港元升值对港股通股票的影响(不用汇兑，人民币购港股通股票!)-鸿图投资网

摘要：不用汇兑，人民币购港股通股票! 为进一步支持人民币于香港证券市场的发展，香港交易所于二级市场推出了港币-人民币双柜台模式作交易及结算之用。模式仅涵盖在港币及人民币柜台

不用汇兑，人民币购港股通股票!

为进一步支持人民币于香港证券市场的发展，香港交易所于二级市场推出了港币-人民币双柜台模式作交易及结算之用。模式仅涵盖在港币及人民币柜台上市的股本证券。证券在不同货币的柜台交易，但一般属于同一类别，拥有相同的持有人权利及权益，并可在柜台之间完全互换。

两个柜台将设立独立的股票代号，港币柜台的股票代号将维持现有安排，以0字开头(例如:01234);人民币柜台将由8字开头，而最后四位数字则相同

(例如:81234)(除了少部分目前是人民币国债的股票代号);

股票简称:人民币柜台的股票将由「R」作结;

国际证券号码(ISIN):两个柜台可以发行两个不同的ISIN以辨别，但是如果两个柜台只有一个ISIN，结算与交易所参与者需考虑独有的标识(例如股票代号)去分别。

新模式推出后，港交所将在网站公布包含港币及人民币柜台配对的双柜台股票的名单，并不时进行更新。

辉立证券董事兼资本管理投资经理黄玮杰先生(LouisWong)，获邀主讲「港股双柜台模式操作流程和影响解析」。

提问环节节录

问一：双柜台模式，跟已有港股通就是沪港通，还有深港通这两个模式有什么不同?

答一：其实港股通是一个跨境交易模式。双柜台是集中在香港，同一个证券它有两个不同的柜台。

现在内地投资者只能买港股通的股票，通过境内的券商去买港股通股票，且必须要用港元结算。将来港股通纳入双柜台模式之后，投资者就可以通过港股通去买合资格的股票，并选择从的人民币柜台买进。如果他有双柜台的话，却没港元，买港股通股票要把人民币转换为港币。这就涉及汇兑费用，且转换时面对汇率变化，会影响将来的投资收益。

问二：同一支股票的港港币柜台价格与人民币柜台价格，会不会随着汇率变化去变化，如港币升值，他对应的人民币柜台标价可能就会低一点，或者假如港币贬值，对应的人民币柜台价格是否会高一点。实际上也反映汇率风险?

答二：会的。不过由于有庄家除了提供那个流动性，其实他也有另外一个功能，就是把两个柜台的差价尽量收窄。不光是庄家，投资者也可以通过那个互换进行套戥，在一个价格较低的柜台买入股票，然后转到另外一个柜台去卖出。

问三：您觉得这个双柜台制度会不会给港股市场带来一些活水，以及就是说您对未来的行情的走势怎么看?

答三：我相信其实双柜台模式的设计目的就是增加活水、北水，但是现在港股通必须要用港元做交收，会*限了一些不想持有港元或者把人民币兑换港元的投资者的兴趣。

将来双柜台模式之下，就可能会吸引到一些只有人民币、又对港股啊有信心、有兴趣的投资者，通过这个双柜台买卖，盘活他们的人民币的资金。这个应该对盘活港股有帮助。

问四：以京东为例，以前只能开港股账户买，现在开设的双柜台以后，能通过港股通的人民币柜台购买吗？还是说也只能在港股账户用人民币购买？

答四：在扩大两地金融市场互联互通的政策上，香港实施了「两步走」策略：先推出双柜台模式，再将人民币柜台连入港股通。意思是现在还不可以,但当下一步将人民币柜台连入港股通,就可以直接用人民币买入京东。

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钟正生：港币贬值对H股有何影响？

作者：钟正生姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

年初以来，港币兑美元出现大幅贬值，2月28日一度触及7.85的弱方兑换保证，3月1日收盘于7.8489。本轮港币贬值的主要原因有二：一是利差的迅速拉大。年初以来，Hibor从2.85%迅速下降到0.68%，而美元Libor却基本没有变化，这使得二者的利差迅速被拉大（图1）；二是，香港经济的下滑。根据2月27日公布的数据，2018年香港经济从上半年的4.1%，放缓至下半年的2.1%，第四季度的增幅仅有1.3%，创下近几年以来的新低（图2）。那么，港币接下来会怎么走？对H股有何影响？

