摘要：2来自00006基金最近为何这么差 影响基金走势的因素较多，主要有以下几个：大市整体走势的影响。基金走势大多会跟随大市走势。基金类型。如股票型，债券型，分红型，混合型等等。
2来自00006基金最近为何这么差
影响基金走势的因素较多，主要有以下几个：大市整体走势的影响。基金走势大多会跟随大市走势。基金类型。如股票型，债券型，分红型，混合型等等。基金主要投资的行业方向。基金投资的股票，其行业景气程度会很大程度影响基金。市场主流资金的流向。基金经理的水平。基金运作成本。买卖基金之前，需要综合考虑以上几个主要因素，然后再进行投资。
复利的陷阱
一个人可以做到持续地每天进步百分之0.1或者说百分之0.05吗？
如果可以或者说有可能达成的话，关键点在哪里呢？难点在哪里呢？
挖一个大坑，在里面垫很多层草席，一次垫到接近地面；
每天锻炼跳出地面，直至轻松自如；
取掉一张草席，继续锻炼......
再取掉一张......
绝大多数人对于复利的理解是错误的；
极少有人能够靠复利获利。
新赌徒们就会继续跟着押大，认为大的火气正旺；
老赌徒们则会押小，他们认为根据大数定律出现小的概率更大了。
时间“有先有后”的特性，让我们容易将先发生的作为因，后发生的作为果。
时间“自动驾驶”的特性，让我们容易以为事件的发生就像将一个雪球滚下山坡。
时间的先后次序，并不能决定前后的因果关系；
时间的连续性，更不能成为事件连续性的燃料或证据。
第一层级：理解人有悲欢离合，月有阴晴圆缺；
第二层级：聪明人试图用“正态分布”来驯服随机性；
第三层级：理解幂律和肥尾；
第四层级：概率与赔率的不对称性。（这是下一节的内容）
有些事情是正态分布，或者是薄尾，例如人的身高；
有些事情是幂律分布，或者是肥尾，例如人的财富。
美国人只有最富的1%收入增长了；
剩下99%的人收入反而比之前略微下降。
财富的分布并非正态分布，而是幂律分布；
美国1%最富有的家庭拥有的财富占美国家庭财富总额的34.6%。
塔勒布在《非对称风险》里，提及了人类事务的对称性原则，包括公平、正义、责任感、互惠性。
他尤其嘲讽了金融业的高管们拿别人的钱冒险赚自己的大钱。
该书译者这样写道：
塔勒布从数学的角度，在概率密度函数中突出了“矩”的概念，揭示了看似能够产生“长期稳定回报”的投资策略其实隐含了本金全损的巨大风险。
看起来大概率低风险的收益，由于不对称性（既有机制上的，又有期望值上的），忽视肥尾和黑天鹅，委托人最终会因遭遇爆仓风险而损失全部资产。
戴国晨在解读《肥尾分布的统计效应》时总结道：
1、重视概率忽视赔付在肥尾条件下会导致更大的问题。
2、肥尾条件下对实际分布估计的微小偏离都可能带来巨大的赔付偏差。
第一点好理解。例如我最近没时间下棋，但会在网上看高手下棋并虚拟下注。我并不是总押获胜概率更大的棋手，而是关注赔率，也就是计算期望值。
从投资看，就是：
一个大概率赔钱的策略不一定是糟糕的策略，只要没有破产风险且小概率能获得巨大收益即可，如尾部对冲策略（例如Universa）；
一个胜率99.99%的策略也不一定是好策略，如果不能完全规避破产风险前期盈利都会归零，如杠杆统计套利（例如长期资本）。
关于第二点，塔勒布给出的是数学解释：
稍微总结以上三节，“连续性”的幻觉，对“均匀性”的幻想，“非对称”的风险和回报，经常是财富的致命杀手。
在这三个“不确定性”杀手的围剿之下，复利谎言走不了多远，就粉身碎骨了。
随时在根据当前境况重新判断；
打出无记忆的牌；
不介意自打嘴巴；
勇于自我更新。
别去做那些会炸掉的事情。
但是也别指望能找到并复制“成功者”的“因”。
即使你种下了善因，而没有得到善果，甚至得到恶果，也要坦然接受。
那些没有杀死你的恶果，往往能帮助你更新自己的信念。
大多数人是要当普通人的。
幸福的普通人比不幸福的牛人更幸福。
说实话，我挺佩服李大霄的
（欢迎大家关注本怪盗团毫无人气的微博加V账号）
（李大霄老师的视频大部分是这种风格，你服不服？）
别人家的分析师，二十多岁就累出了颈椎病，三十多岁又累出了心脏病，四十多就等着被裁员了。
李大霄老师都五十多岁了，精神饱满、身体健康，毫无过气之虞。
别人家的分析师，每天绞尽脑汁预测GDP和CPI，看到大洋彼岸的非农数据又要熬夜写点评，写得头发掉光了，好像刚刚从看守所放出来。
李大霄老师也会预测GDP和CPI，但是不用做任何模型，预测错了也不会有人埋怨，所以他的发际线一直非常健康，配得上桃木梳子和象牙梳子。
李大霄老师根本不伺候机构客户，他跟李子柒、李雪琴、PAPI酱这些顶级网红混的是一个场子；微博粉丝也会*他，不过*归*，对他毫无影响，他可以乐呵呵地一边喝茶一边看别人*，反正都是跟他带流量。
（服务金融街的机构客户是没有前途的，但是在金融街自拍、发微博、吸粉丝，是有前途的）
国内的企业客户，特别不愿意为专业解决方案付费；买个License各种不情愿，买个数据恨不得白嫖，买个咨询服务更是像铁公鸡拔毛一样。
企业客户的抠门是不受行业属性限制的：无论是苦逼的传统制造业，还是高大上的金融业，反正企业就是不乐意为专业服务付费，勉强付费了也不会给你任何好脸色看。
海外/跨国客户倒是很乐意为专业服务付费，已经形成了根深蒂固的习惯，问题在于他们的钱主要被海外供应商赚走了；而且他们在国内的数量太少，总需求盘子有限。
个人客户的消费盘子则是无穷无尽的——从普通人的少量消费到土豪的巨额消费，只要你找到了合适的产品定位，这个钱就很好赚。
十年前我研究软件行业的时候，做企业端的专业软件及服务的人，就是没有做消费软件及娱乐内容的人赚钱。现在还是如此，甚至变本加厉。
十年前我做券商分析师的时候，服务机构投资者、提供专业意见的人，就是没有忽悠散户、掀起集体情绪的人赚钱。现在还是如此，而且变本加厉十倍。
今天的形势是建国以来的国运时代
现在中国经济体量是美国的75%
十五年后美国是咱们的75%
我们的五张表
没有一张是很轻松的
新冠是中国经济最好的一次体检和显影器
钞票发毛是经济下行叠加的难以克服的多元问题
中国最需要的是战略转型的时间和空间
落到两国货币价值
名义汇率和真实汇率之间不一致
房地产对于中国经济就是M2的发生器
中国经济转型过程就是一个踩着刹车下坡的重卡
化解风险不能光靠驾驶员的技术
要有完整的一套治理框架
我经常讲中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点，第一严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。
第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。
第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。
所以对于驾驶员来讲，要求极高，要有极高的智慧，极强的毅力，极强的把握全*的能力，才能够把我们的这个车平稳的、安全的、不发生危机的、很顺利的带下来。
中国的前景就是到2035年，美国（经济体量）是我们的75%，这就是咱们伟大的实力。
如果光靠驾驶员的技术，我觉得还不能够化解其中的风险。
大家也知道这风险有多大，像恒大那个事件，那是个债券啊，一天跌个百分之三四十，你怎么弄？把人给吓死，那是中国第一大房地产商啊。
所以充满了各种的这样的事件，光靠个人的努力是不能完全保证的，一定要为这个车打造一个真正爱国的，质量高强的刹车垫，这个刹车垫就是治理体系，就是完整的一套治理框架。
资本市场是为了中国科技自强
绝对不可能让它服务于房地产
我们要用数字化对冲砖头
共同富裕
资本市场已发生剧变
资本市场进入了牛市
物联网水大鱼大
把有限资源撤出来，投向新经济、新产业
2020年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”，疫情前是个什么状况呢？高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性，虽然长期基础病（结构性问题）短期内要不了命，但是这些长期基础性问题并不好解决，遭遇了疫情的突发脑溢血，全球送进了ICU病房，在防疫，货币，财政等作用下各国保住了没死在ICU病房；
我在一季度针对疫情说过两个未来的情况，一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话，你会犯第一个错误，二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后，基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话，那么这就是第二个错误；
对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么，为什么得了这些基础病，为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病，这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的，当然今天的日记这部分内容就不多表述；
图：应对疫情的第一件事是从ICU病房活着出来，而不是解决基础病
来源：付鹏的财经世界
关于全球需求端的分拆，我觉得基本就是分拆成为三个部分：一是疫情前的全球情况；二是疫情中刺激应对的情况，三是错配转移的情况；
01
—
疫情前的基础病：债务制约的需求增速
当然关于2020年疫情前的全球情况，就如同我前面举的例子一样，全球高债务下对于经济增速的制约，对于全球总需求的制约，这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景
图：商品的需求投资供应的循环
来源：付鹏的财经世界
