和91天期贴现国债于今日缴款，缴款量合计580亿元。**债券发行缴款是资金从银行体系流向央行（央行经理国库）的过程，因此会造成基础货币回笼效应。

第三、对冲金融机构缴存法定存款准备金的影响。15日是本月中旬例行的法定存款准备金缴存或退款的日子，同样因为节假日因素，顺延至17日进行。考虑到年底银行揽储的影响，一般存款通常会在12月份大幅增加，扩大缴准基数，银行体系需要补缴法定准备金。

因此，今日影响银行体系流动性的因素较多，容易产生叠加作用，造成流动性供求失衡，这正是央行重启逆回购操作的原因所在。

而中国证券报在之前的分析中就已指出，着眼于内部因素，本周是央行最有可能重启逆回购操作的时点，理由主要有四点：

一是今日迎来月度税期高峰，同时又是例行法定存款准备金缴退款日，还有580亿元国债缴款，三者叠加可能对短期流动性供求造成一定影响。由于12月15日是星期六，本月主要税种申报纳税期限顺延至12月17日。按以往经验来看，12月17日及其前后一两个工作日，将是税期因素对流动性扰动最大的时期。同理，本月15日的例行法定存款准备金缴退款也顺延至17日进行。考虑到年底银行揽储的影响，银行体系恐将面临一定量的准备金补缴。另外，上周五财政部发行的30年期国债和91天期贴现国债供给580亿元，于12月17日缴款。

二是本周是年底前倒数第二个完整交易周，按照往年情况看，是银行类机构应对年底考核、开展资金备付的关键时期，市场整体流动性需求可能上升。

三是本周还有1200亿元中央国库现金定存到期，目前财政部还未发布新的操作指令。

四是下周财政支出可能逐渐加大力度，增加流动性供求，届时可能就不再需要央行提供流动性支持。

值得一提的是，此次央行开展的是7天期逆回购操作，下周即将到期，届时财政支出可能已逐步到位；此举可以在财政支出加大前，填补短期流动性供给缺口，与年底财政支出高峰期形成有序衔接，确保年底流动性总体稳定。

国泰君安证券全球首席经济学家花长春表示，重启逆回购是很正常的，人民银行接下来也会保持相对宽松适度的流动性，以应付经济下行压力和年底流动性偏紧的情况。他同时表示，相信人民银行接下来将持续开启逆回购，这意味着短期降准概率会稍微小一些，但他预计，明年人民银行将开展三到四次的降准。

联讯证券分析师康崇利表示，当前货币政策的核心不在数量投放而在于利率传导，央行更倾向于优化流动性结构。逆回购操作通常用于解决短期的资金问题，短期宽松的资金也容易流入房地产和融资平台而不是实体经济，所以央行可能此次在暂停逆回购操作观望市场数日后选择进行降准，为市场提供长期流动性，以达到更好支持实体经济的目的。虽然年内央行已四度降准，但准备金率仍存在较大下调空间。可以预见，货币政策进一步放松，对股市将形成一定的支撑。

中金所席经济学家赵庆明在接受中国基金报采访时表示，临近岁末，开始进入资金紧张时期，企业之间、金融机构之间各项清结算、以及银行为了年末冲业绩，资金会日趋紧张，央行出手逆回购，就是为了平衡资金紧张，防止货币市场利率大幅上涨。

中国银行国际金融研究所研究员王有鑫接受中国基金报采访时也认为，受税期、**债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素叠加影响，资金需求量短期跳升，流动性供求失衡。而且，临近年底，金融机构流动性考核压力增大，居民现金需求增多，市场利率存进一步上涨压力。为平抑利率走势，央行主动释放流动性对冲超额需求。

中信建投银行首席分析师杨荣认为没有必要过分解读央行重启逆回购操作，央行此举仅仅是为了解决年末时点上，银行间资金紧张的*面。对股市的市场情绪会有所提振，但是并不意味着给楼市松绑。

国盛固收刘郁表示，央行此次操作结束了连续暂停36个交易日的逆回购操作。本次央行投放，缓解了市场对货币政策转向的担忧。正如其团队在12月11日报告中所提到的，流动性也许不能指望央行放更多，但也不至于太少。

