人民币增值利好哪些行业(人民币升值对哪些行业和上市公司有利哪些不利)-鸿图投资网

摘要：人民币升值对哪些行业和上市公司有利哪些不利对以出口为主的企业不利，对以进口为主的企业有利。人民币升值，哪些行业将受益？图片来源：视觉中国记者|袁颖琪编辑|陈菲遐

人民币升值对哪些行业和上市公司有利哪些不利

对以出口为主的企业不利，对以进口为主的企业有利。

人民币升值，哪些行业将受益？

图片来源：视觉中国

记者|袁颖琪

编辑|陈菲遐

4月中旬以来，人民币再度出现一轮连续升值，在岸人民币兑美元汇率从4月12日6.5514升至5月28日6.3858，一个半月内速升2.5%，达到2018年6月初以来的新高。伴随着人民币升值的还有北向资金大幅流入。5月25日到5月27日，北向资金分别净流入217亿、91亿和195亿，合计超过450亿元。沪指也吹响了反攻号角，重新站上3600点关口上方。

目前，全球大宗商品价格普遍上涨，对于进口原材料企业而言，人民币升值或将有利于其缓解成本压力。在这样的背景下，那些进口原材料占比较大的行业和个股将受益于人民币升值，之前大宗商品价格上涨，这些企业成本上升的压力将有所缓解。

钢铁行业将会是受益行业之一。铁矿石为钢铁企业的主要原材料，而我国铁矿石品位较低。我国是全球最大的铁矿石进口国，进口量占全球总量的65%左右。今年以来，我国进口矿的价格指数已经从1106.3元/吨上升到如今的1303.4元/吨。如果人民币升值，进口铁矿石的钢铁企业成本上涨的压力将得到缓解。价格端方面，钢材价格今年以来有较大幅度上涨。因此，如果钢材价格能维持高位，就会造成钢材企业成本端下降而价格不断提高，钢铁企业的利润有望超预期增长。

除铁矿石外，木材也是我国进口占比较高的原材料之一。近年来随着我国生态环境保护力度的不断加强，森林面积不断增加，但在森林消耗方面却严格控制，我国木材产量虽然有所增加，却仍难满足国内需求，因此对进口木材的依赖程度在逐年加大。2020年，我国进口原木和锯材合计9374万立方米。粗略计算，目前我国木材对外依赖度超过50%。

木材下游应用中，受益最为明显的应该是造纸行业。2020年我国机制纸浆为7378万吨，同比微增2.3%。进口纸浆3063万吨，同比增长12%。每年我国约有三成纸浆依靠进口，而且进口量还在不断加大。

图片来源：Wind

由于原材料纸浆价格上涨，大型造纸企业已经多次发布涨价函，提高机制纸价格，对冲成本上涨的压力。造纸上市公司虽然都在推进林纸一体化，但短期内仍难以摆脱对进口纸浆的依赖。

造纸行业的主要上市公司中，博汇纸业（600966.SH）生产所需原材料木浆和木片大部分依赖进口。仙鹤股份（603733.SH）所从事的特种纸行业本来就对进口纸浆依赖较高。太阳纸业（002078.SZ）、山鹰国际（600567.SH）和晨鸣纸业（000488.SZ）也有部分原材料依赖进口纸浆和木片。人民币升值，都会缓解上述企业的原材料采购成本。

另外，家居行业的原材料也是木材，因此也会因人民币升值而受益。但真正能对利润有助益的上市公司并不多，投资者需要仔细甄别。例如，高端家具制造企业美克家居（600337.SH）天津、赣州制造基地都是利用当地的原材料优势。而越南的制造基地主要针对出口业务，因此受人民币升值的影响不大。

木材应用中最直接受益的是林木加工等从事上游环节企业。但目前A股主要上市公司平潭发展（000592.SZ）、兔宝宝（002043.SZ）和正源股份（600321.SH）中，兔宝宝有部分产品是委托加工生产，可以利用供应商在当地的原材料采购成本优势。平潭发展林木可以自给自足，贸易业务占比很小，人民币升值对其影响不大。