2008年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住，但是同时也付出了巨大的代价，激增的银行，企业，地方**，以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的，虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市，但是也透支了杠杆，随着2012年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求（%）来进行弥补，大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途，价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资，高杠杆供应纷纷坍塌，上游企业债务破产清算开始增加，供应开始出清，债务风险开始暴露；
2016年开启供给侧改革，使得全球开始进入产能淘汰，低投资，供应收紧的状态，这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情，那就是投资收紧后未来的供应不足，这是未来看涨大宗的重要原因，但是却忽略了天枰的另一侧：高债务下的需求曲线无法大举外扩，而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困*；
图：商品的需求投资供应的循环
来源：付鹏的财经世界
其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中，我已经描述过这种类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念，对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗，直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环（来自于新增经济体的加杠杆的过程）；
02
—
疫情应对的刺激：ICU的救急
关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了，货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险，而财政则是起到主要的支撑作用，填住了断崖的收入负债的缺口，当时最为紧张的3月底，这两个维度是扭转riskoff到riskon的关键；
图：美债，通胀预期（隐含需求），美财政PPPLF规模日均
数据：路孚特EIKON
当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的，相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅，当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了；
当然对于需求这部分，我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别，这点必须强调：货币政策有效性已经大打折扣，无论是西方还是中国，完全不同的杠杆背景下，已经没有了当年的空间和效果，财政政策虽然都嘴上喊得响，但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束，**债务也都是有瓶颈和难处的，所以最终你看到的都是应急可以，填补一下缺口可以，但是无法再向2009-2010那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量；
图：中国的M2增速%
数据：路孚特EIKON
这点包括中国本身也是一样的，尤其是货币政策上非常的准确，保持适度合理，不大水漫灌，更注重结构，更强的忍耐；简单说都知道核心的问题是什么，当然也都被核心的债务和杠杆所制约；
至此，疫情本身的坑基本上可以说填完了，riskoff被都兜回来riskon，那么额外的偏离来自于什么呢？这才是今天日记讨论的关键点：应对疫情不同的方式导致了疫情下完全两个世界，这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观的关键；
03
—
疫情应对的差异：错配的转移
各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态：其中中国用全民防御的防控手段牺牲了二三月份的时间，但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产，以及和西方政策错配转移来的“好处”；而西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情，用财政赤字支撑着疫情下的消费，而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求；
当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线，而西方社会却走的是全民免疫的路线，关于这个问题的研究和思考，你可以从两边的**体制，文化价值观，社会价值观，历史文化等维度去深思，这里也不做展开表述；
这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图，这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过，基本如下，当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话，就在里面标注一下内外需求和供应:
图：疫情错配下的内外供应和需求
来源：付鹏的财经世界
在7月底财政和货币兜底后没有延续，市场的预期就开始转弱，这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的，当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳，对从疫情前水平到疫情发酵riskoff暴跌，再到货币财政兜住风险和缺口转为riskon，于大多数商品就如同通胀预期曲线一样，完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程；
图：全球新增新冠确诊人数的节奏
来源：路孚特EIKON
图：除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初
来源：路孚特EIKON
图：中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏
来源：路孚特EIKON
图：中国和印度都是作为生产环节，在出口增速上出现了巨大的劈叉
来源：路孚特EIKON
图：一波波疫情带来的都是订单的转移，中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端
来源：路孚特EIKON
图：第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端
来源：路孚特EIKON
中国表观下的需求除了自己的：恢复到疫情前+疫情刺激（不是大水是点滴）+海外疫情错配的需求转移，一下子感觉中国的需求就爆表了！
图：第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存
来源：路孚特EIKON
所以当海外疫情十月初再次来临的时候，很多订单自此蜂拥而至，很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存；
同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上，还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上，尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响，所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大，供应的增速是有个缺口的；
比如中国依赖度很高的商品，铁矿石，铜精矿等这些，很容易看到了供应受到疫情扰动的影响；
图：精铜产出预计2020年的同比增速是-4%YoY
来源：路孚特EIKON
04
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中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“
所以这里面就有了一个很简单的思考，既然很清晰的看到的是疫情的扰动，那么后续的推演是什么呢？
需求中国的增量部分，体现在中国的出口，体现在中国的集装箱价格，体现在中国企业接到的大量订单转移，这部分是全世界的增量么？还是相对于疫情前的存量转移？
中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似2009年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建，有没有大举的加杠杆？
如果这个心里有点数，我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配，而不是一个全球大规模的总需求外扩；
供应应为海外疫情的这个缺口，这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走？一直停工停产减产？要么疫情控制住，疫苗出来，就像大部分人预计的一样，疫情后供应恢复，要么西方走彻底的全民免疫，死马当活马医不在乎疫情，吃饭要紧复工复产该搞得搞起来；这种供应的扰动不会持续太长时间；
最终疫情末端，我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态，继续在基础病下耗着，类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念