对冲资金面趋紧，是央行重启投放的重要原因。自10月25日以来，央行的资金投放仅12月7日1000亿国库定存，不过受益于10月的降准、11月财政存款的超季节性释放、以及央行的其他平滑流动性的操作（如定向正回购），截止上周，流动性大致维持在合理充裕状态。而临近12月税期，隔夜资金面开始收紧，叠加缴准和**债券发行缴款，央行重启逆回购，以避免流动性脱离合理充裕状态。

央行此次操作，主要补充税期流动性缺口。回顾近几个月投放情况，11月央行全月无逆回购净投放。10月22日-25日税期高峰期间，央行共投放逆回购4900亿元（全部为7天）。9月税期12日-18日，央行共投放6950亿，其中逆回购5300亿（7天4200亿，14天1100亿）。央行的逆回购投放，7天逆回购主要补充短期流动性缺口，14天和28天逆回购有时也会起到帮助机构跨季的作用。本次央行投放的1600亿全部为7天期限，作用主要是缓解税期短端资金利率上行压力。

重启逆回购改变市场预期，跨年资金面预计无忧。自10月以来跨年资金面持续偏紧，表现为3M和1M的同业存单发行利率先后持续上行，均至3.4%附近。这也成为机构担忧货币政策收紧的一个重要原因。央行此次投放的1600亿本无助于跨年资金面，但机构对央行可能转向的担忧大为缓解，预期也相应有所调整，资金融出意愿边际改善。如12月下旬短端利率再度出现明显上行，预计央行可能也会投放一定量的逆回购帮助机构跨年。

财政存款释放将助力机构跨年。考虑到12月是全年财政支出大月，财政存款净释放可能在1万亿左右，将有效补充跨年资金缺口。而且参考近几个月月底资金面情况，财政资金到位起到效果往往在月末就有所体现，不像去年往往要等到下月初才见效。因而，在财政存款的释放和央行可能投放资金帮助跨年的预期之下，预计年末资金面持续收紧的风险不大。

援引每日经济日报报道，人民银行行长易纲在公开演讲时指出，由于数量指标和经济的相关性逐步下降，因此，主要发达国家和市场经济体的货币政策基本都是以调控价格指标为主的，中国在过去改革过程中也一直注重培育市场利率体系，强化价格型的调控和传导机制。

利率是资金的价格，要通过由供给和需求所决定的价格来配置资源。易纲指出，资金也是一种资源，而且是一种稀缺资源。因此利率的市场化就非常重要，主要由市场供求决定的人民币利率也不能失真，这样才有利于通过市场化的方式来配置资源。供给和需求形成的利率还应反映风险溢价。如果说你的风险比较高，市场就会要求比较高的利率。如果说你的风险比较低，你的风险溢价也就比较低，就可以以比较低的利率借到钱。

同业汇通

资产和负债，总有一端

你得紧紧握在手上

投稿、商务合作点我

央行逆回购名义的由来。

目的是为了增加市场货币流通性,简单的说就是央行为了使市场资金流动性更高。央行逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商的交易行为。就是获得质押的债券，把钱借给商业银行。目的主要是向市场释放流动性，当然，同时可以获得回购的利息收入。操作就是央行把钱借给商业银行，商业银行把债券质押给央行，到期的时候，商业银行还钱，债券回到商业银行账户上。在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极的作用。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。根据货币调控需要，近年来中国人民银行不断开展公开市场业务工具创新。2013年1月，立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，中国人民银行创设了“短期流动性调节工具（short-termliquidityoperations,slo）”，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

央行逆回购的影响？

1、增加市场资金的流动性：央行实施逆回购意味着央行以资金的借出方的身份收购有价证券。简而言之，就是央行实施宽松的货币政策，让更多的钱流入到市场；

2、调节利率：当央行实施逆回购时，其回购的利率通常会比市场的回购率要低，从而会抑制市场回购率的上升，造成短期利率甚至中长期利率的下降；

3、影响投资者的心理预期：当央行实施逆回购的消息越受到关注和传播时，对投资者的心理预期影响会越大，进而对市场产生影响。在其他条件不变的情况下，投资者的心理状况对债市的涨停几乎起到决定作用。