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人民币升值利好哪些上市公司？

（1）、合兴包装002228：近5日合兴包装股价下跌0.9%，总市值下跌了3715.89万，当前市值为41.12亿元。2022年股价下跌-11.45%。

　　 2022年第一季度季报显示，公司实现营收39.09亿元，同比增长4.28%；净利润为4810.8万元，净利率1.11%。

　　（2）、山鹰国际600567：近5个交易日，山鹰国际期间整体下跌2.84%，最高价为2.94元，最低价为2.75元，总市值下跌了3.69亿。

　　山鹰国际公司2022年第一季度实现总营收79.61亿元，同比增长16.59%；毛利润为8.52亿元，净利润为1.73亿元。

　　（3）、*ST海航600221：回顾近5个交易日，ST海航有2天下跌。期间整体下跌0.6%，最高价为1.72元，最低价为1.66元，总成交量2.45亿手。

　　 2022年第一季度季报显示，公司实现营收63.71亿元，同比增长-17.61%；净利润为-34.44亿元，净利率-61.32%。

　　（4）、中国东航600115：近5个交易日，中国东航期间整体上涨1.31%，最高价为4.74元，最低价为4.46元，总市值上涨了11.32亿。

　　中国东航2022年第一季度季报显示，中国东航实现总营收126.65亿元，同比增长-5.45%；毛利润为-65.3亿元，毛利率-51.56%。

人民币升值对什么行业有利好？

一般来说，人民币贬值有利于出口行业。人民币升值有利于进口行业。具体来说，人民币升值将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业是长期利好。造纸、航空、房地产、银行等行业都将受益。

根据统计，目前美元借款占全部借款超过50%的行业主要有航空、采掘、航运、视听器材、光学光电子、石油化工以及贸易等，值得关注。机构认为，银行、房地产、航空运输等板块将受益于人民币升值。

比如航空业，是典型的外汇负债类行业。航空公司外币负债比例高，人民币升值会形成汇兑收益。同时，人民币升值造成进口航油价格下降，由于燃料费用占航空公司总成本的30％左右，所以会显著降低航空公司的运营成本，

房地产和基础设施类行业是非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值。

人民币升值也利好进口国外原材料的进口企业，如造纸行业。对进口纸浆比例较高的公司尤为利好。

人民币升值，意味着人民币更值钱了，那么就会刺激人们出国旅游消费的欲望。因而也利好旅游尤其是出境游的行业公司。

人民币升值怎么会对有色股票形成利好，不明白请详细的解说一下？

人民币升值影响： 1、航空公司因买飞机运营费用的负债能大幅减少，提高收益，出国旅游的人多了，收益也会上去。 2.石油行业，进口油成本降低了，收益上升。 3、纺织品玩具，因为升值会导致外贸购买力下降，收益减少。 4、家电，因为升值会导致外贸购买力下降，收益减少。 5、汽车，进口汽车更便宜了，对国产车不利。 6、房地产，受现在泡沫影响不明显。 7、旅游业，对国内游利空，对国外游利好，国外游对旅游公司利润更高，利好旅游公司。 8、资源类，煤，铁，有色，很多矿石依赖进口，成本会下降，国内产量大的是利空，好坏惨半。 9、化工，出口原料的收益下降 10、制*业，国外*更宜，*业出口的不利。 11、造纸业、木浆，废纸进口份额多，利好。 12、低加工中小企业，进口多的利好，出口多的利空。 13，互联网公司、美国上市的利好，以人民币营收，以美元折算统计报表利好。 14、港口远洋运输公司，进口加大，出口减少，不明显，国内出口大于进口利空。 15、普通老百姓，更大的购买商品力，利好。

人民币升值对哪些有什么行业特点的股票影响大？

短线对出口企业利空，外债多的企业利好，长远看适当升值还是好地。

人民币升值利好哪些行业？人民币升值绍良利好板块一览

带来正面的影响：一是生产要素依赖于进口，结算多以美元进行的公司及行业，如造纸包装行业；二是承担较多外币负债的企业，其偿债压力将会在人民币升值中过程中得到降低，如民航业；三是由于人民币升值预期的增强而导致热钱大量增加，带来