香港的联系汇率制内部蕴含着相互矛盾的一对机制：汇率套利机制与利率套利机制。汇率套利机制使得港汇趋于稳定，而利率套利机制使得港汇趋于不稳定。汇率套利机制下，通过市场的理性预期完成向均衡汇率的回归。例如，当汇率为7.75时，由于市场预期汇率将会向7.8的均衡水平靠拢，便会买入美元卖出港币，引起港币小幅贬值到均衡水平；反之亦然。利率套利机制下，通过抛补利率平价使得实际汇率远离均衡汇率。例如，美联储加息时，美国实际利率上升，这使得港美之间的利差扩大。在资本完全自由流动的情况下，资金便会卖出港币去追求收益更高的美元资产，港币便出现贬值压力。本次港币的贬值，实际上正是利率套利机制的作用。

我们认为，港币汇率突破7.75的可能性极小，联系汇率制不会出现问题。主要理由有三：香港的实体环境不支持国际资金大规模做空、金管*拥有足够的能力和经验应对汇率冲击、金管*有足够的意愿来保持联系汇率制。但同时，短期内港美利差和经济差仍然存在，港币也没有明显升值的条件。因此，我们判断，港币兑美元汇率将在7.75的附近震荡，类似于2018年4月-9月。

1、香港的实体环境不支持国际资金大规模做空

根据历史上英镑、泰铢等危机的经验，在固定汇率制下，导致投机资金大规模做空与一国汇率大幅贬值的主要因素有：经济环境与锚定国不一致、财政赤字严重、金融体系泡沫化。这三点目前香港表现得并不明显。

（1）香港与美国经济趋于收敛

香港经济在2018年4季度出现大幅下滑，美国经济2018年表现良好。但是，展望2019年，美国经济大概率将出现一定下行，香港经济则有望在三季度企稳[z1] ，二者之间的经济环境将趋向于收敛（图3）。

（2）香港财政盈余充足

实际上，这是固定汇率制的一个不足之处，即**难以实行大规模的赤字财政政策。按照传统的“三元悖论”，在固定汇率制下，货币政策无效，仅有财政政策可对经济产生影响。但若一国或地区财政赤字过大，无论是实行借新债还旧债的模式、还是实行赤字货币化的模式，都非常容易引起投机资金的做空，使得固定汇率制受挫甚至崩溃。

香港历来有实行审慎的财政政策的传统。《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第107条规定：“香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应”。1989年至今，香港仅在亚洲金融危机后的几年出现了赤字，其余时间均为财政盈余状态（图4）。

（3）香港金融体系运行稳健

香港的货币市场、债券市场相对不发达，金融体系主要以银行、股票为主。香港的银行业经营十分稳健：恒生、汇丰、东亚等主要银行的资本充足率均在17%以上，远超《巴塞尔协议Ⅲ》所规定的8%的要求，一级资本与核心一级资本的充足率也远超协议所规定的要求（图5）；同时，香港银行业的资产质量也非常高，不良贷款率在全球主要国家和地区中最低（图6）。此外，目前恒生指数的估值仍然低于历史均值，也没有出现明显的泡沫化倾向。

2、香港金管*拥有足够的能力和经验应对汇率冲击

联系汇率制要求汇丰、渣打、中国这三家发钞银行每发行7.8港币必须向金管*交纳1美元，这便保证了金管*拥有足够的美元储备来应对汇率危机。实际上，香港金管*的外汇储备对基础货币的覆盖率远超1。港币上一次触及弱方兑换保证是在2018年4月-9月，历时5个月，金管*入市干预用掉了100亿美元左右。而目前金管*的外汇储备规模有4320亿美元，有足够的能力稳定港币汇率和预期（图7）。

