恒瑞医药公司上班怎么样(高管频频换，新*闯关失败：恒瑞医*怎么了？)

摘要：高管频频换，新*闯关失败：恒瑞医*怎么了？ | 豪赌创新*之路异常坎坷？ 文 / 商小包 今年以来，国内创新*龙头恒瑞医*（600276）高管团队频频发生变动，引发市场高度关注。据悉，该

高管频频换，新*闯关失败：恒瑞医*怎么了？

| 豪赌创新*之路异常坎坷？

文 / 商小包

今年以来，国内创新*龙头恒瑞医*（600276）高管团队频频发生变动，引发市场高度关注。据悉，该公司上任仅8个月的副总经理、首席医学执行官张晓静因个人原因于近日申请辞职。

国内创新*龙头恒瑞医*频频更换高管，究竟基于怎样的考虑？自创始人孙飘扬重新出山后，恒瑞医*高管团队频频发生变更。在张晓静之前，张月红、邹建军、陶维康等副总经理已于年内离职。

高管为何大面积“临阵出逃”

日前，恒瑞医*上任仅8个月的副总经理、首席医学执行官（肿瘤）张晓静因个人原因申请辞职。12月7日，港股上市公司德琪医*发布公告称，张晓静已获委任为公司首席医学官。只能感叹，这“再就业”速度太快。①

今年4月12日，恒瑞首席医学官（CMO）邹建军官宣离职，曾引发市场热议。接替邹建军的，正是张晓静。公开信息显示，张晓静履历可谓丰富，硕士毕业以后，她先后履职诺华制*和拜耳医*，积累了丰富的国际经验。

2019年，闯荡外资*企12年的她，转战国内创新*企业，目的地正是恒瑞医*。在恒瑞3年多的时间里，她的职位从子公司副总经理一路升至首席医学执行官兼副总经理。

张晓静并非恒瑞医*今年以来第一位离职的副总。在此之前，张月红、邹建军、陶维康先后出走。目前，邹建军已经加盟君实生物，担任执行董事、副总经理、全球研发总裁。陶维康也已经履新齐鲁医*副总裁兼全球创新*研发总经理。②

“旧人”离职，恒瑞也不断提拔“新人”上岗。前不久，恒瑞内部任命施薇、朱晓宇、王琳娜为临床研发部副总经理，分别担任胸部、乳腺肿瘤、消化道肿瘤临床研究首席医学官（CMO）职责，向负责临床研发部的公司副总经理王泉人汇报。

1986年出生的王泉人，也是今年被提拔到副总经理职位上。4月，由于邹建军离职，王泉人被提拔为副总经理，成为恒瑞医*最年轻的高管。这位加入恒瑞8年的老将，曾主持开展多个1类新*及联合用*的临床开发。如今的人事调整，意味着他将全面负责恒瑞临床研发管理工作。②

对于近段时间发生的一系列人事变动，恒瑞医*副总经理、全球研发总裁张连山认为，此举是恒瑞持续推进研发管理人才专业化、年轻化的必经之路。

事实上，对任何企业来说，有人离职，有人升职，都是极为正常的职业发展路径。不过，作为创新*龙头企业，恒瑞在短期之内更换数名高管团队，究竟基于怎样的考虑？

去年8月4日，在原董事长、总经理周云曙辞职1个月之后，64岁的创始人孙飘扬重新出山，再度当选董事长。面对市场的颓势，他祭出“三板斧”：优化人员、压创新、国际化等。自此，恒瑞医*高管团队进入密集调整期。②

密集的人事调整背后，凸显恒瑞转型之急。有评论认为，随着集采的深入推进，医*企业需要转换经营理念，在行业逻辑发生大变化的背景下，寻求新的出路。

豪赌创新*之路异常坎坷

众所周知，在中国医*行业，专注创新*的企业并不多。而恒瑞医*在过去多年当中能够受到行业认可正是源于其对创新*的研究与开发。

那么，面对行业的最新变化，恒瑞医*能否蜕变为一家国际化的创新*公司？至少目前，恒瑞医*在不断尝试当中，投资新*、合作商业化、孵化企业，发达国家*企尝试过的路，恒瑞都要布*。

从恒瑞医*2021年对外披露的数据来看，恒瑞手握10款已上市新*，卡瑞利珠单抗（PD-1）适应症已达8个，跻身PD-1获批适应症范围首位，还有60多款创新*正在临床研发，250多个临床试验项目在国内外开展。