人民币升值，对哪些股票是利好

人民币升值的话对金融板块利好了，特别是银行股

人民币升值对哪些行业板块是利好，哪些股票会上涨

你好，人民币升值对一些原料出口的企业是利好。前提是适当升值，会增加该类企业的利润空间。

华泰|策略：人民币升值利好哪些行业？

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人民币升值期间，部分行业收益与人民币汇率相关性较高，我们总结出受益于人民币升值的行业逻辑，以及在人民币升值环境中相对收益承压的行业逻辑。

考虑本轮汇率变化的特殊性，建议此主题下配置：食品饮料、家电、家居、装修建材、航空机场、工业金属、传媒、计算机行业及港股。

核心观点：人民币转入升值通道，三类行业受益

人民币升值期间，部分行业收益与人民币汇率相关性较高，我们总结出以下逻辑，

①受益于配置效应的食品饮料、家电、家居、装修建材、港股，

②受益于汇兑效应的航空机场、工业金属，

③受益于相对基本面效应的食品饮料、装修建材、传媒、计算机。

与之相对，国防军工、公用事业、铁路公路等防御性行业相对收益逻辑在人民币升值环境中承压，风险偏好及相对基本面效应或为跑输主导因素。

中美利差及风险偏好能基本解释人民币汇率波动

中美利差以及风险偏好能较好的解释人民币汇率的长期走势。中美利差既是两国经济相对强弱的映射，又反映了不同的货币政策取向，从历史上看中美利差和美元兑人民币汇率存在着较好的相关性，仅有三个时间段发生明显背离，其中风险偏好（中美关系是重点）能够解释两个背离时段：

1）2019.03~2020.01，中美贸易摩擦带来的不确定性增加，贸易谈判进展成为决定人民币汇率的主导因素；

2）2020.02~2020.05，疫情冲击、美股熔断驱动全球避险情绪上行，带动美元走强；

3）2021年至2022年初，人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出“美元强，人民币更强”的行情。

人民币升值利好哪些行业？

在人民币升值期间，市场风险偏好修复，中美利差往往回升。人民币升值对权益结构有三条影响路径：

1）配置效应：人民币升值带来外资流入，外资定价权较高的食饮、家电、家居、装修建材行业及港股通常上行。

2）汇兑效应：①债务端，人民币升值减轻航空机场、工业金属美元债务的偿还压力。②成本端，全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降，或将增厚航空机场、工业金属等行业的利润。

3）相对基本面效应：人民币升值往往对应内需强于外需的时段，国内营收占比较高的食饮、传媒、计算机、装修建材受益。

人民币升值对行业超额收益逻辑有负面影响？

在中美关系主导的市场避险情绪增加、中美利差收敛期间，防御板块通常走强。

人民币升值期间，相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素：

1）相对基本面效应：人民币升值阶段，内需通常强于外需，海外营收占比较高的纺织服装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响，营收端及利润端承压；

2）风险偏好效应：人民币升值阶段往往对应风险偏好（以中美关系为主）的修复，国防军工及偏防御性板块（公用事业、公路铁路、建筑装饰）的超额收益逻辑或在人民币升值阶段承压。

“人民币升值”主题配置建议：内需消费+内需TMT+外资重仓品种

根据历史规律的总结以及各行业所处环境的分析，我们认为各行业在人民币升值期间的表现主要取决于配置效应、汇兑效应、相对基本面效应对各行业的影响，及本轮升值期间行业自身景气度及超额收益环境。

结合行业景气度及复盘规律，我们认为食品饮料（配置效应+相对基本面效应+防疫政策优化）、家电（配置效应+防疫政策优化）、家居（配置效应）、装修建材（配置效应+相对基本面效应）、传媒（相对基本面效应）、计算机（相对基本面效应+信创政策推动）、工业金属（汇兑效应）、航空机场（汇兑效应）、港股（配置效应）有望在本轮人民币升值阶段获得超额收益。

01人民币汇率影响因素分析

理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多，我们认为从中美利差以及风险偏好两个维度能较好的理解人民币汇率的长期走势。但短期因素如出口汇兑带来的超额需求也会对人民币汇率产生影响。