3、香港金管*有足够的意愿来保持联系汇率制

目前来看，港币与美元脱钩的时机并不成熟。从市场的角度，脱钩会引发大规模的投机活动，香港的金融市场与实体经济都会受到冲击；从**的角度，脱钩必然损害联汇制的既得利益集团，如不动产所有者，这可能引发一定的**成本。更重要的是，目前尚无可行的替代方案，可能的替代方案具有明显的不足之处（图8）。因此，联系汇率制仍然是香港最优的汇率制度，金管*有足够的意愿来维持。

汇率制度

难以实行的原因

钉住人民币

由于人民币汇率并不是完全自由浮动，钉住人民币相当于港币汇率也要受到一定管制，不符合香港自由港的定位

钉住一篮子货币

货币篮子的权重需要根据实际情况不断修正，人民币在其中的权重也难以确定：权重过高影响港币浮动，权重过低又不能反映真实的经济状况

完全自由浮动

完全自由浮动的汇率对于小型开放经济体而言，外部风险将会非常大

无独立法定货币

与货币*制度并没有明显差别，反而会使香港丧失国际金融中心的地位

图8：香港联系汇率制目前尚无可行的替代方案

尽管年初以来港币兑美元发生了贬值，但由于港币兑美元的波动幅度极小，因此不会对港币兑人民币汇率产生太大的影响，也就不会对在港上市的内地企业带来太多汇兑损失或者收益。也就是说，港币兑美元的贬值不会对国企股的业绩造成太大的影响。

港币贬值对H股的影响集中体现在流动性上。港币兑美元汇率接近弱方兑换保证，意味着香港的资本外流压力比较严重，这会影响到股票市场的流动性状况，进而产生杀估值效应。从历史数据看，港币贬值与H股市盈率之间确实存在一定的相关关系和领先滞后关系，即港币出现大幅贬值，往往意味着之后H股市盈率的下调（图9）。

香港股市的资金来源主要包括三个部分：内地资金南下、外资流入以及本地资金。今年以来，港股通南下资金出现了大幅萎缩，从1月1日到2月22日，南下资金净流入仅为4.81亿元，而2015、2016、2017、2018年同期的南下资金净流入为135.60、213.66、448.55、949.08亿元。外资流入是推动2019年以来A股反弹的重要因素，但是因为港币贬值，外资正在流出香港。香港股市仅有本地资金可以依靠，但这显然不足以推动H股继续上行。

除了港币汇率的因素外，3月还面临着中国两会政策宣布、企业财报披露、盈利预期继续下修等事件。因此，我们对3月份的港股持谨慎态度，不建议追高加仓。

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沪港通结算是用人民币，但是港股是以港币报价的吗？那这其间怎么算？投资者是否在汇率上也有风险呢

投资者通过港股通买卖港股通股票，均以港币报价成交，实际支付或收取的是人民币。在交易结算过程中，港币与人民币的换汇处理，由中国结算与结算参与人负责完成。对于换汇安排，投资者需要知晓参考汇率和结算汇兑比率两个概念。参考汇率是指在港股通交易日每日开市前，由换汇银行提供，通过交易所网站向市场公布的汇率。参考汇率包括港币买入参考价、港币卖出参考价两项。交易所和境内证券公司利用该参考汇率对投资者的资金进行前端监控。即，投资者买入港股时，证券公司利用港币卖出参考价计算投资者需要冻结的人民币资金；投资者卖出港股时，证券公司利用港币买入参考价计算投资者可用的人民币资金。结算汇兑比率是指投资者进行港股通交易的实际结算汇率。具体指当日收盘后，中国结算根据全市场港股通成交的清算净额（单边、净应付或净应收），在香港与换汇银行换汇后，将换汇成本均摊至当日所有买入成交和卖出成交而计算得出的汇率。结算汇兑比率包括买入结算汇兑比率和卖出结算汇兑比率两项。其中，卖出结算汇兑比率适用于港股买入交易，买入结算汇兑比率适用于港股卖出交易。参考资料：《港股通投资者指南》

港股策略系列|美元流动性对港股市场影响几何?