据悉，2021年恒瑞的研发费用达62.03亿元，平均一个新*约1亿元！②

或许恒瑞医*也意识到问题所在，开始更加开放与他人进行合作，今年6月豪掷20亿设立私募投资基金，围绕医*健康产业，特别是生物医*领域的创新研发开展投资。

在设立基金之前，2021年的恒瑞罕见地开始了对外合作：2021年8月，恒瑞医*引进大连万春布林的First-in-class新*普那布林，代价是14亿元。

9月，又以3000万美元（折合约2亿人民币），获得天广实第三代CD20单抗MIL62在中国地区的独家商业化权益。②

2021年11月，恒瑞医*与基石*业达成协议，引进抗CTLA-4单克隆抗体在大中华地区权益。恒瑞医*将支付基石*业5200万元首付款，总计最高约13亿元的里程碑款，以及产品上市后年净销售额两位数百分比的特许权使用费。

然而，恒瑞医*在高歌猛进搞创新*之际，其研发投入突然开始下降了。数据显示，今年一季度，该公司研发费用为10.07亿元，同比下降23.48%，降幅远超同期营收和净利润幅度。

对于研发投入下滑的具体原因我们并不清楚，但恒瑞医*在创新*研发方面频繁“踩雷”，却让人匪夷所思。

据了解，2021年12月1日，万春医*宣布收到美国食品和*物管理*（FDA）新*申请（NDA）完整回应函。回应函显示，万春医*的普那布林目前临床试验结果不足以支撑有效性，因此未能获批上市。受此消息影响，万春医*股价当天暴跌61.39%，当日收盘市值不足两亿美元。④

而这家被否的医*公司，就是恒瑞医*今年对外投资的重点项目之一。2021年8月底，恒瑞医*与万春医*子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医*拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益，按照协议，这笔合作总金额将达到14亿元。

2021年12月2日，恒瑞医*称，已经向大连万春支付2亿元首付款，但尚未开展任何关于普那布林的临床研究。同时，拟向大连万春进行的1亿元股权投资尚未缴款，股权也未交割。

公开资料显示，普那布林由万春*业自主研发，用于重度中性粒细胞减少症，即防止化疗对中性粒细胞造成的损伤；2020年9月，普那布林先后获得中、美*监机构在预防CIN领域的“突破性疗法”双认定。④

由此可见，万春医*对于普那布林的期望很高。此次，美国FDA对万春医*的拒绝，令公司新*的商业化进程再添变数。对此，万春医*CEO黄岚公开表示，普那布林具有提高CIN护理标准的巨大潜力，同时公司计划要求与美国FDA举行一次会议，致力于实现其目标。

然而，就在2021年4月，万春医*子公司大连万春也向国家*监*交付普那布林在国内的上市申请。截至目前，国家*监*审评中心官网显示，普那布林已受理，其状态更新为“排队待审评”。

照此来看，如果普那布林能在国内获批上市，或许能在一定程度上对冲在美上市遭拒的阴霾。但这种可能性或许并不大，因为中国对这种创新*的审批同样十分严格。

随着万春医*股价大跌，国内投资者更关心的是，作为万春医*的合作方，恒瑞医*会受到哪些影响？

要知道，恒瑞医*与大连万春的合作累计涉及交易金额约14亿元。截至2020年底，大连万春及其子公司资产合计为1.81亿元，负债合计为4069万元，2020年净亏损1069万元。

此外，为获得普那布林联合开发及独家商业化权益，恒瑞医*需承担万春医*普那布林部分临床开发研发费用的50%，这部分也将算到恒瑞医*自身的研发成本中。④

这样一来，恒瑞医*不仅是仿制*面临集采难题，其创新*也同样处于困境。事实上，恒瑞医*与万春*业的合作，正是试图摆脱仿制*集采降价影响而迈出的第一步。但万春医*“不太给力”，核心新*商业化受阻也为恒瑞转型带来巨大不确定性。

市值暴跌几十万股民血亏

无可奈何之下，恒瑞医*开始积极“自救”——裁员瘦身。恒瑞医*表示，2021年恒瑞医*撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人，进一步降低销售运营成本。

与此同时，去年63岁的孙飘扬复出，再次掌舵恒瑞医*。孙飘扬回归后将恒瑞发展方向定位为：创新*和国际化。

回归后第二个月，孙飘扬便斥资14亿元，引入“First-in-Class”免疫抗肿瘤*物普那布林。2021年，公司累计研发投入达到62.03亿元，同比增长24.34%，创历史新高。这也意味着，恒瑞医*的研发投入远远超过一年的净利润。