05
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最后看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配
图：出口-集装箱，人民币汇率和美元指数
来源：路孚特EIKON
简单说，从十月初海外三次疫情开始，人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果，你的出口很好，你的利差很大，你的生产很旺盛，但是对于那些接了海外生产订单的企业来说，现在的问题是订单有，利润差，原料疯涨，运费疯涨，汇率单独升值，怕是发货之后核算能不赔钱就好了；
10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金，也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持，但又不能直接干预人民币升值，两头都不容易；
二级市场里面其实你仔细观察，船运的表现很好，海外有矿山的表现很好，但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多，其实大家都心知肚明；
05
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最后忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩
4月份中国恢复复工，但是海外疫情开始第一波加剧恶化，全世界急需口罩，但是对方的生产要么压根没有，要么就是有也没法生产，大量的口罩订单转移给中国外贸上，大家拼命开始找防护品出口，包机空运运费激增，国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单，国内库存急速下降，价格疯狂上涨，原材料熔喷布疯涨，刺激熔喷布生产机器订单火爆，机器的产能极速扩张，熔喷布价格翻着往上走，刺激熔喷布原料疯狂上涨；
随后口罩疯狂生产，疯狂出口，个链条产能疯狂增加后（满足全世界n倍需求）后，价格疯狂回落，狂跌，做口罩机器的死翘翘了，口罩库存回到正常，贸易正常，价格恢复到正常；
最终原材料的生产商都发财了，倒卖口罩的都发财了，包机运口罩的都发财了，而生产口罩的后面的都赔死了，买设备上生产线的都赔死了，囤积熔喷布的后面的都赔死了；
全民防疫路线的中国VS全面免疫路线的西方世界
债券方面:
最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%，上行了近8个bp。
背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将触发交叉违约条款，后面大概有300多亿的相关债券也会违约。
假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有6000亿以上的产品会受到影响。
一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了300亿（也会影响别的信用债），300亿再影响了6000亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。
它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量赎回。
客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，先走的人少挨刀，后走的人多挨刀。被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债，于是，信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。
整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。
我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。
因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。
海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而央行没有办法制止客户赎回。因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。
牛市中的信用事件冲击
怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。
十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了最高的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。
在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。
因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。
更为纯粹的赎回事件
除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。
这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。
后来股市进入调整期，收益率开始回撤，最低回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。
这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。
跟央行相关的事件冲击
以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨，
在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：剔除了猪肉都是通缩。但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙，
十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来央行降息了5bp，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。
在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币。
央行通过降息5bp告诉市场：你们想多了。
结束语
对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件，既像2016年的铁物资事件，也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事，最后愈演愈烈，变成所有人的事。
在冲击的应对上，我们真正需要区别是：投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？
通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，2019年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。
事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说，
看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。
我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。
经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。
表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，赔率很不错；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了货币政策正常化的新阶段。
相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。
基于上述两个原因：1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格*，我将对债市策略作出调整，从看空调整为中性，甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。
排名博弈下的非对称格*
今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是相对业绩还不错，有很多人比你差。
在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，跟其他同事的策略做大幅度的偏离，赌市场风向转变。
如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖风打垮，沦为牺牲品。
多空天赋的非对称性
这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格*也不好，排名不好的小L们为什么不降低久期，甚至做空债市来提升排名呢？
这是个好问题。
除了赔率之外，小L们通过做空提升排名胜算很低，还有两个重要原因：
1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；