策略观点

1、联系汇率制下，我们通过港元汇率、银行间拆借利差（Libor-Hibor）等角度观察美元流动性对港股市场的影响机制和路径。在一般模式下，美元流入与流出对应的是银行间总结余上升和下降，对港股大致形成正负反馈影响。从长周期角度观察，与汇率作为单一流动性影响因素的阶段对比，货币宽松和经济上行共振的周期对港股表现的影响更为显著。

2、在金融市场动荡的极端情形下，流动性因素成为影响港股市场波动的主线。当市场波动率快速上升，全球美元流动性迅速转向紧张，投资者风险偏好下降，投资者往往在抛售港元资产的同时买入避险资产，金融市场的流动性环境迅速恶化。不同于一般模式下汇率、利差与港股市场不同表现的组合，避险模式下大类资产往往快速同向波动，美元流动性的收缩与扩张成为主导港股走势的核心变量。

3、新冠疫情爆发后，全球央行向市场投放大量流动性，海外资金大幅流入香港金融市场，香港银行间基础货币总结余明显走高，但资金流入的影响主要表现为汇率与利差变动。受制于基本面因素，港股市场今年表现一般。我们认为当前美元流动性环境类似于2008年末，随着海外经济复苏逐步明朗化，港股对美元流动性宽松环境的滞后反应得到修正，人民币逐步强化的升值预期也将与资金流入港股的周期形成共振，风险偏好提升助推港股见底回升。

风险提示

美国及香港地区疫情超预期扩散；美国财政刺激力度和节奏不及预期。

广义的全球流动性的核心来源是各大央行的基础货币与其信用派生，并通过外汇市场、债券市场等全球联通的金融市场形成跨境的宏观资本流动。在现行的国际货币体系下，美元占全球官方外汇储备中的61%，国际支付结算中的40%。大量离岸美元在美国境外流通，在全球资本流动中占据主导地位。

衡量美元离岸流动性有两个维度：一是以债券融资衡量的企业部门信用。次贷危机后，境外美元债券替代美元贷款成为海外美元融资的主要方式，债券融资增速与美国国债收益率之间有明显的负相关关系。二是以利率衡量的货币市场流动性，历史上Libor与OIS的利差反映了离岸美元市场银行间的美元流动性状况。离岸美元市场流动性是全球金融资产波动不可忽视的重要因素，因此美元流动性对香港金融市场及港股的影响模式和机制是本篇报告的重点。

离岸美元流动性主要受到美联储货币政策影响。在多数时候，美联储货币政策目标是美国本土的充分就业和通胀稳定，只有当国际因素对美国经济有较大影响时才会纳入考虑。因此，美国自身经济因素导致的美元流动性波动往往对非美地区金融市场产生冲击。长期来看，美联储货币政策与经济所处的周期相关，当经济增长率低于其潜在水平时，美联储施行宽松货币政策推动经济增长率恢复、失业率下降与通胀回升，反之则收紧流动性抑制经济过热，并为下次衰退创造政策空间。

2007年，次贷危机爆发后，美国房地产抵押贷款市场流动性危机迅速传导至全球。美联储通过降息引导联邦基金利率降至零附近，并于2009年开始三轮量化宽松，购买中长期国债、MBS等资产，向市场投放大量流动性以稳定预期、支撑经济增长率恢复。危机前，美联储的资产规模整体处于缓慢扩张的状态，持有证券不足1万亿规模。而到2014年，美联储持有证券规模已达4.2万亿美元。直到美国产出缺口缩小，核心通胀回升接近目标位2.0%后，美联储才于2015年开启加息，于2017年开启缩表。

2020年，新冠疫情在全球蔓延，叠加OPEC+会议减产意外失败后，原油价格及美国高收益债大跌，美股数次熔断。海外资本回流美国本土避险，除美元指数上涨外，其余大类资产普遍下跌，工业品价格曲线呈现深度的contango结构，市场短期出现典型的流动性危机。相对于次贷危机期间的操作，美联储以更快的速度将基准利率降至零，并开启资产购买，同时加大海外银行美元互换额度、迅速创设信用支持工具，持有证券规模扩张至当前6.5万亿美元。随着2季度疫情暂时缓解，充沛的美元流动性下，全球股指恢复升势。