恒瑞医*相关负责人强调，企业创新研发态势不会改变，恒瑞在肿瘤*领域有丰富的研发管线，同时也正在迅速扩展到眼科、核*等其他领域。

值得注意的是，不仅仅是恒瑞，受到集采、医保谈判等高压政策的影响，国内创新*企市值普遍大幅下调。

对于恒瑞医*去年业绩表现，多家券商仍然维持恒瑞医*“买入、增持”等评级。国金证券研报认为，2021年该公司3款创新*海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利和脯氨酸恒格列净首次获得上市批准，另有5个*物的6项适应证已经申报NDA，预计该公司创新*管线将逐渐进入放量周期。③

东亚前海证券研报认为，创新*估值短期回调幅度不会太大，但行业优质公司配置的价值逐步凸显，建议重点关注产品管线丰厚，具有原创性高临床价值产品，现金储备充足的龙头公司。

十分讽刺的是，恒瑞医*的股价与券商研报居然大相径庭。自2021年1月8日，该公司创出97.07元/股的历史最高价开始，恒瑞医*股价就持续大跌。

（图片来源：东方财富网）

截至今年4月27日，恒瑞医*股价最低跌至26.84元/股，市值跌至1712亿元。而就在去年1月份，恒瑞医*市值最高约6192亿元。这也意味着，仅一年多时间，其市值蒸发掉逾4400亿元，最大跌幅72.35%，彻底跌落市值一哥神坛。③

但值得一提的是，业绩的下跌仍未能完全阻挡股民的热情，有不少股民在伺机“抄底”。2022年一季报显示，截至报告期末，恒瑞医*的普通股股东户数已经超过80万户。而截至2020年12月31日，这一数字仅有28.18万户，这也意味着，近一年多来，至少有50万新股民跑步进场。③

在疫情持续影响、行业变革与竞争加剧等大背景下，医*行业调整已步入深水期，创新*赛道还值得期待吗？不知道那些跑步“抄底”的投资者，发现自己抄在“半山腰”的尴尬处境会作何感想？

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恒瑞医*待遇怎么样？

待遇较好。因为恒瑞医*是国内领先的创新*企之一，在*物研发和生产方面具有一定的实力和优势。此外，恒瑞医*秉承着“以人为本”的理念，注重员工的福利和发展，提供具有竞争力的薪资和福利待遇，为员工提供良好的职业发展前景和广阔的发展空间。如果你加入恒瑞医*，你可以得到适合你能力和贡献的薪酬水平，还可以享受完善的福利保障体系，包括商业保险、年终奖金、节假日福利等。此外，恒瑞医*还注重员工的职业发展和培训，提供不断的晋升机会和专业的培训课程，为员工提供有竞争力的职业前景和广泛的发展机会。因此，恒瑞医*的待遇是相对较好的。

高盛和高瓴资本哪个厉害

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连云港有哪些公司待遇不错？

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恒瑞医*陷行贿丑闻医*行业合规怎么做？

医*代表由此应运而生，国外医*代表会做两件事：一是学术教育，二是品牌推广。这两部分的功能由不同的单位承担，前者由医学部执行。他们不提产品，只做纯粹的医学理念的推广。后者从产品和品牌的角度出发，进行宣传推广活动。活动形式多种多样，有会议、比赛、病例研讨等等。

到了中国之后，*企将这一套模式复刻。

医*代表，医*经理人，医*销售公司成为了*厂打开市场的重要帮手，给好处费，许诺回扣，金钱开道.....久而久之，劣币驱逐了良币，不用“带金销售”的*品，在这个市场根本无法生存。

恒瑞的黑色行贿史

实际上，医*行业行贿早就成为了妇孺皆知的行业潜规则，对于部分医*公司来说，行业环境注定了不花这笔钱打通关系，自己的*就无人问津，看起来是无奈之举，但是有家公司多年来一直从事医*行贿行为，被曝光之后依然我行我素，令人匪夷所思的是它偏偏能够全身而退。

恒瑞医*成立于1970年，原名连云港制*厂，2000年挂牌上市，自称是“目前国内最大的抗肿瘤*物的研究和生产基地之一”，号称“抗肿瘤*销售额在国内*企中排名第一，市场份额达12%以上”。

根据中国经营报2015年报道，2010年至2014年期间，恒瑞医*杭州地区业务员宋某为了和杭州钢铁集团公司职工医院原院长陈某搞好关系，并为感谢其在克拉霉素等*品进入杭钢医院销售方面给予的帮助，先后多次以各种名义送给被告人陈某共计人民币2万元。