利率：中美利差扩大吸引跨境资本流入

从资本的逐利行为来说，以投资债券为主的资本会受到高利率的吸引流入中国，而当利差过低套息交易无法进行时，便会流回美国。中美国债利率的差额既反映了两国经济的相对强弱，又反映了不同的货币政策取向，因此可以很好的解释汇率波动。

从历史上看中美利差和人民币汇率存在着较好的相关性，只有三个时段由于风险偏好因素而发生了明显背离。其中2019年3月至2020年1月主要是由于中美贸易摩擦带来的不确定性增加，人民币汇率对贸易谈判进展十分敏感；而2020年2月至2020年5月则是因为避险情绪增加驱动全球避险资金流入美国变相支撑了美元汇率。

经济面相对强弱

国家经济基本面的相对情况会影响到各国之间的利率水平，因为利率本质上就是经济回报率。经济的强弱会直接影响投资-储蓄的均衡利率，而后影响不同资产的回报率水平，并作用于长期资本的流动方向。通常来说，资金更倾向于流入经济表现较强的市场以期获得更高的投资回报。

货币政策差异

货币政策会影响货币的供给，进而影响供需均衡的利率水平。若美国货币政策超预期宽松，短期美元流动性供给增加会导致利率水平降低，原先投资美国资产的短期资本会流出美国转向能提供更高利率的中国。

风险偏好

但同时美元作为国际货币的避险属性使得其短期表现也受到全球风险偏好的影响。当全球避险情绪加剧时，市场倾向于从新兴市场回流美国，增大对美元资产的配置，从而带动美元指数上行。当市场担忧的全球性风险事件缓解，全球风险偏好提升，资本更倾向于寻找高增长资产，美元指数阶段性见顶。例如在2020年年初受疫情影响导致全球避险情绪增加，美元指数上行，人民币汇率走弱。

短期供需因素：出口结汇需求强劲

长期来看，中美利差和风险偏好是影响人民币汇率的主要因素，但一些短期扰动供需的因素也会起作用。如2021年至2022年初，人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出“美元强，人民币更强”的行情。2021年国内经济复苏放缓、金融市场动荡、美元指数反弹、中美利差收敛等不利因素渐显，但因为疫情防控领先、外需景气延续，年度出口增速自2019年的0.5%持续回升，2020年和2021年分别达到3.6%和29.9%，我国出口在全球中的份额占比自2019年的13.2%持续提升至15.1%（2021年）。出口结汇的强劲需求驱动人民币汇率迎着美元指数反弹继续升值。

02人民币汇率影响股市波动的传导路径

为了直接观察人民币汇率变动对不同行业的影响，我们计算了2015年811汇改以来全时间段以及汇率波动大于1%时间段的行业超额收益与美元兑人民币汇率之间的beta系数。

从结果我们可以观察到军工、公用事业、建筑装饰、铁路等高股息资产往往在人民币相对走弱时期有较好的表现，这可能与他们的防御属性有关。同时，相对出口导向的纺织服装在相对走弱时期的表现也会更好。风格方面，人民币相对走弱时期中美关系变动会推动市场避险情绪升温，价值风格表现相对占优。

而从人民币升值的角度看，有色金属、食品饮料、计算机等行业在升值区间会有更好的表现。我们将其分类并归纳出了人民币升值可能影响不同行业的三条路径：

①配置效应：从资金配置效应理解，汇率升值带来外资流入，增量资金进场推动市场上行，而外资配置重的行业可能有更好的表现。

②汇兑效应：从债务角度理解，人民币升值有利于企业偿还美元债务的压力减轻。而从成本端角度，目前全球大宗商品均是以美元作为计价单位，人民币升值就意味着我国进口大宗商品的价格相对下降，这将直接让航空、石油化工、造纸、基础化工等行业的进口原材料成本下降，从而有助于降低成本、增厚利润，利好股价走势。