海外银行与非银金融机构通过回购、发行存单与吸收美元存款等形式获得美元。次贷危机后，非银机构融资逐步替代银行融资，美元债券融资增速更快。相比于银行，非银机构负债端不稳定，海外美元融资模式的变化导致在流动性危机发生时，对金融市场带来的冲击更大。流动性危机发生时，以Libor-OIS利差等指标衡量的美元流动性往往出现快速冲高，而随着央行的介入与市场情绪企稳，指标又迅速回落。以疫情期间短期流动性危机为例，衡量香港市场美元流动性的外汇掉期基差也出现明显波动，而随着危机解除，流动性恢复常态。

美联储货币政策变化主导以美元为主的宏观流动性波动，一定程度上影响离岸金融市场资金流动的走向和节奏，最终影响股票市场的定价。

现行的香港联系汇率制度下，金管*首要目标是通过货币操作与外汇基金管理，稳定汇率市场。2005年5月确定的现行汇率政策初始目标是维持港元兑美元汇率稳定在7.80左右的水平，并设定1美元兑7.75港元汇率水平的强方兑换保证，1美元兑7.85港元的弱方兑换保证，金管*可在兑换范围内进行公开市场操作以稳定汇率市场。一般情况下资本流入或流出对应港元兑美元升值或贬值，以及银行总结余增加或减少。

套息交易是影响港元与美元之间跨境资本流动的主要因素之一。相比于日元、欧元等货币，港元兑美元汇率相对固定，国际套利者买入或卖出外币资产的同时卖出或买入港元资产。进行港元套息交易的汇率风险小，因此交易活跃。类似伦敦同业拆借利率（Libor），以香港银行同业拆借利率（Hibor）衡量香港货币市场短期拆借利率。联系汇率制度下，香港基准利率跟随美国联邦基金利率变动，但港元与美元存在流动性差异，Libor-Hibor利差变动影响套息资本流动。在利差较低时，海外资本流入，汇率升值。而随着资本流入后，也会导致利差回升，汇率贬值。此外在资本流入流出较多时，金管*捍卫联系汇率制度而干预市场的行为，也会对汇率、利率市场造成影响。

历史上香港股市盈利端波动与中国经济波动一致，但定价主要受美元流动性影响。美元流动性较好时，资本大量流入推升港股，一级市场募资的增加与二级市场的上涨进一步吸引资本流入，又促成股市流动性环境形成正反馈的积极变化。

总结来看，以美元为代表的海外资本流入香港市场主要有三种驱动模式：预期人民币或港元升值、套息交易与配置港股或A股。在不同阶段某一种或两种模式占主导，体现为汇率市场、利率市场与股票市场的不同表现的组合。我们对2003年以来，香港金融市场发生的三次典型的资本流动带来的美元兑港元汇率、Libor-Hibor利差变动背后对应的逻辑进行分析，以判断美元流动性变化对港股市场的影响。

这一阶段香港银行间货币总结余出现了较大的波动，反映海外资本有两次明显的流入与流出行为。当时的经济政策背景是美联储逐步从宽松转向紧缩的货币政策，香港金管*跟随美联储加息。中国“非典”疫情结束后，中国大陆与香港地区经济继续保持高速发展状态。

2003年Q3-2004年Q1，美联储正处于货币宽松周期末段，中国经济高速发展，经常项目和资本项目双顺差持续扩大，外汇储备不断累积，从2003年的不足4000亿美元升至2005年6月的7110亿美元，对外贸易摩擦加剧，总体上人民币面临较大的升值压力。虽然Libor-Hibor利差处于高位，流入资本的拆借成本较高，但资本反复流入香港金融市场，博弈人民币升值预期。利差受“热钱”流动影响也有明显波动。当资本流入较多时，港元拆借利率下降，利差扩大；当资本流出较多时，港元拆借利率上升，利差恢复正常水平。此阶段港元汇率整体偏弱，但当资本处于大幅流入阶段时，港元相对美元也会有阶段性强势。

直到2005年7月，中国才开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，而在此之前以货币总结余变化衡量市场香港地区资本流动已恢复平静。