2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是要支付利息（负carry）的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。
时间是空头的头号敌人。
由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。
最近一个月，债市下跌已经失去动量了。
客观条件要配合
要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。
那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，利空和利多一半对一半这个*就成了。
按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。
1、债券供需情况
六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，
如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，一是债券供给，二是资金利率上行。
然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，今年的地方债已经发行完了90%了。
此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，
由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声，拐点也不远了。
2、经济基本面
三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。
下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现利空钝化，那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张——11月的PMI。
3、资金情况
最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面，1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。
在前文《如何解读目前的货币政策？》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标——联邦基金利率。尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个影子货币政策中介目标，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。
如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的偏离。这的确有些让市场费解。
如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，
反者道之动。
复杂的货币政策
之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。
如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了：一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。
在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵，就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。
十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。
等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段，经济持续扩张，通胀处于低位。
那么，为什么从影子利率上来看，央行有预防性动作的迹象呢？这是因为我们漏算了金融防风险。
金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。
在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了金融防风险对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘压降结构性存款利空债市的传导机制。
我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。
尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。
经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。
非对称的力量
一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感（市场节奏），但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感（市场空间）。
实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西：1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。
在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，
在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。
符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。
这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。
结束语
最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。
那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。明年的主要矛盾是通胀，如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。
根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段：1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀；
我们现在在第三个阶段。
所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。
那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。
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编者按：
最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。
这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？
“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：
最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。
我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。
其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。
从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。
我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？
经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个300多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。
估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。
1
传统估值方式失效
投资判断越来越前置
金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。
但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从1871年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。
我们对泡沫的认知，从2015年开始逐渐变化。在2015年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。
这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。
判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。
今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。
原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。
以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对优秀的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。