③相对基本面效应：从营收端角度看，国内收入占比较高的行业可能会在人民币升值周期中更受益，因为汇率升值一定程度上反映了国内经济基本面优于国外。

风格方面，人民币升值期往往对应着市场风险偏好上行，成长风格表现相对较好。

配置效应：与股价波动性相关性较高

汇改以来，人民币汇率波动与北向资金净流入呈现反向波动趋势。随着A股对外开放向纵深推进，北向资金长期净流入A股的趋势不改，但流入节奏受到汇率的影响。自2017年以来，北向持仓变化与行业涨跌幅相关系数在食品饮料、电子等行业相关度可达0.7。且外资在人民币升值期间流入更为强势，且在升值阶段，外资集中持仓或者超配的行业与市场领涨行业的重合度较高。从北向资金持仓偏好角度，北向持仓除顺应市场结构性机会以外，偏好具备高且稳定ROE及消费行业。

我们复盘了外资持股占比较大的行业，结果表明配置效应确实能够解释部分行业在人民币升值期间短期波动的原因。

人民币升值的汇兑效应

人民币升值带来的汇兑效应分为外债效应和成本效应两方面，根据复盘，汇兑效应能解释在人民币升值期间，β为负且绝对值较低的部分行业的短期波动原因。

外债效应

人民币升值带来的外债效应是以美元计价的外债偿还压力减弱，我们以两方面计量外债占比，1）以美元借款/总资产衡量；2）以中资美元债存量占比衡量。

我们在前文中对美元债占比排名较高的航空机场、工业金属及能源金属板块进行了历史复盘，可以看到短期内外债效应确实存在，当人民币升值时这些板块股价会有短期提振。

成本效应

从成本端看，人民币升值意味着进口价格的下降，特别是在部分依赖大宗商品进口的行业，如造纸、基础化工、交通运输等行业，人民币相对价值上升能降低以美元计价的大宗商品成本，从而增厚利润。前文中，我们复盘了相对依赖进口的航空机场及工业金属行业，可以发现人民币升值的短期成本效应同样显著。

人民币升值的相对基本面效应

人民币升值带来的相对基本面效应是以美元计价的海外收入减少，因此相对来说国内收入占比更高的行业会更受益于人民币升值。我们对国内收入占比排名靠前的板块进行了历史复盘，可以发现人民币升值的短期相对基本面效应显著。

结论：配置效应、汇兑效应及相对基本面效应表现较为显著

长期来看人民币升值带来的北向资金配置效应、汇兑效应以及相对基本面效应基本能解释每轮升值周期中领涨行业的表现情况。而在相对走弱周期中，表现较好的主要是防御性行业。

在人民币升值期间，人民币升值对权益结构有三条影响路径：

1）配置效应：人民币升值带来外资流入，外资定价权较高的食饮、家电、家居、装修建材行业及港股通常上行。

2）汇兑效应：

①债务端，人民币升值减轻航空机场、工业金属美元债务的偿还压力。

②成本端，全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降，或将增厚航空机场、工业金属等行业的利润。

3）相对基本面效应：人民币升值往往对应内需强于外需的时段，国内营收占比较高的食饮、传媒、计算机、装修建材受益。

在人民币升值期间，相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素：

1）相对基本面效应：

人民币升值阶段，内需通常强于外需，海外营收占比较高的纺织服装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响，营收端及利润端承压；

2）风险偏好效应：

人民币升值阶段往往对应风险偏好（以中美关系为主）的修复，国防军工及偏防御性板块（公用事业、公路铁路、建筑装饰）的超额收益逻辑或在人民币升值阶段承压。

03本轮升值周期与前几轮异同

宏观角度：经济周期错位+风险偏好修复

本轮人民币升值周期不同之处：

经济基本面方面，中国经济周期继续与海外错位，中国走向复苏，而欧美则可能陷入衰退。而明年外需偏弱，国内经济修复行情将由内需带动，这一点类似第一轮升值周期。货币政策方面，国内货币政策逐步回归中性化但不会太紧，而我们预计美联储会于23Q1停止加息，因此中美利差会延续上升态势并转正。