2004年6月美联储将联邦基金目标利率由1%升值1.25%，开启加息周期。随后不久以总结余变动衡量的海外资本开始流出香港。但在宏观经济与上市企业盈利向好的背景下，香港股市小幅调整后重拾升势。虽然这一轮资本流动主要以博弈汇率为主，但也推动了恒生指数上涨，最大上涨幅度达到26%。两次资本流入时间段，港股均有不同程度上涨，但在资本流出时间段也有一定调整。

2005年下半年以后，A股开启股权分置改革并进入上行趋势，港股也大幅走高，值得一提的是，明星公司腾讯控股在此之前上市并表现亮眼。这一阶段的港股上涨趋势中，美联储货币政策处于紧缩阶段，货币总结余没有明显上升，港股上涨主要逻辑是企业盈利端回升，估值提升并不明显，而到上行周期后半段港股估值明显走高，这与中国内地、香港本地资本比较活跃有关，其中与A股资产更接近的中国企业指数的泡沫化更为明显。

美国次贷危机发生后美联储迅速降息至零利率水平，并于2009年开启量化宽松政策，美元流动性逐步宽裕。危机后中国出口转弱，为刺激内需以避免经济硬着陆，2008年11月中国推出总额达“四万亿”规模的刺激计划。海外资本看好中国经济复苏，大量涌入香港金融市场，港元升值触及强方兑换保证，Libor-Hibor利差逐步走低，虽然中枢仍在20BP左右，但是海外资本看好港股，直到2009年年底仍维持快速流入状态。

2010年随着资本流出，港元兑美元走弱，利差继续走低，在资金大幅流动的阶段港股表现与资本流动高度相关。这一轮港股波动主要原因是海外资本看好港股市场，以美元为主的海外流动性主导港股走势，恒生指数最大上涨幅度达69%，明显大于上一轮以博弈人民币升值阶段的恒指涨幅。

这一阶段香港市场流动性的波动相对复杂，背景对应于美联储逐步退出宽松货币政策，开启加息、缩表等紧缩操作。A股迎来流动性驱动的牛市后又快速回落，港股通开闸后港股受南下资金影响变大。

2014Q3资本进入流入阶段，港元兑美元汇率维持强势状态，Libor-Hibor利差逐步升高，但中枢仍维持在-10BP左右水平，以套息与配置港股为目的流入香港市场的资本同时存在。此外中国多次降息降准后A股流动性溢出，以港股通口径衡量的南下资金几乎每周保持净流入状态。

2015年12月，美联储开启次贷危机后的首次加息，海外资本很快转向流出，Libor-Hibor利差逐步走高。而跟随A股市场流动性退潮，港股在年中已经开始下跌。

美联储加息周期下Libor-Hibor利差快速走高，套息资本加速流出香港金融市场。但是在此期间港股出现一轮明显上涨，其原因在于，一方面，香港地区以及全球经济开始复苏,港股企业盈利端回升，外资配置的需求仍存在但不及套息资本流出幅度；另一方面，港股通开闸后南下资金加速配置港股“核心资产”，A股与港股相关性提高。

2018年后，中美贸易摩擦升级。美国针对中国科技企业、贸易关税的负面行为打击了海外资本的风险偏好，海外美元回流美国本土。此外强美元环境下，包括土耳其里拉、阿根廷比索在内的新兴市场货币大幅贬值的危机迅速蔓延。香港银行间总结余水平再度步入下行通道，港元兑美元走弱，首次触及弱方兑换保护线7.85。金管*为维护联系汇率制度，多次出手买入港元。中国国内进入去杠杆、紧信用周期，港股通开闸后一直维持流入的趋势在此期间也发生短暂逆转，港股市场面临的流动性环境恶化，出现一波比较明显的调整。

总结起来，港股资本流动与美元流动性息息相关，美元流动性又受美联储货币周期影响，全球经济、**与社会背景不同的阶段，资本流入流出的主要逻辑不同，港股的强弱表现也有差别。一般模式下，美联储施行宽松货币政策后，离岸美元流动性转好，资本流入与港元兑美元升值，低利差下套息资本流入活跃，港股由弱转强。美国经济复苏至接近潜在水平后，美联储收紧货币政策，离岸美元流动性逐步转差，资本流出引发港元兑美元贬值，港股开始由强转弱。其中资本流入的主要逻辑为配置港股时会推升港股出现一轮行情，而更进一步，资本流入与经济复苏重叠的阶段往往对应港股出现更大的涨幅空间。