央行实施逆回购的经济政策消息被投资者们知晓自然会引发投资者们对利率和资金的猜测，形成一定的市场气氛。

下跌的原因找到了！央行连续三天缩减逆回购规模行情将迎牛熊转换？

2022年7月6日，央行今日连续第三天进行30亿元7天期逆回购操作。同时，据iFinD数据显示，另有1000亿元逆回购到期，本次实现净回笼资金970亿元，引发市场对流动性收紧的担忧。6月流动性充裕，正回购余额突破10万亿

事实上，自5月市场止跌企稳以来流动性便十分充裕，这也是行情屡次超预期“逼疯空头”的一大重要基石。

数据上看，4月开始全市场正回购余额便在震荡上行，6月更是进一步上升突破10万亿，再次创下历史新高。而从4、5、6月正回购余额高点与低点差值的结构分布来看，4月、5月主要是城商行、股份行、农商行这类中小银行正回购余额升幅较大所贡献；6月则是流动性最好、投资方向最灵活的货币基金正回购余额贡献最高比例，其次才是城商行和股份制商业银行。对于流动性的宽松，信达证券李一爽解读认为：4月中旬以来资金面维持宽松状态，主要是由于银行净融出规模的上升推动，尤其是在5月以来，超储率已经出现了明显的回落，但银行的净融出规模仍在持续上行，二者与历史状态的背离，背后反映的可能仍然是央行的支持。

流动性行情下央行现反常操作，必须予以重视

虽然在银行净融出规模仍在持续高位的状态下，央行逆回购规模减少70亿带来的影响是微乎其微的。但是，从历史上看，每当资金利率宽松的状态解除之前，央行都会有一些反常规的操作。

例如2021年初，由于前期MLF投放带来了大量流动性淤积，造成了隔夜利率明显偏离政策利率的情况下，央行在2021年1月8日突然将逆回购规模降至50亿，在1月13日又降至20亿，随后引发了2021年1月资金利率的大幅波动。因此，李一爽认为在当前的流动性宽松主要依赖央行支撑的状态下，央行的反常操作必须予以重视。虽然对于央行调降逆回购规模的目的，本次并未给出明确的说明，但从逻辑上李一爽推测，央行或有可能因为经济在6月后的边际修复，将逐步减少对经济的支持。并通过调降逆回购规模释放信号，引导资金利率上行，逐步向政策利率回归。

非常规操作下，市场将迎牛熊拐点？

尽管2020年5月和2021年1月，央行的反常操作后都出现了资金面紧张的状态，但是此后的市场格*却存在着显著的区别。

2020年5月后疫情整体受控，内需出口均有显著恢复，在基本面改善的前提下市场对于利率回升表现出了一定的容忍度，并在7月走出了量价齐升普涨行情。而在2021年1月，在央行的非常规操作后，1月末的税期后一度出现了迷你版的钱荒，R001一度达到了6.59%，创下了2013年以来的新高，对行情造成了短期扰动。因此，李一爽认为即便未来资金利率逐步向政策利率回归，只要央行不进行加息，那么调整的空间可能也相对有限。从经济基本面的角度看，尽管近期高频数据出现了改善，但这更多仍是疫情冲击减弱后经济的自发性修复，政策层面并未出台特别的强力措施，未来出口和地产的趋势尚未出现转折信号的状态下，经济未来大概率仍然处于弱复苏的状态。

6月27日，易纲行长表态总量政策要进一步发力支持经济，从大逻辑上看经济仍然需要货币宽松的支持。因此，尚不能因为央行的30亿逆回购就判断债券市场已经出现了趋势性的转折。但李一爽同样也警告表示，尽管央行本次非常规操作的目的目前尚不明晰，但可以确定的是，当前的操作只是刚刚开始，如果央行的目的没有实现，其未来可能仍然继续存在超常规的举措。这种举措带来的资金面波动，及其本身的不确定性，可能也会放大市场情绪波动带来的冲击。这需要有个释放的过程，可能带来中长端的超调。因此短期来看，需要投资者谨慎应对，采取防御性的策略。