而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。
出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。
但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。
以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是120倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。
一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医*类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布*做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。
如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。
但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。
2
估值的锚定标准已变
接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。
利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。
疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federalfundsrate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。
对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图，最底层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。
投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。
当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。
这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。
苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。
当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普500指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。
这种新变化带来了一系列反应，在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。
3
繁荣会持续多久？
如何应对未来？
当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。
在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。
截至2020年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。
当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。
这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。
这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦**正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。
还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。
所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。
上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：
● 不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格*。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。
● 后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布*和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。
今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新*、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。
市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。
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谁能帮我算算我基金收益？
基金名称嘉实货币市场基金代码070008投资类型其他投资风格货币市场型首次募集规模2947208439.10最新基金规模12431874998.85成立日期2005-03-18基金经理吴洪坚基金托管人中国银行基金管理人嘉实基金管理有限公司会计师事务所普华永道中天会计师事务所有限公司律师事务所国浩律师集团(北京)事务所投资目标 力求资产的安全性和流动性，追求超过业绩比较基准的稳定收益。投资原则及比例 本基金投资于如下的金融工具：现金；一年以内（含一年）的银行定期存款、大额存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券；期限在一年以内（含一年）的债券回购；期限在一年以内（含一年）的中央银行票据以及中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。 收益分配原则 1、“每日分配、按月支付”。本基金收益根据每日基金收益公告，以每万份基金份额收益为基准，为投资者每日计算当日收益并分配，每月集中支付收益。投资者当日收益的精度为0.01元，第三位采用去尾的方式，因去尾形成的余额归入基金资产，参与第二个工作日的分配。 2、本基金根据每日收益情况，将当日收益全部分配，若当日净收益大于零时，为投资者记正收益；若当日净收益小于零时，为投资者记负收益；若当日净收益等于零时，为投资者不记收益。 3、本基金每日收益计算并分配时，以人民币元方式簿记，每月累计收益支付方式只采用红利再投资（即红利转基金份额）方式，基金份额持有人可通过赎回基金份额获得现金收益；若投资者在每月累计收益支付时，其累计收益恰好为负值，则将缩减投资者基金份额。若投资者全部赎回基金份额时，其收益将立即结清，若收益恰好为负值，则将从投资者赎回基金款中扣除。 4、T日申购的基金份额不享有当日分红权益，赎回的基金份额享有当日分红权益。 5、本基金收益每月集中支付一次，成立不满一个月不支付。每一基金份额享有同等分配权。 6、在不影响投资者利益情况下，基金管理人可酌情调整基金收益分配方式，此项调整不需要基金份额持有人大会决议通过。
07年9月3日买二万元友邦盛世基金现在值多少钱
友邦盛世基金现名华泰柏瑞盛世基金，2007年9月3日该基金拆分为面值1元，申购费率1,5%，2011年6月21日最新净值0,5936元。成交份额=申购金额20000/成交日单位基金净值1/（1+申购费率1,5%）=19704,433份。赎回金额=成交份额19704,433*最新净值0,5936=11696,551元。（满2年不收赎回费）
长城增值三座严察零企倒金尽代码200006是什么类型基金
长城消费增值股票(200006)股票型高风险1.2611单位净值[05-27]0.15%涨跌幅564/664近3月排名近3月42.66%近1年64.42%最新规模25.06亿成立时间2006-04-06
我07年7月21日买的长城品牌基金,请问那时的净值是多少？请问有分红吗?
2007年9月10日长城品牌基金的基金净值为1,1364元，而目前的基金净值为0,7811元。所以亏损是较多的，1万投资的目前在6000多元，最好选择在较低的位置逐步逢低补仓操作，这样可以更快摊低投资成本，从而达到获取收益的目的。如果只是等待，股指是很难到达6000多点的位置的。
复利的陷阱
一个人可以做到持续地每天进步百分之0.1或者说百分之0.05吗？
如果可以或者说有可能达成的话，关键点在哪里呢？难点在哪里呢？
挖一个大坑，在里面垫很多层草席，一次垫到接近地面；
每天锻炼跳出地面，直至轻松自如；
取掉一张草席，继续锻炼......
再取掉一张......
绝大多数人对于复利的理解是错误的；
极少有人能够靠复利获利。
新赌徒们就会继续跟着押大，认为大的火气正旺；
老赌徒们则会押小，他们认为根据大数定律出现小的概率更大了。
时间“有先有后”的特性，让我们容易将先发生的作为因，后发生的作为果。
时间“自动驾驶”的特性，让我们容易以为事件的发生就像将一个雪球滚下山坡。
时间的先后次序，并不能决定前后的因果关系；
时间的连续性，更不能成为事件连续性的燃料或证据。
第一层级：理解人有悲欢离合，月有阴晴圆缺；
第二层级：聪明人试图用“正态分布”来驯服随机性；
第三层级：理解幂律和肥尾；
第四层级：概率与赔率的不对称性。（这是下一节的内容）
有些事情是正态分布，或者是薄尾，例如人的身高；