2012年8月22日，一份署名为“恒瑞医*前医*代表”的网帖出现在网络上，文章称“披露恒瑞医*的不法行为”，主要披露了恒瑞医*在广西医科大学附属第一医院、广西区肿瘤医院等医院开展业务过程中，涉嫌向医生支付高额医*回扣。

2014年4月，陕西省府谷县人民法院刑事判决显示：2008年至2013年期间，江苏恒瑞制*有限公司业务员王某在向榆林市第二医院推销*品期间，为了能让其*品顺利进入二院销售，同时让其已经在销售的*品不被剔除，向榆林市第二医院*剂科主任刘某行贿6.35万元人民币。

值得一提的是，注射用顺苯磺顺阿曲库铵和酒石酸布托啡诺注射液两款产品正是新晨医*公司母公司恒瑞医*麻醉领域的主打产品。据恒瑞医*2019年报，其麻醉业务营业收入55.07亿元，其中注射用顺苯磺顺阿曲库铵销量超2100万支，酒石酸布托啡诺注射液销量超3763万支。

顽疾何时除？

2018年，A股所有298家上市*企的销售费用合计达到了2434.14亿元，占总营收的比重为24.24％。其中有64家*企销售费用超过10亿元，35家销售费用占营收的比例更是超过了50％。

恒大经济研究院院长任泽平早年撰写的《揭开中国*企销售费用畸高之谜》提到，2014年的一项调查显示，在中国*品的销售过程中，*企销售费用主要有六大流向：公关招标机构费用、公关医院相关负责人费用、医生回扣、医*代表提成、逃税洗钱成本、统方费用，这里面给医生的回扣占比超过一半。

医*代表从医学*理知识的基础教育者，逐渐沦为贿赂医生和医院管理人的中介，在整个转变过程中监管部门也曾经经行过数次整顿行动，包括设立医学事务代表，设定市场标准，加强审核。

事实上，国家相关部门早就建立了医*购销领域商业贿赂“黑名单”制度，*企一旦实施商业贿赂被发现将被列入不良记录，影响其产品招标采购。然而多年来历次措施都无法彻底清肃环境，医*代表在避过风头过后总能卷土重来。

2019年，恒瑞医*的学术推广花费75亿，在华丽的增速之后，这数字显得格外刺眼。

「年薪80万招聘法总」某著名房地产公司国际贸易板块招聘

「跨国公司高薪招聘合规官」中国合规网发布

END

另，陈立彤律师正在写英文版的BriberyRiskManagementinChina，为了丰富本书的材料，「中国合规网」发起了下列调查，麻烦您花1分钟的时间参与一下，帮助我们帮助您，多谢！

江苏恒瑞医*销售怎么样?今天刚刚面试完，在等通知。紧张。

呵呵，我11届的，目前在广州上班，恒瑞还是很不错的，包住，吃饭也请保姆，一个月交几百块就行了。校园招聘2200底薪+奖金，社会招聘1600+奖金，在恒瑞分到好点的市场基本可以拿6、7000左右，差点的3000来块。但公司缺少培训，基本都得靠自己摸索，相对于国内的公司还是可以的。6000多只能算是平均的，有些老代表上万很容易，不过你要做好思想准备，新人一般不会分好市场。

成都恒瑞制*有限公司做医*代表怎么样啊?请哪位前辈介绍一下？

恒瑞很不错，不过前期要垫资，做好心理准备。

您好啊，看到您对恒瑞很了解的，我是财务类的研究生，想去恒瑞工作，不知道财务类待遇如何？请指教哈

你好！恒瑞医*？连云港的？职工待遇不怎么样呀，跑*的还不错。油水多如有疑问，请追问。

复盘恒瑞医*：如何成为一家好公司？（上）

前述：

恒瑞医*是一家从事抗肿瘤*、手术用*和造影剂研究和生产的化学制剂和生物制*公司，主要产品涵盖抗肿瘤*、手术麻醉类用*、特殊输液、造影剂、心血管*等众多领域。截至2021年1月22日，总市值6003.51亿元，位列中国A股市场17位，当前动态市盈率105.73倍。实际控制人孙飘扬，新任董事长（职业经理人）周云曙。

撰文｜王志

编辑｜LZ

恒瑞的利润持续而稳定增长，是最可预期的一家公司。2013年到2020年，净利润分别是12.38亿、15.16亿、21.72亿、25.89亿、32.17亿、40.66亿、53.28亿、42.59亿（第三季度，全年预计65.62亿）。它成了投资人眼中的好公司样板——它的762只基金115个机构如果从2000年10月18日上市之日持有它，至2021年1月21日的20年后，它带来的回报是361.31倍。