央行逆回购为什么相当于变相加息

央行逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，正回购则为央行从市场收回流动性的操作。简单解释就是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为逆回购交易，此时央行扮演投资者，是接受债券质押、借出资金的融出方。在美联储加息之后，央行昨日旋即上调了7天期逆回购中标利率5个基点至2.55%。

9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大

美国关于对中国2000亿美元商品征税的听证会将在9月5日结束，征税与否或将在9月敲定，为9月国内政策选择再添不确定性。9月美联储再度加息概率也增大。联邦基金期货显示，市场预期9月美联储加息的概率已经高达98.4%。这意味着9月联储加息已经是大概率事件。

自2016年以来中美政策利率调整趋于一致：2016年1月至今美联储共计加息6次，其中2017年3月和12月、2018年3月央行都在美联储宣布加息后当日提高逆回购利率，但有三次例外。在2016年12月美联储加息后，我国央行并未立即跟进，而是在2017年2月提高逆回购利率。同时，在2017年6月和2018年6月美联储加息后我国央行都未跟进。

为什么面对美联储加息时央行会做出不同的选择？9月央行又是否会跟随提高逆回购利率？下文将从经济基本面、市场利率走势、汇率和央行表态四个角度出发进行分析。

基本面：下行压力渐显

从经济基本面来看，2016年第一季度我国GDP增速从2015年第四季度的6.8%下滑至6.7%，此后两个季度维持在6.7%的水平，直到2016年第四季度才再度回升至6.8%。值得注意的是，2016年第四季度的GDP增速直到2017年1月才核算完毕并发布，说明经济回暖迹象到2017年1月才得以最终确认。这或许是在2016年12月美联储加息后，我国央行直至2017年2月初才提高逆回购利率的原因。

到2017年第三季度，GDP增速再度回落，经济下行压力开始显现。因此，2017年12月和2018年3月，央行将逆回购利率的跟进上调幅度由10bp调整为5bp。

高频数据显示，2018年8月6大发电集团日均耗煤同比转负。在历史上，发电耗煤同比负增长的现象往往出现在春节或经济下行阶段。此外，美国贸易代表办公室对中国2000亿美元商品加征关税的听证会将于9月5日结束。如果加征关税的措施落地，国内经济下行压力渐显。

市场利率：5bp不再无关痛痒

一种观点认为，即使面对经济下行压力，9月央行依然可以跟随美联储，将逆回购利率再上调5bp。然而，在我们看来，现在的货币市场情况与2017年底和2018年上半年已大不相同。

在2017年12月14日央行提高逆回购利率前一个月，DR007中枢较政策利率高出44bp。在市场利率显著高出政策利率时，小幅提高政策利率对市场利率没有实质影响。2018年3月的情况也是如此。

不过，随着货币政策的边际放松，到2018年8月DR007中枢甚至较政策利率低3bp。即使在8月最后一周，DR007均值为2.62%，较7天期逆回购利率仅高出7bp。目前我国的流动性投放存在“央行—一级交易商—其他银行业金融机构—非银机构”的层级关系，中小银行和非银机构只能够间接获取央行投放的流动性。考虑到不同层级间流动性的传递通常伴随着一定的交易成本，中小银行和非银机构获得资金的成本往往要高于逆回购利率。如果央行7天期逆回购利率再提高5bp到2.60%，DR007的中枢将被动抬升。这意味着，在当前的流动性环境下，逆回购利率调升5bp不再无关痛痒，而会再度引发市场预期的不稳定，抬高银行间利率中枢。