有些事情是幂律分布，或者是肥尾，例如人的财富。
美国人只有最富的1%收入增长了；
剩下99%的人收入反而比之前略微下降。
财富的分布并非正态分布，而是幂律分布；
美国1%最富有的家庭拥有的财富占美国家庭财富总额的34.6%。
塔勒布在《非对称风险》里，提及了人类事务的对称性原则，包括公平、正义、责任感、互惠性。
他尤其嘲讽了金融业的高管们拿别人的钱冒险赚自己的大钱。
该书译者这样写道：
塔勒布从数学的角度，在概率密度函数中突出了“矩”的概念，揭示了看似能够产生“长期稳定回报”的投资策略其实隐含了本金全损的巨大风险。
看起来大概率低风险的收益，由于不对称性（既有机制上的，又有期望值上的），忽视肥尾和黑天鹅，委托人最终会因遭遇爆仓风险而损失全部资产。
戴国晨在解读《肥尾分布的统计效应》时总结道：
1、重视概率忽视赔付在肥尾条件下会导致更大的问题。
2、肥尾条件下对实际分布估计的微小偏离都可能带来巨大的赔付偏差。
第一点好理解。例如我最近没时间下棋，但会在网上看高手下棋并虚拟下注。我并不是总押获胜概率更大的棋手，而是关注赔率，也就是计算期望值。
从投资看，就是：
一个大概率赔钱的策略不一定是糟糕的策略，只要没有破产风险且小概率能获得巨大收益即可，如尾部对冲策略（例如Universa）；
一个胜率99.99%的策略也不一定是好策略，如果不能完全规避破产风险前期盈利都会归零，如杠杆统计套利（例如长期资本）。
关于第二点，塔勒布给出的是数学解释：
稍微总结以上三节，“连续性”的幻觉，对“均匀性”的幻想，“非对称”的风险和回报，经常是财富的致命杀手。
在这三个“不确定性”杀手的围剿之下，复利谎言走不了多远，就粉身碎骨了。
随时在根据当前境况重新判断；
打出无记忆的牌；
不介意自打嘴巴；
勇于自我更新。
别去做那些会炸掉的事情。
但是也别指望能找到并复制“成功者”的“因”。
即使你种下了善因，而没有得到善果，甚至得到恶果，也要坦然接受。
那些没有杀死你的恶果，往往能帮助你更新自己的信念。
大多数人是要当普通人的。
幸福的普通人比不幸福的牛人更幸福。
说实话，我挺佩服李大霄的
（欢迎大家关注本怪盗团毫无人气的微博加V账号）
（李大霄老师的视频大部分是这种风格，你服不服？）
别人家的分析师，二十多岁就累出了颈椎病，三十多岁又累出了心脏病，四十多就等着被裁员了。
李大霄老师都五十多岁了，精神饱满、身体健康，毫无过气之虞。
别人家的分析师，每天绞尽脑汁预测GDP和CPI，看到大洋彼岸的非农数据又要熬夜写点评，写得头发掉光了，好像刚刚从看守所放出来。
李大霄老师也会预测GDP和CPI，但是不用做任何模型，预测错了也不会有人埋怨，所以他的发际线一直非常健康，配得上桃木梳子和象牙梳子。
李大霄老师根本不伺候机构客户，他跟李子柒、李雪琴、PAPI酱这些顶级网红混的是一个场子；微博粉丝也会*他，不过*归*，对他毫无影响，他可以乐呵呵地一边喝茶一边看别人*，反正都是跟他带流量。
（服务金融街的机构客户是没有前途的，但是在金融街自拍、发微博、吸粉丝，是有前途的）
国内的企业客户，特别不愿意为专业解决方案付费；买个License各种不情愿，买个数据恨不得白嫖，买个咨询服务更是像铁公鸡拔毛一样。
企业客户的抠门是不受行业属性限制的：无论是苦逼的传统制造业，还是高大上的金融业，反正企业就是不乐意为专业服务付费，勉强付费了也不会给你任何好脸色看。
海外/跨国客户倒是很乐意为专业服务付费，已经形成了根深蒂固的习惯，问题在于他们的钱主要被海外供应商赚走了；而且他们在国内的数量太少，总需求盘子有限。
个人客户的消费盘子则是无穷无尽的——从普通人的少量消费到土豪的巨额消费，只要你找到了合适的产品定位，这个钱就很好赚。
十年前我研究软件行业的时候，做企业端的专业软件及服务的人，就是没有做消费软件及娱乐内容的人赚钱。现在还是如此，甚至变本加厉。
十年前我做券商分析师的时候，服务机构投资者、提供专业意见的人，就是没有忽悠散户、掀起集体情绪的人赚钱。现在还是如此，而且变本加厉十倍。
今天的形势是建国以来的国运时代
现在中国经济体量是美国的75%
十五年后美国是咱们的75%
我们的五张表
没有一张是很轻松的
新冠是中国经济最好的一次体检和显影器
钞票发毛是经济下行叠加的难以克服的多元问题
中国最需要的是战略转型的时间和空间
落到两国货币价值
名义汇率和真实汇率之间不一致
房地产对于中国经济就是M2的发生器
中国经济转型过程就是一个踩着刹车下坡的重卡
化解风险不能光靠驾驶员的技术
要有完整的一套治理框架
我经常讲中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点，第一严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。
第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。
第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。
所以对于驾驶员来讲，要求极高，要有极高的智慧，极强的毅力，极强的把握全*的能力，才能够把我们的这个车平稳的、安全的、不发生危机的、很顺利的带下来。
中国的前景就是到2035年，美国（经济体量）是我们的75%，这就是咱们伟大的实力。
如果光靠驾驶员的技术，我觉得还不能够化解其中的风险。
大家也知道这风险有多大，像恒大那个事件，那是个债券啊，一天跌个百分之三四十，你怎么弄？把人给吓死，那是中国第一大房地产商啊。
所以充满了各种的这样的事件，光靠个人的努力是不能完全保证的，一定要为这个车打造一个真正爱国的，质量高强的刹车垫，这个刹车垫就是治理体系，就是完整的一套治理框架。
资本市场是为了中国科技自强
绝对不可能让它服务于房地产
我们要用数字化对冲砖头
共同富裕
资本市场已发生剧变
资本市场进入了牛市
物联网水大鱼大
把有限资源撤出来，投向新经济、新产业
2020年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”，疫情前是个什么状况呢？高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性，虽然长期基础病（结构性问题）短期内要不了命，但是这些长期基础性问题并不好解决，遭遇了疫情的突发脑溢血，全球送进了ICU病房，在防疫，货币，财政等作用下各国保住了没死在ICU病房；
我在一季度针对疫情说过两个未来的情况，一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话，你会犯第一个错误，二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后，基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话，那么这就是第二个错误；
对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么，为什么得了这些基础病，为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病，这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的，当然今天的日记这部分内容就不多表述；
图：应对疫情的第一件事是从ICU病房活着出来，而不是解决基础病
来源：付鹏的财经世界
关于全球需求端的分拆，我觉得基本就是分拆成为三个部分：一是疫情前的全球情况；二是疫情中刺激应对的情况，三是错配转移的情况；
01
—
疫情前的基础病：债务制约的需求增速
当然关于2020年疫情前的全球情况，就如同我前面举的例子一样，全球高债务下对于经济增速的制约，对于全球总需求的制约，这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景
图：商品的需求投资供应的循环
来源：付鹏的财经世界
2008年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住，但是同时也付出了巨大的代价，激增的银行，企业，地方**，以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的，虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市，但是也透支了杠杆，随着2012年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求（%）来进行弥补，大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途，价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资，高杠杆供应纷纷坍塌，上游企业债务破产清算开始增加，供应开始出清，债务风险开始暴露；
2016年开启供给侧改革，使得全球开始进入产能淘汰，低投资，供应收紧的状态，这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情，那就是投资收紧后未来的供应不足，这是未来看涨大宗的重要原因，但是却忽略了天枰的另一侧：高债务下的需求曲线无法大举外扩，而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困*；
图：商品的需求投资供应的循环
来源：付鹏的财经世界
其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中，我已经描述过这种类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念，对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗，直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环（来自于新增经济体的加杠杆的过程）；