恒瑞医*是如何成为一家好公司的？它的护城河是什么及如何重重构筑的？它的三重利益结构——实际控制人孙飘扬家族、团队和投资人是如何共建及分享的？它的未来5年、10年及更远期的预期是什么？睿蓝研究刨丁解牛，多维度深入，全面复盘，分享与你。希望帮助你发现下一个恒瑞医*。

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恒瑞之始，从国企到民企

【历经2006年股改，2010年、2014年和2017年股权激励，孙飘扬家族持有恒瑞医*22.40%】

恒瑞医*前史为连云港市国资委旗下控制公司。2003年3月，恒瑞医*控股股东连云港恒瑞集团有限公司(下称“恒瑞集团”)与连云港天宇医*有限公司(下称“天宇医*”)、中泰信托投资有限责任公司(下称“中泰信托”)、连云港恒创医*科技有限公司(下称“恒创科技”)签署国有股权转让协议。

天宇医*、中泰信托、恒创科技分别以3.1元/股，相应受让恒瑞集团6925.2万股(占总股本27.15%)、4846.37万股(占总股本19%)和2550.72万股(占总股本10%)。

数据来源：企业公告

上述股份转让于2003年10月完成，恒瑞集团持股降至1530.19万股（占总股本6%），天宇医*由此入主恒瑞医*，成为控股股东。这时，天宇医*的第一大股东为蒋新华，持股14%。

这时，蒋新华取代连云港市国资委成为了恒瑞医*的实际控制人。2003年12月，时年41岁蒋新华正式出现在恒瑞医*的管理层，担任上市公司副董事长。蒋在这一职位任职长达17年之久，直至2020年1月卸任（目前仍任职上市公司副总经理）。

蒋新华在恒瑞医*实际控制人的位置坐得并不长。2006年6月，自恒瑞医*成立之时就担任董事长的孙飘扬受让天宇医*13.87%股权。同月，蒋新华出让天宇医*4%股权，由此孙飘扬成为天宇医*第一大股东，进而成为恒瑞医*的实际控制人。

数据来源：企业公告

据恒瑞医*2006年报披露，当年，孙飘扬在天宇医*中持股已达89.22%，这一比例至今未变。2014年8月，孙飘扬把天宇医*的名称最终更改为“江苏恒瑞医*集团有限公司（下称“恒瑞医*集团”）”。

恒瑞医*集团剩余10.78%的股权由孙飘扬和他的妻子钟慧娟通过无锡宏大投资有限公司持有。

在历经2006年股改，2010年、2014年和2017年股权激励授出后，恒瑞医*集团在上市公司恒瑞医*中持股由进入时的27.15%降至2020年三季度的24.15%。

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孙飘扬主导序章：2000-2006年

恒瑞医*成立之初，主要从事化学原料*及西*制剂的开发、制造和销售，*用SP复合膜、PTP铝箔的制造和销售。

在连云港市国资委主导时代（2003年10月之前），恒瑞医*新*研究以“仿制”为主。期内，恒瑞医*首发募资用于募投项目，也悉数投入完毕。

2003年11月，恒瑞医*研制的一类新*艾瑞昔布片获《*物临床研究批件》，该*是用于治疗关节炎的COX-2抑制剂。这是恒瑞新*研究由“仿制”向“创新”的转折点。事实上，恒瑞医*对COX-2酶抑制剂临床前*理、毒理研究可再往前追溯至2001年。不难发现，自打上市初，恒瑞医*就孕育了“创新”基因。

2004年，恒瑞医*将*用SP复合膜、PTP铝箔业务进行了剥离，不再经营附加值较低的医*包装材料，“集中资金和力量做强*品主业”。进入2005年，恒瑞医*已有3个创新*物进入临床。

2006年，孙飘扬执掌下的恒瑞医*将“国际化战略”付诸行动，并成立美国恒瑞，进行新*研究。期内，恒瑞医*加大了对研发的投入，全年投入1.2亿元，重点进行抗肿瘤*物、心脑血管*物、免疫类*物的创新研究。

也是在这一年，恒瑞医*市值开始启动，由年初不到40亿元成功站上100亿元。要知道，在这之前，恒瑞医*市值从未突破60亿元，甚至在2003年10月一度跌破20亿元。