央行：不希望市场利率中枢进一步抬升

从央行近期的公开市场操作和表态来看，央行似乎也并不希望市场利率中枢进一步抬升。8月上旬银行间流动性十分充裕，使DR007一度低于逆回购利率的水平。8月14日起缴税、地方债发行缴款等因素逐渐开始回笼市场上的流动性，但央行并未顺势收回流动性，而是通过公开市场投放的精准对冲，使得DR007稳定在较低的水平。从8月14日DR007回归到政策利率之上后，直至8月31日，DR007稳定在2.56%至2.67%这样一个较窄的区间内，波动幅度较小。因此，对货币当*而言目前合意的资金利率中枢可能在2.60%左右。而如果7天逆回购利率提高至2.60%，DR007中枢很可能突破上述水平。

央行人士的发言也透露出类似的讯息。8月央行副行长朱鹤新在回顾金融服务实体经济情况时表示：“美联储6月加息后，货币政策操作利率没有跟随上升”，“存款类机构间七天期回购利率（DR007）中枢从去年末的2.9%左右下降到8月中旬的2.6%左右，实际起到了‘降息’效果……通过央行流动性管理的合理对冲，流动性结构更趋稳定，金融机构资金成本也有下行，有利于更好应对国内‘几碰头’、中美经贸摩擦的不利影响，合理平抑国内市场波动。”这表明在货币当*看来，为应对需求端“几碰头”的风险，合意的资金利率水平已经降低。

汇率：稳利差不等于稳政策利率利差

人民币汇率贬值压力是市场认为逆回购利率可能调升的重要原因。但需要注意的是，稳定美中利差并不等同于稳定美中政策利率之差。

历史数据显示，美中短期国债利差对人民币汇率有一定的领先性，因此稳定美中短期国债利差可能起到稳定汇率预期的作用。然而，与我国短期国债利率更为相关的，不是央行逆回购利率，而是3个月Shibor利率。由于央行公开市场操作利率对市场利率的传导不完全顺畅，3个月Shibor利率能够比逆回购利率更好地刻画商业银行资金成本的变化。作为利率债的主要投资方，商业银行的资金成本决定了短期利率国债的水平。因此，美中利差能否趋稳更多地取决于3个月Shibor的走势。

2016年以来央行逆回购利率逐渐提高，但3个月Shibor利率经历了一轮由上升到下降的变动。8月份3个月Shibor中枢仅为2.88%，接近2016年的水平，继续下行的空间已然有限。在宽货币到宽信用的传导受阻的情况下进一步宽货币的作用有限，加之宽财政发力和季末因素的影响，3个月Shibor的上行概率已经大于下行概率。从这个角度上看，稳定美中利差并不需要逆回购利率进一步上调。

同时，逆周期因子的推出也能够一定程度上缓解人民币汇率对于利差的过分依赖。2017年5月26日逆周期因子正式推出后人民币汇率出现升值，随后6月15日央行未跟进美联储提高逆回购利率。2018年1月，由于汇率预期较为稳定且外汇市场供需较为平衡，逆周期因子退出报价机制。2018年8月24日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子。截至8月31日，美元对人民币即期汇率为6.83，较逆周期因子宣布重启前的8月23日变动-391点，人民币短期贬值压力有所减轻。

总之，随着银行间流动性的改善，市场利率与政策利率之差已经显著收窄，此时提高逆回购利率5bp会引起市场不稳定，并显著推升银行间利率水平。由此，在经济下行压力逐渐显现的情况下，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。逆周期因子的重启，也使得进一步提高逆回购利率的必要性有所降低。

（鲁政委系兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家。郭于玮系兴业研究分析师）

打开微信，点击底部的“发现”，使用“扫一扫”即可将网页分享至朋友圈。

作者：鲁政委▪郭于玮责编：孙维维

受隔夜美国CPI不及预期、国内经济持续恢复向好等多重因素影响，人民币汇率应声大涨。

美国低通胀期大规模的量化宽松也引致了银行系统的资产负债错配，到了加息期间，银行的流动性风险就快速暴露。

近期债市在基本面、政策面、资金面三重压力下持续调整，引起市场担忧。往后看，高频数据显示基本面有好转趋势但修复弹性仍然不足，而回顾历史可以发现汇率压力对央行宽货币取向的制约有限，再者尽管当下资金面偏紧，但跨季结束后或阶段性转松。总体而言，虽然债市短期扰动仍存，但长短端利率配置价值都已显现。