港股通开闸后，南下资金对港股影响逐步提升，加入人民币流动性影响后，港股市场货币流动性环境变的更加复杂。当美元流动性与南下资金共振时，港股走势出现较快且一致的变化。

在金融危机出现的极端情形下，金融市场风险偏好往往迅速变化。我们以标普500指数波动率指数（VIX）近似衡量海外资本风险偏好变化。在低波动率时，恒生指数与风险偏好相关性不高；在高波动率时，市场开启避险模式，美元资本迅速抽离香港市场，对应恒生指数高波动阶段。

我们也可从套息交易角度分析避险模式下的资本流动情况。当风险发生时汇率大幅波动往往会给头寸带来损失，交易者倾向于反向操作。日元是典型的低息货币，且日本经济相对稳定，日元流动性好，常作为套息交易的融资货币。一旦风险事件出现，交易者反方向操作，日元事实上成为避险货币。不同于日元的角色，港元作为新兴市场货币在避险模式下通常被抛售。我们选取亚洲金融危机、次贷危机以及新冠疫情急发期三次典型的避险模式，对美元流动性及香港金融市场资本流动情况进行分析。

广场协议后，货币政策宽松叠加强势日元的组合促使日本对外投资扩大，以泰国、马来西亚为代表的东南亚各国承接大量转移的低端制造业。经济高速增长时期大量资本涌入这些经济体的股市和楼市。这些经济体的金融市场上利率维持高位，汇率盯住美元，国际收支呈现经常账户逆差与资本项目顺差的状态。全球货币紧缩后，资本逐步撤离亚洲地区，海外对冲基金以汇率、股市为目标做空东南亚多个经济体从而导致一轮危机爆发。与之类似，针对香港联系汇率制度，国际炒家合力做空港元。在港元被抛售时，香港特区**入市以美元储备买入港元维持汇率、做多股指以应对做空交易者，做空因素影响下，港元货币流动性被动紧缩，银行同业拆借利率大幅上升。在金融危机期间，港股出现快速下跌，恒生指数整体跌幅接近60%。

房地产泡沫破灭是亚洲金融危机前后的另一个重要特点。危机前，大量海外资本涌入香港房地产市场。而随着危机到来利率走高，1998年香港房价大跌并进入长达六年的下行区间。不同于90年代初日本主动紧缩货币政策刺破房地产泡沫，香港地产泡沫破灭原因更多是利率被动上升与金融危机后的资本撤离。

次贷危机初始阶段，香港银行间总结余也发生过一波较小的波动，但主要体现为人民币流动性的影响。2007年三季度，A股处于上涨行情最疯狂的时期，内地资本大量流入香港金融市场这一相对估值洼地，在此期间银行间总结余有一定增加，港元与港股也同时走高。

而随着次贷危机蔓延，以Libor-OIS衡量的美元流动性明显转紧，香港金融市场首当其冲受到波及，银行间总结余减少，Libor-Hibor利差波动加大。在避险模式下，美元流动性极为紧张，港股延续下跌趋势。直到2018年年末美联储降息至零利率水平，货币流动性紧张*面缓解后，海外资本转向流入，港股才终结跌势。次贷危机源于美国房地产抵押市场的崩溃，逐步蔓延至中国及香港地区，外围因素的流动性冲击却给港股带来巨大冲击，此阶段恒生指数最大跌幅达67%。

新冠疫情影响下，今年年初金融市场出现短暂的流动性危机。虽然时间比较短，但还是对银行间总结余与港元汇率造成了影响，货币市场流动性也有短暂的、比较剧烈的收紧过程。在此期间，Libor-Hibor利差短暂上升，港股出现急跌，恒生指数两个月内最大跌幅达到28%。但随着美联储等全球央行快速行动，疫情走出第一波新增病例急升期后，全球流动性紧张的情况得到快速修复，利差和港股恢复原有上行趋势。