数据来源：wind

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孙飘扬主导正章：2007-2010年

在孙飘扬治下，恒瑞医*持续加大对科研的投入。在首发募资用完后，恒瑞医*运用自有资金不断投入新的研发中心及新生产基地的建设以及设备购进。

这一阶段，恒瑞医*在专利方面也收获颇丰，国际化战略取得实质性进展。2007年，恒瑞医*组建*政部，对抗肿瘤生产线等多个制剂体系开展FDA认证工作。期内，另一款创新*甲磺酸阿帕替尼进入Ⅰ临床研究（2006年申报临床）。

2008年，恒瑞医*开始加大对非抗肿瘤*的推广力度，为在新的治疗领域培育新增长点，诸如高血压*物、造影剂、麻醉*等领域，这奠定了今后主营业务收入的雏形。这年，恒瑞医*针对创新*的申报及后期管理工作，成立了专利部和注册部。

2009年，恒瑞医*在销售端迅猛发力，由中心城市向社区、周边城镇辐射，全年新增加销售网点30个；对重点医*进行深度开发，实行分科室销售策略，把市场做细。期内，自主研发的瑞格列汀（用于治疗Ⅱ糖尿病的创新*）在美国获批进入一期临床试验，这是中国化学制*行业首次在美国进行创新*的临床试验。

2010年，恒瑞医*继续深化销售策略，全年新增销售网点53个；对已有产品的市场优势进行巩固，推动新产品销售上量。这一年，它开始对研发体系进行完善，将原有研究所一分为二，一个从事创新*物研发，一个从事仿制*开发。同年，恒瑞医*还成立生物研究所，专门从事发酵、蛋白*物的开发。

这一阶段里，恒瑞医*市值由百亿成功站上了400亿元，但还未触到500亿元关卡。

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时间轴之2011-2014年

经过长达10余年的研发，2011年6月，恒瑞医*第一个创新*艾瑞昔布获批上市。这是一条重要的分水岭，结束了恒瑞“仿制型*企”历史，实现了向创新型企业的转变。用孙飘扬自己的话来说，“这标志着恒瑞医*真正踏上了医*创新研发之路”。

这一年，通过资源整合，恒瑞医*在连云港研究院内设立6大研究所，进一步理顺科研体系的组织结构和管理构架，其组建的国家靶向*物工程技术研究中心获科技部批准。

2011年12月，恒瑞医*伊立替康注射液通过美国FDA认证，获准在美国上市销售，成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制*企业，这被恒瑞誉为“实施‘国际化’战略中具有里程碑意义的事件”。

睿蓝研究梳理发现，自打2005年开始，恒瑞医*就把生产体系目标瞄准了美国FDA。从瞄准到通过认证，恒瑞用了近7年。

2012年，恒瑞医*开启了全国性产业布*，进行销售模式转型升级，推进商务独立运作，商务部门专注渠道管理，销售部门专注临床推广。在科技创新方面，将连云港研究院6大研究所进一步整合为“五所一部”，并完善了连云港、上海以及海外整体研究体系的建设。当年8月，公司注射剂奥沙利铂成功获批在欧盟上市，国产注射剂首次叩开欧洲市场大门。

2013年，恒瑞医*率先在国内申请国际前沿的治疗肿瘤抗体毒素偶联物ADC，且成功开发国内外领先的第二代ADC*物。后来，恒瑞医*将该*物比喻为“生物导弹”。

这一年，它正式提出打造“中国人的专利制*企业”、“中国人的跨国制*集团”的企业目标。在实际推进过程中，继注射剂首次叩开美欧市场后，来曲唑片和加巴喷丁胶囊获批在美国销售。

2014年11月，恒瑞医*第二款创新*甲磺酸阿帕替尼片成功上市，该*是全球第一个在晚期胃癌被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向*物，从立项研发到获批上市前后历时10年。

同年，恒瑞医*制剂出口取得突破，产品实现规模化销售。其中，注射用环磷酰胺、奥沙利铂注射液获批在美国上市，注射用环磷酰胺、吸入用七氟烷获批在欧洲市场销售。

这一阶段里，艾瑞昔布获批上市前后，恒瑞医*市值整体向下波动了1年，此后便由300亿元上下向上拓至600亿元附近。

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时间轴之2015-2018年

发展至此，恒瑞医*将“创新”和“国际化”往“深水区”里推进，创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新*布*逐步从小分子*物向大分子*物转化。在生物制*领域，也进行了较为全面地布*（例如：PD-1单抗）。此外，这一时期里，产品结构得到优化，国外市场取得突破。

2015年，已获批上市的创新*阿帕替尼、艾瑞昔布在市场逐步放量，以环磷酰胺为代表的出口制剂产品在国外规范市场销售取得突破，产品结构得到调整，抗肿瘤*一支独大*面被逐步改变。