风险偏好方面，1）鲍威尔鸽派发言修复市场风险偏好，但短期内加息仍有反复预期；2）国内防疫政策优化推动市场对于中国2023年基本面预测转好。整体来看风险偏好相比前期有所修复，成长板块表现或优于价值。

短期因素方面，明年出口增速大概率会大幅回落，因此从供需角度不利于人民币升值，这一点与第一轮及第四轮周期都不同。

哪些行业在本轮可能受益：配置效应+汇兑效应

长期来看，根据前述历史规律的总结以及各行业所处环境的分析，我们认为行业在人民币升值期间的表现一方面取决于人民币升值带来的资金面、汇兑、相对基本面效应，另一方面取决于行业自身景气度及超额收益环境的修复。

结合行业景气度及复盘规律，我们认为食品饮料、家电、装修建材、家居用品等消费行业（资金面逻辑+防疫优化后带来的线下经济复苏）、工业金属（全球库存周期下行）、计算机（相对基本面效应+信创）、传媒（相对基本面效应+线下经济复苏）、港股（外资配置效应）行业或可在本轮人民币升值周期中受益。

食品饮料、家电等大消费行业：配置效应+线下经济回暖

1）食品饮料、家电等大消费行业为北向资金持仓占比较高的行业，预计在本轮人民币升值区间，北向资金流入期间仍将重仓大消费板块。

2）防疫政策优化后带来的线下经济复苏、医*需求增加将成为市场主要的交易主题。目前随着国内多地防疫政策优化及防疫十条的公布，市场的交易主线或从交易政策优化预期至交易线下经济活动的复苏，参考境外地区复苏路径，防疫政策优化后，居民对防疫*品的需求激增，且大约2个月后迎来线下经济回暖。

工业金属：汇兑效应+全球库存周期或上行

1）有色金属行业外债占比处于较高水平，预期在本轮人民币升值期间，外债偿还压力及成本压力有望减轻；

2）根据历史复盘，在四轮人民币升值区间，有色金属均跑出较高的超额收益行情，具体细分板块，工业金属方面，全球铜、铝库存均处于2019年以来低位且呈现下降趋势，随着国内经济复苏的预期不断增强，叠加地产复苏预期下，产业链补库叠加低库存效应，铜、铝板块弹性更大。

传媒：相对基本面效应+线下经济复苏+政策回暖

1）根据历史复盘，传媒的股价波动在历史期间具有高beta属性（阈值β为-0.44，β为-0.32），能很好的受益于人民币升值。

2）传媒受益于人民币升值的机制主要是相对基本面效应，本轮经济的内需修复将有效利好传媒。我们预计2023年随着国内防疫政策优化，线下经济重启，广告领域中的户外广告和影视院线将迎来客流量的恢复以及收入上的修复。

3）政策方面，游戏、互联网领域出现政策底，行业监管政策边际改善，随着游戏领域的版号发放回归常态，行业需求端也有望逐步复苏。

计算机：相对基本面效应+数字经济

1）计算机行业的海外营收占比较低，同样受益于本轮人民币升值带来的相对基本面效应。根据历史复盘，计算机的股价波动在历史期间具有高beta属性（阈值β为-0.36，β为-0.25），能很好的受益于人民币升值。

2）ToG端则受益于政策红利及需求恢复的双重利好。政策方面，***于10月28日印发的《全国一体化政务大数据体系建设指南》提出了2023年底前全国一体化政务大数据体系初步形成，2025年趋于完备的要求，数字经济的发展将助推行业规模进一步增加。财政方面，过去两到三年ToG端受**财政压力影响较大，随着明年疫情支出的缓解，**端IT投入将会增加，从需求侧利好行业。

3）信创领域作为计算机行业主线主要得益于政策红利，二十大强调了科技自强及国家安全的重要性，目前我国信创领域各环节国产替代空间仍广阔，明年有望引迎来行业高速发展的机遇期。