避险模式下的美元流动性波动对汇率、利差与股票市场形成不同表现的组合。避险模式下对应美元流动性的变化往往速度较快且幅度较大，香港金融市场受到流动性的短期剧烈冲击。汇率、利差与港股甚至与房地产市场呈现资本大幅外流逻辑下的同向波动，而港股作为风险资产一般会出现急跌。危机过后，经济复苏叠加宽松美元流动性的环境一般又有利于港股走强。

今年年初以来，香港银行总结余急升至较高水平，美元兑港元汇率升值并触及强方兑换保证。其主要原因是疫情发生后，为稳定市场支撑经济复苏，美联储与全球主要央行以极快速度祭出超常的宽松货币的政策，美联储迅速降息并大规模扩表，流动性极为宽裕，十年期美债收益率降至历史低位0.52%。

预计美联储货币政策仍将持续宽松基调。今年8月美联储修改了长期目标与货币政策声明，明确表示实施“平均通胀目标”。在通胀水平低于2%一段时间后允许未来高于2%以推动就业市场恢复。在“平均通胀目标”下，在经济有效复苏前，只要不引起高通胀，货币政策将保持宽松。对于港股市场而言，在海外疫情有效控制前，美元流动性很难转向紧张，资本大幅流出概率并不高。

宽松的美元流动性为香港金融市场提供了有利的外部环境。一方面，美联储极度宽松的货币政策背景下，Libor-Hibor利差为负值，吸引部分套息资本进入；另一方面，相比于往年今年港交所首发募资本额较大，也引发较大规模的港元需求。

此外，看好人民币资产也是海外资本流入香港的原因之一。今年以来人民币相对美元明显强势，陆股通北上资金维持流入趋势。相对于欧美等主要经济体，中国率先从疫情中恢复出来，经济回升速度也较快，凭借完善的制造业产业链，出口表现较为强劲。

但是宽裕的全球美元流动性环境，并未导致海外资金流入港股市场。截止11月27日，恒生指数全年下跌4.69%，与同为宽基指数的标普500指数上涨12.35%、沪深300指数上涨21.58%的表现相形见绌。

港股表现较弱原因在于对香港疫情和经济复苏的基本面担忧，而流动性降为次要因素。首先，去年香港本地产业受到较大冲击，去年初香港本地经济就已经开始出现明显下滑，2019年出现十年以来的GDP首次负增长；其次，特朗普**在美国大选前针对中国科技企业、贸易关税以及关闭领事馆的行为一定程度上影响了海外资本的风险偏好，香港股市首当其冲受到影响；最后，香港地区疫情再次爆发，7月30日当日新增确诊病例高达149例，与内地通关时间一再推迟。

恒生指数权重下跌幅度较多个股多集中于周期、金融与公用事业等行业，且以本地股为主，与香港经济基本面和疫情因素相关。因此，虽然今年以来美元流动性较为宽松，但港股相对美股、A股的等主要股市表现不佳。

当前的美元流动性环境与2008年有一定相似之处。次贷危机转入平静期后，海外资本以套息、汇率逻辑为主流入香港地区。但直到2009年恒生指数才见底回升，在此以前港元汇率偏强，尽管后续Libor-Hibor利差走高，资本流入成本升高，在配置港股的需求影响下，资本仍维持流入至2010年年初。当前也处于疫情带来的危机恢复期，以美联储为首的全球央行的货币政策维持超常宽松，且相对于次贷危机期间，此次美联储的行动更快，宽松力度更大，但海外经济的复苏并不充分，港股的也未能完全反应货币宽松带来的影响。

展望未来，宽松美元流动性环境有利于港股传统行业的估值重估，而随着新经济公司占比的提升，港股自身质地上升也将提升其场内流动性。港股对于美元流动性宽松的滞后反馈效应，可能在未来得到根本性的修正，而其中的条件包括：第一，拜登顺利入主白宫后，中美关系或迎来阶段性缓和；第二，香港本地疫情得到根本性的控制，经济得到修复；第三，全球疫情明显受控但美联储货币政策在初期仍维持宽松以支撑经济复苏，全球风险偏好继续提升。

本文作者：刘少杰、颜正野

封面来源：Pixabay

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