这一年，恒瑞医*国际化成果进入收获期。注射用伊立替康通过日本认证，吸入用七氟烷通过美国FDA认证，还拓展了加拿大、澳大利亚以及其他新兴市场。同时，它将具有自主知识产权的PD-1单抗许可给美国Incyte公司在国外开发销售，协议首付款加里程碑款总额达7.95亿美元，“标志恒瑞医*在创新*全球化方面取得重大突破”。

恒瑞医*进一步提出：“在后续的发展过程中，将以积极布*新靶点和新型抗体作为发展生物制*的策略，紧跟国际上最新技术和靶点，争取在生物制*领域建立新的品牌优势”。彼时，在研产品以小分子和生物*为重点，逐步走向全球创新。自主研发方面，心血管领域的研发、双抗/抗体平台、ADC平台初具规模。

2016年，恒瑞医*推进销售分线，走专线专注专业道路。除了在中国、美国外，还在日本建立了研发中心，主要负责高端制剂的注册申报、分销。在行业地位方面，已由2015年国内最大的抗肿瘤*、手术用*研究和生产基地之一进一步覆盖到造影剂领域。

2017年，阿帕替尼被纳入国家医保目录，产品得到快速放量。期内，实现海外销售6.37亿元，按年增长47.45%。创新*国际化方面，注射用SHR-A1403、SHR-9146、SHR-1316注射液、SHR-8554注射液、SHR-1314注射液等产品获准在海外开展临床试验。

销售管理方面，进行分线调整，纵向分线、横向协调，形成了一个学术型、专业化推广的销售队伍。

2018年6月和8月，恒瑞医*硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片两款创新*相继获批上市。其中，前者用于非骨髓性癌症患者的治疗，后者用于晚期或转移性乳腺癌患者的治疗。至此，上市公司已有4款创新*获批上市。

在销售方面，进行“分线销售、事业部制”的组织结构调整，建立产品线事业部制，新成立肿瘤、影像、心血管3大事业部，以逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。在创新*国际化方面，SHR0302片、INS068注射液、SHR0410注射液3个产品获准在海外开展临床试验。

这一阶段，恒瑞医*市值持续走了一波长达3年半的上升趋势，实现了由起初的不到600亿元向3000亿元的“跃升”，分别于2015年、2017年和2018年站上1000亿元、2000亿元和3000亿元市值。2018年下半年，因整体市场行情缘故，回撤到1900余亿元。

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2019年至今：三款创新*上市

市值从3000亿元到6000亿元

在近20年不遗余力的创新和进行研发投入后，恒瑞医*迎来创新*的收获期。

2019年5月，上市公司第五款创新*卡瑞利珠单抗获批上市，适应症为复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤。期内，创新*马来酸吡咯替尼片和硫培非格司亭注射液通过谈判首次纳入国家医保目录，阿帕替尼续谈成功。

创新*国际化方面，阿帕替尼与PD-1联合用*、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。

销售体系方面，在2018年的基础上增加了综合产品事业部，并成立战略发展事业部，负责市场准入、公共事务平台、国际交流、产学研合作，完成了“四纵一横”事业部布*。

2020年1月，恒瑞医*第六款创新*注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，适应症为常规胃镜检查的镇静。半年后，该款*物的扩展适应症用于“结肠镜检查的镇静”也获批上市。

将“创新”贯穿始终的恒瑞医*，也迎来时间玫瑰的绽放。2020年12月，第七款创新*氟唑帕利胶囊获批上市，用于复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的治疗。至此，上市公司已形成了一个创新*产品梯队，且这个数量还将继续往上增加。

这一阶段里，被错杀的估值，终究是要涨回去的。在卡瑞利珠单抗获批上市前，恒瑞医*市值已快触及前期3000亿元高位。该款创新*获批上市后，上市公司市值一路上扬至4000亿元。后受美股4次熔断影响，经过短暂震荡，于2020年6月继续向上突破5000亿元，但并未站稳。在触及5465.42亿元这一高位之后，恒瑞医*进入到为期5个月调整之中。

2020年12月，受“注射用卡瑞利珠单抗谈判成功，被纳入《国家医保目录》乙类范围”的刺激，加上氟唑帕利的获批，恒瑞医*启动了新一轮行情，市值重新站上5000亿元，并一路向上突破了6000亿元。