装修建材：相对基本面效应+外资配置效应/家居：配置效应

1）装修建材行业同时受益于外资配置和外债效应，根据历史复盘，装修建材在历史期间也具有强beta属性（阈值β为-0.38，β为-0.43）

2）本轮人民币升值期间，地产、装修建材政策利好频出。防水新规落地有望带来行业市场扩容，房企贷款融资“第一支箭”（债券融资）、“第二支箭”（股权融资）、“第三支箭”均已落地。下游地产行业或处于筑底阶段，地产政策的边际宽松将带动需求逐步释放。在行业利好政策频发叠加防疫政策进一步优化的情况下，地产链行业（装修建材、家居）预期会有较大的修复。

航空机场：汇兑效应+线下经济复苏

1）航空机场行业具有较强的成本效应，人民币升值期间，以美元定价的大宗商品价格相对回落，预期在本轮人民币升值期间，航空机场行业的成本压力有望减轻；

2）预期随着线下经济重启，居民出行活动有望增加，航空机场景气度有望回升；

3）根据历史复盘，除疫情期间居民出行受抑制，在其余人民币升值期间，航空机场均可获得一定的超额收益。

哪些行业在本轮可能受益程度较小

纺织行业、文娱用品等出口型行业：外需较弱+海外营收占比较高

1）本轮人民币升值周期中，呈现出外需较弱的态势，不利好中国出口型行业。

2）中国是纺织品、文娱用品的出口大国，人民币升值将减少中国产品的价格优势，受出口额和价格的双重影响，相关行业效益有可能降低。

能源金属：本轮新能源汽车景气驱动相对较弱

1）从历史复盘来看，新能源汽车是驱动能源金属走出超额收益行情的重要推动力，第四轮人民币升值期间，新能源汽车景气度上行，驱动能源金属超额收益走强

2）但在本轮人民币升值周期中，新能源汽车景气度稍弱于第四轮，能源金属或在本轮人民币升值区间收益相对较低。

国防军工、高股息防御板块（公用事业、公路铁路等）：中美关系主导的风险偏好的修复

1）从历史复盘来看，公用事业等高股息防御板块在人民币升值期间通常跑输Wind全A，2020年中美关系摩擦升级，除贸易摩擦外，美方在科技、军事方面的打压使得市场对军工及防御板块的配置需求提升；公路铁路额外受益于疫后修复，走出一轮超额收益行情。

2）但在本轮人民币升值周期中，中美高层在巴厘岛举行会晤，中美关系或相对缓和，预期国防军工及公用事业等高股息防御板块或收益较低。

04复盘：811汇改以来人民币升值阶段

811汇改后，人民币汇率走势开启双向波动。

从历史走势来看，2017年开始美元兑人民币和沪深300的走势呈现出近似镜像的关系，相关系数为-0.54，也就是说当人民升值的过程中更容易出现股市的牛市。

从底层逻辑上看，两者都受到经济基本面和风险偏好的影响，因此在统计关系上存在一定的正相关性。我们选取了人民币汇率当日波动超过1%的日期，并对股市和汇率涨跌幅做了复盘，结果同样显示人民币升值和股市上涨相关性较强。

第一轮人民币升值阶段复盘（2017年1月-2018年2月）

人民币升值主要驱动力：中美利差走阔

这段时期对升值的主要利好因素包括：长期因素方面，美国经济基本面相对非美国家较弱以及国内货币政策收紧导致的中美利差变大，短期因素方面则是央行引入逆周期调节因子加强了对汇率的控制能力。

第一轮人民币升值期间股市表现

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而消费和金融风格指数较成长风格指数在本轮表现更优，成长风格的超额收益环境受到10Y美债收益率的压制而表现欠佳。

从不同板块的表现看，大多数顺周期板块表现良好，包括上游的煤炭，有色，中游的钢铁，以及下游的房地产、银行等，而外资持股占比较高的大消费板块如食品饮料、家用电器、生物医*有着良好的股价表现。

从前十领涨行业可以看到，多数能够使用外债效应和外资配置效应来解释。其中，银行和非银板块在这段时期的占优也可以归功于17年开启的金融市场改革，煤炭、钢铁股的占优也同样可以归功于17年进行的供给侧结构性改革，同时2017年白酒周期带涨食品饮料行业。长期来看，市场结构性机会依然是投资的主线。