02
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疫情应对的刺激：ICU的救急
关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了，货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险，而财政则是起到主要的支撑作用，填住了断崖的收入负债的缺口，当时最为紧张的3月底，这两个维度是扭转riskoff到riskon的关键；
图：美债，通胀预期（隐含需求），美财政PPPLF规模日均
数据：路孚特EIKON
当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的，相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅，当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了；
当然对于需求这部分，我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别，这点必须强调：货币政策有效性已经大打折扣，无论是西方还是中国，完全不同的杠杆背景下，已经没有了当年的空间和效果，财政政策虽然都嘴上喊得响，但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束，**债务也都是有瓶颈和难处的，所以最终你看到的都是应急可以，填补一下缺口可以，但是无法再向2009-2010那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量；
图：中国的M2增速%
数据：路孚特EIKON
这点包括中国本身也是一样的，尤其是货币政策上非常的准确，保持适度合理，不大水漫灌，更注重结构，更强的忍耐；简单说都知道核心的问题是什么，当然也都被核心的债务和杠杆所制约；
至此，疫情本身的坑基本上可以说填完了，riskoff被都兜回来riskon，那么额外的偏离来自于什么呢？这才是今天日记讨论的关键点：应对疫情不同的方式导致了疫情下完全两个世界，这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观的关键；
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疫情应对的差异：错配的转移
各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态：其中中国用全民防御的防控手段牺牲了二三月份的时间，但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产，以及和西方政策错配转移来的“好处”；而西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情，用财政赤字支撑着疫情下的消费，而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求；
当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线，而西方社会却走的是全民免疫的路线，关于这个问题的研究和思考，你可以从两边的**体制，文化价值观，社会价值观，历史文化等维度去深思，这里也不做展开表述；
这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图，这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过，基本如下，当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话，就在里面标注一下内外需求和供应:
图：疫情错配下的内外供应和需求
来源：付鹏的财经世界
在7月底财政和货币兜底后没有延续，市场的预期就开始转弱，这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的，当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳，对从疫情前水平到疫情发酵riskoff暴跌，再到货币财政兜住风险和缺口转为riskon，于大多数商品就如同通胀预期曲线一样，完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程；
图：全球新增新冠确诊人数的节奏
来源：路孚特EIKON
图：除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初
来源：路孚特EIKON
图：中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏
来源：路孚特EIKON
图：中国和印度都是作为生产环节，在出口增速上出现了巨大的劈叉
来源：路孚特EIKON
图：一波波疫情带来的都是订单的转移，中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端
来源：路孚特EIKON
图：第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端
来源：路孚特EIKON
中国表观下的需求除了自己的：恢复到疫情前+疫情刺激（不是大水是点滴）+海外疫情错配的需求转移，一下子感觉中国的需求就爆表了！
图：第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存
来源：路孚特EIKON
所以当海外疫情十月初再次来临的时候，很多订单自此蜂拥而至，很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存；
同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上，还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上，尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响，所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大，供应的增速是有个缺口的；
比如中国依赖度很高的商品，铁矿石，铜精矿等这些，很容易看到了供应受到疫情扰动的影响；
图：精铜产出预计2020年的同比增速是-4%YoY
来源：路孚特EIKON
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中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“
所以这里面就有了一个很简单的思考，既然很清晰的看到的是疫情的扰动，那么后续的推演是什么呢？
需求中国的增量部分，体现在中国的出口，体现在中国的集装箱价格，体现在中国企业接到的大量订单转移，这部分是全世界的增量么？还是相对于疫情前的存量转移？
中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似2009年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建，有没有大举的加杠杆？
如果这个心里有点数，我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配，而不是一个全球大规模的总需求外扩；
供应应为海外疫情的这个缺口，这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走？一直停工停产减产？要么疫情控制住，疫苗出来，就像大部分人预计的一样，疫情后供应恢复，要么西方走彻底的全民免疫，死马当活马医不在乎疫情，吃饭要紧复工复产该搞得搞起来；这种供应的扰动不会持续太长时间；
最终疫情末端，我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态，继续在基础病下耗着，类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念
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最后看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配
图：出口-集装箱，人民币汇率和美元指数
来源：路孚特EIKON
简单说，从十月初海外三次疫情开始，人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果，你的出口很好，你的利差很大，你的生产很旺盛，但是对于那些接了海外生产订单的企业来说，现在的问题是订单有，利润差，原料疯涨，运费疯涨，汇率单独升值，怕是发货之后核算能不赔钱就好了；
10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金，也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持，但又不能直接干预人民币升值，两头都不容易；
二级市场里面其实你仔细观察，船运的表现很好，海外有矿山的表现很好，但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多，其实大家都心知肚明；
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最后忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩
4月份中国恢复复工，但是海外疫情开始第一波加剧恶化，全世界急需口罩，但是对方的生产要么压根没有，要么就是有也没法生产，大量的口罩订单转移给中国外贸上，大家拼命开始找防护品出口，包机空运运费激增，国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单，国内库存急速下降，价格疯狂上涨，原材料熔喷布疯涨，刺激熔喷布生产机器订单火爆，机器的产能极速扩张，熔喷布价格翻着往上走，刺激熔喷布原料疯狂上涨；
随后口罩疯狂生产，疯狂出口，个链条产能疯狂增加后（满足全世界n倍需求）后，价格疯狂回落，狂跌，做口罩机器的死翘翘了，口罩库存回到正常，贸易正常，价格恢复到正常；
最终原材料的生产商都发财了，倒卖口罩的都发财了，包机运口罩的都发财了，而生产口罩的后面的都赔死了，买设备上生产线的都赔死了，囤积熔喷布的后面的都赔死了；
全民防疫路线的中国VS全面免疫路线的西方世界
债券方面:
最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%，上行了近8个bp。
背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将触发交叉违约条款，后面大概有300多亿的相关债券也会违约。
假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有6000亿以上的产品会受到影响。
一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了300亿（也会影响别的信用债），300亿再影响了6000亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。
它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量赎回。
客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，先走的人少挨刀，后走的人多挨刀。被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债，于是，信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。
整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。
我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。
因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。
海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而央行没有办法制止客户赎回。因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。
牛市中的信用事件冲击
怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。
十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了最高的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。
在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。
因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。
更为纯粹的赎回事件
除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。
这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。
后来股市进入调整期，收益率开始回撤，最低回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。
这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。
跟央行相关的事件冲击
以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨，
在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：剔除了猪肉都是通缩。但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙，
十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来央行降息了5bp，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。
在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币。
央行通过降息5bp告诉市场：你们想多了。
结束语
对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件，既像2016年的铁物资事件，也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事，最后愈演愈烈，变成所有人的事。
在冲击的应对上，我们真正需要区别是：投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？
通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，2019年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。
事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说，
看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。
我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。
经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。
表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，赔率很不错；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了货币政策正常化的新阶段。
相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。
基于上述两个原因：1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格*，我将对债市策略作出调整，从看空调整为中性，甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。
排名博弈下的非对称格*
今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是相对业绩还不错，有很多人比你差。
在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，跟其他同事的策略做大幅度的偏离，赌市场风向转变。
如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖风打垮，沦为牺牲品。
多空天赋的非对称性
这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格*也不好，排名不好的小L们为什么不降低久期，甚至做空债市来提升排名呢？
这是个好问题。
除了赔率之外，小L们通过做空提升排名胜算很低，还有两个重要原因：
1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；
2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是要支付利息（负carry）的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。
时间是空头的头号敌人。
由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。
最近一个月，债市下跌已经失去动量了。
客观条件要配合
要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。
那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，利空和利多一半对一半这个*就成了。
按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。
1、债券供需情况
六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，
如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，一是债券供给，二是资金利率上行。
然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，今年的地方债已经发行完了90%了。
此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，
由于国债和地方债