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穿透三张报表的长周期财务逻辑

在孙飘扬掌控下的恒瑞医*营收增速连续14年保持两位数的增长，增幅14.13%-33.7%。尤其在创新*接连上市后，营收节节走高。

在艾瑞昔布2011年获批上市次年，恒瑞医*营收成功站上50亿元。在这之前，恒瑞医*营收在40亿元以下，曾走过漫漫11年。这个收入显然大部分贡献来自艾瑞昔布。

第二款创新*甲磺酸阿帕替尼上市两年后的2016年，恒瑞医*营收突破百亿大关，达到了110.94亿元。这之中50亿左右增量多数来自于甲磺酸阿帕替尼。2018年，随着硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片的上市，恒瑞医*营收由上年138.36亿元按年增长25.89%至174.18亿元。2019年，第五款创新*注射用卡瑞利珠单抗的上市，更是使得恒瑞医*营收按年增长33.7%至232.89亿元。虽然恒瑞医*未详细披露各产品的收入清单，但它的增长来源亦不难计算。

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2007年是孙飘扬执掌恒瑞医*的元年，当年归属母公司股东的净利润即实现了99.51%的增长，为公司史上最高增速。不过，在整个以原料*、仿制*为主营产品期间，上市公司业绩增速起伏较大。

第一款创新*获批后，*面得到突破。至此，恒瑞医*业绩持续9年保持两位数增速（截至2019年）。具体表现为：艾瑞昔布（2011年）、甲磺酸阿帕替尼（2014年）上市后的次年突破10亿元和20亿元的大关。2018年、2019年，3款创新*的接踵获批，恒瑞医*业绩持续增长至40.66亿元、53.28亿元，相应增幅26.39%和31.05%。

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不难看出，随着创新*获批上市的增多，以及接连被纳入《国家医保目录》，恒瑞医*业绩增长也具有了可持续性，且后劲足。

上市后，恒瑞医*销售毛利率经过长达6年提升期，由2000年的53.23%升至2005年的80.5%。此后，毛利率持续保持在80%以上水平。甚至，在2015年-2019年，这一数值持续稳定在85%之上。

对于化学制剂类企业来说，销售毛利率高，表明其供应链管理比较到位，成本管理比较好，在原材料的采购方面具有话语权。

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自2003年恒瑞医*三费费率越过50%后，这一数值就从未降至50%以下。2015年-2019年，三费费率逐年上升（2018年、2019年，分别为61.07%和62.39%），这主要是由于不断增加对销售体系的投入造成的。

持续推进销售体系的组织变革后，恒瑞打造出了“肿瘤、影像、麻醉、综合产品”4大产品线事业部，与战略发展事业部构建成“四纵一横”的专业化营销体系。

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上市至今，恒瑞医*经营活动产生的现金流量净额从来没有出现“负值”。在艾瑞昔布获批上市后，依靠自身经营活动而形成的造血能力变得越来越强。2018年、2019年，恒瑞医*经营活动产生的现金流量净额分别增长至27.74亿元、38.17亿元。

可以看到，随着创新*获批上市的增多，恒瑞医*自我造血能力变得越来越好。

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除了上市初期，恒瑞医*资产负债率在30%以上。2008年以后，就一直处于10%上下的极低状态。这是因为恒瑞医*在首发募资后，从来未通过定增、配股、发行企业债的形式融过资。2013年之后，也不再进行间接融资。

据wind数据，2000年-2005年，恒瑞医*通过间接融资累计取得借款19.01亿元；2006年-2013年，先后4次通过间接融资累计借款为0.9亿元。

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睿蓝研究发现，恒瑞医*上市以来，每年都会进行现金分红；2006年-2019年，送红股也从未停止过。上市至今，先后进行过5次资本公积转增股本。经统计，2000年-2019年，累计派发现金总额为36.5亿元，占比累计实现归属母公司股东的净利润215.16亿元的14.53%。

回顾历史，处于连云港国资委掌控下的恒瑞医*，ROE低走了两年；蒋新华接棒后，恒瑞医*ROE进入修复期；此后，孙飘扬主导下，恒瑞医*ROE长达13年保持在20%以上（2007年-2019年）。

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睿蓝研究未能找到目前国内可与恒瑞做比较的公司，所以不进行同行业上市公司对比。

通过基本面的分析，睿蓝研究发现恒瑞医*是一家自我“造血”能力极强的公司，业绩增长具有可持续性。此外，恒瑞医*的分红也很稳定。这些都得益于上市公司持续推进的创新和国际化战略，两者乃是恒瑞医*一直扬帆前行的根本。一定程度上，这也日积月累地构建了恒瑞医*宽阔的护城河，下篇将重点展开。