第二轮人民币升值区间复盘（2018年11月-2019年2月）

2018年11月-2019年2月：风险偏好修复

长期因素方面，中美两国均处于经济开始下滑的阶段，但中美利差在周期前后没有太大变化；这一期间主要是中美暂停贸易摩擦使得国内市场的风险偏好修复。

从不同风格的表现看，大盘的表现明显优于中小盘，而金融和成长风格指数较周期、稳定风格指数在本轮表现更优。在市场风险偏好修复以及美国国债利率不断走低带来的超额收益环境下，成长风格在本轮表现良好。

从不同板块的表现看，本轮周期外资持股占比较高的大消费板块如食品饮料、家用电器也有良好的股价表现。

第三轮人民币升值区间复盘（2019年10月-2020年1月）

2019年10月-2020年1月：风险偏好修复

这一阶段同样是中美贸易摩擦磋商取得实质性进展引致的国内市场的风险偏好修复行情。总的来说，本轮及上轮小周期受贸易摩擦的影响相对较大，汇率基本随谈判进展变化而变动。

从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而成长和周期风格指数在本轮表现更优。在美元指数持续走低以及相对盈利增速剪刀差不断扩大的背景下，成长风格延续此前良好的涨幅。周期板块则主要得益于PPI企稳回升。

从不同行业的表现看，本轮周期同样是科技与消费共舞，电子行业受益于美元债务占比较高以及外资持股较高在本轮周期取得较为较好的涨幅，其余外资持股占比较高的部分大消费板块如食品饮料、家用电器同样有着良好的股价表现。

第四轮人民币升值阶段复盘（2020年5月-2022年3月）

第四轮人民币的升值趋势起始于2020年5月一直到2022年4月才结束，美元兑人民币汇率从7.17一直下降到6.36，升值幅度约11.3%。

根据支撑人民币走强的主要动因变化，我们将第四轮人民币升值阶段主要分为两个期间：

2020年5-12月，在国内经济反弹、美元指数走弱、出口景气支撑叠加中美利差走阔的支撑下，股市呈现上升趋势；

2021年1月至2022年2月，主要为海外供应链修复缓慢，强出口结汇需求支撑人民币走强，股市呈现先涨后跌趋势。

2020年6-12月：美元指数下行+出口景气+中美利差走阔

从经济基本面来看，中国最先从这次疫情的冲击中恢复过来，并实现2020年GDP的正增长，同时受益于防疫物资的出口、供给端替代以及欧美大规模的刺激政策带来的居民大量消费，2020年我国出口整体表现超出市场预期，出口带来的人民币汇兑需求是支撑本次人民币升值的重要因素。

其次，美联储QE带来了增量资金，不少外资受到中美稳定利差的吸引流入国内，表现为资本项目下的大幅增长。

从不同风格的表现看，小盘的表现明显优于大盘，而周期和成长风格指数较金融风格在本轮表现更优。周期板块继续受益于PPI抬升。

从不同板块的表现看，这轮周期受益于PPI上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好，而外资偏爱的大消费板块股价表现尚可。本轮外资超配电力设备、汽车板块。

电力设备与汽车板块在这段时期的占优可以归功于双碳目标的制定及多项政策倾斜，一方面是汽车购置税的削减，另一方面是将新能源产业定位战略性新兴产业而出台了多项指导意见及文件，市场的走势依然与当年重点关注的主题密切相关。

2021年1月-2022年2月：强出口结汇需求支撑人民币走强

海外供应链修复缓慢，我国经常项目顺差持续位于高位，出口汇兑产生的需求支撑人民币走强。

从不同风格的表现看，小盘风格强于大盘，而周期、稳定成为唯二具有正收益的风格。

从不同板块的表现看，周期依然受益于PPI上升，煤炭、有色、钢铁等周期板块表现良好，外资超配变化与行业涨跌幅呈现出较强正相关。

与前几轮不同的是，低估值分位数行业在本轮人民币升值区间跑出超额收益行情，或因为本轮股指走势与人民币走势呈现分化。

风险提示：

1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则A股下行风险加剧；

2）美联储加息超预期：若美联储收水超预期，则人民升值环境承压。