摘要：真格基金、李笑来投资的公信宝被查封，创始人原为汉鼎宇佑全资P2P鼎有财法人 我这的料你可能没看过 请问12月底基金汉鼎封转开的份额怎样算呢？高手请进 我来算如果按照现价来说
真格基金、李笑来投资的公信宝被查封，创始人原为汉鼎宇佑全资P2P鼎有财法人
我这的料你可能没看过
请问12月底基金汉鼎封转开的份额怎样算呢？高手请进
我来算如果按照现价来说（只是假设，实际今年年底到底怎样都不知道的，只不过给你一个公式以后自己算）按你的条件其实是不成立的，2。5的成本就算没有手续费也仅仅盈利5千左右。我按照实际给你算好了，成本2。5元，到期时候的净值3。85元，按照1：3。85来赎回。你就是每份可以赚3。85－2。5＝1。35元，总共4万份，所以是4万X1.35=54000元请问下封转开之前的那我盈利的那5万怎样算份额呢－－－－－－－你不卖掉的话，盈利是拿不到的，打个比方份额一样，一种是你成本1元，一种是你成本2元，到期后，市价是2元，净值是4元。转开后的公告是按照1：4来拿份额，其实是一样的，你算算，同样是1：4，1份封闭式基金换4份开放式基金，无论你的成本是1元还是2元，你都是换4份面值1元的开放式基金。但是前者你等于说用1块钱换了价值4块钱的东西，后者用2块钱换了4块钱的东西，对吧。所以你其实不用把你赚的利润跟本金分开来算兑换的份额。也不能要求基金公司利润和本金分开来换取份额和现金的。
封闭式基金转开放式基金存在的套利机会？
依照《基金法》规定，基金的封闭转开放是要经过中国证监会核准的，这可能会使得基金封闭转开放的最终结果难以预料。如果未来某一只封闭式基金转为开放式基金，则其价格必然会在此之前就已经回归到净值附近。而其它的封闭式基金也将在封闭转开放的预期以及第一只基金的获利示范效应影响下，价格一路上涨到单位净值附近。如果封闭式基金的价格真能回到净值附近，将是一个多赢的结果。另外，在仔细研究了有关数据后，我们发现有一些基金的流通市值非常小，而且是分散在中小投资者手中持有，比如基金汉鼎，流通市值只有3亿多。在巨大的套利机会面前，不排除一些大户或者机构投资者，为了争取提议和表决权上的主动，大量收购这样的小盘基金。当他们持有累计超过基金总额10％的份额时，就可以召开大会并提议封闭转开放，而当他们持有超过基金总额50％的份额时，就可以基本掌握封闭式基金的命运了。
简述创业板市场的风险大全11篇
当前，由次贷危机引起的金融危机风暴正席卷全球，金融危机的影响正向我国实体经济渗透，一些企业面临倒闭破产的危险。同时，我国经济也面临着通缩的威胁。有鉴于此，中国**推出了一系列的产业振兴规划和四万亿的经济刺激方案以促进经济的复苏。然而，如何培育新的经济增长点?中国新的经济引擎在那里?这是我们急需解决的问题。
纵观国际经济金融发展史，我们似乎可以寻找到较确切的答案。首先，上世纪70年代时，世界遭遇能源危机，是如何找到新的经济引擎的?很重要的一个推进器就是美国推出了“纳斯达克”市场。30年来作为大胆鼓励创新产业模式的融资平台帮助生物科技、互联网科技引领了一场深刻改变世界的新技术革命。其次，深思1997年东南亚及日本、韩国等国家的金融危机，一个深层的原因就在于未能有效地展开创业投资，推动科技进步及其产业化。但在危机中，韩国及时地推出了“科斯达克”。10年后一定程度上帮助实现了以自主创新为特点的韩国电子产品遍布全球消费市场。
以史为鉴，笔者认为，中国新的经济引擎的动力源就是资本市场上创业板的推出，其对于目前形势下的中国经济有着重要作用，借助创业板的巨大的能量可使中国再度快速崛起。
一、创业板的概念、模式及其目的
创业板又称二板市场，它是证券主板市场(一板市场)之外的证券交易市场。一般来说，主板市场的服务对象是那些在比较稳定的产业中经营业绩较好的大中型企业，而创业板市场的服务对象则往往是有一定经营风险但极具发展潜力、成长性好和掌握着高新技术的中小型企业，它们更多的是处速发展的新兴产业。
第一种是附属市场模式。创业板附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍。所不同的只是上市标准的差别。如中国香港的创业板和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板。这种模式的创业板和主板之间不存在转换关系；
第二种是独立运作模式。和主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国拟采用这种模式。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场(ROSE)等；
第三种是新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低。上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的提升关系。
设立创业板，从根本上说，不在于新设一个股票市场，提供一些新的股票市场。而在于建立一种机制一保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域，并在投资者感到需要时，能够顺利撤出该领域，从而，从国民经济的各个层面，各个产业推进技术、生产和产品的产业化，同时更新换代、优化产业结构，提高国际竞争力。为此，应允许上市公司股份的全额流通为创业投资的“撤出”提供市场定价和市场交易机制。
简而化之，可总结出创业板推出的直接目的有四：一是建立创业投资“撤出机制”，为高新技术企业、创业投资公司等机构，提供吸引创业资本(包括创业投资基金)所必要的市场条件。二是通过这一“撤出机制”，提高创业投资的流动性，分散创业投资的风险，促进创业投资资金的良性循环。三是通过这一市场机制，有效评价创业资产(包括知识产权)的价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展。四是提高资本市场的客观约束力，促进高新技术企业运作质量的提高，以推进中国高新技术产业化进程。
创业板的融资功能在当前金融危机的背景下尤为突出，全球性的金融危机对中小企业的冲击特别大。由于国内宏观经济增速下滑，一些商业银行处于风险考虑，对中小企业惜贷，中小企业融资渠道不畅。因此，创业板的推出，为中小企业开辟了一条新的融资路径。
创业板的融资功能可大致通过下述三个方面得以体现：
1 通过创业板的融资，促进风险投资的活跃，激励了风险投资为那些融资困难的高新技术中小企业提供无担保或担保不充分的贷款，以提高其科技开发和创新能力。
2 创业板的融资在于IPO(上市公司股票首次公开发行)，而IPO对勇于进行中小企业创新投资的资金予以高额的回报。
3 创业板的融资功能还在于为风险资本的良性循环和周转客现上提供了一个资本流动市场，解决了风险投资股权转让困难问题，增强其流动性。提高了资金的高效利用，再次补充了中小企业的融资血液。
总之，创业板的融资功能已被世界各国新型资本市场的发展所证实，美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场、韩国科斯达克市场以及日本几个新市场已成为全球支持创新型中小企业融资的重要平台。
三、创业板是加快高新技术开发及其产业化和国家自主创新战略实施的推进器
国际经验表明，**在风险投资发展过程中起着主导性作用，创业板市场作为风险资本的退出渠道，在风险投资运作过程中至关重要。2004年中小企业板经***批准正式在深交所开设，这为中国风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道，但毕竟与创业板有一定差距。因此，创业板是加快高新技术开发及其产业化和国家自主创新战略实施的推进器，创业板的推进器作用主要体现在以下三个方面。
首先，企业的自主创新技术过程的扩散，特别是过程的向前延伸，推进到实验室研究和发明阶段，创业板的推出会激活风险对应用研究、基础研究领域的介入，大大加快了技术创新的发展速度和自主创新战略的实施。
其次，创业板使风险投资企业对资金的运作有了很大的灵活性，从而使风险投资企业运作的周期与技术创新活动的周期相匹配，为高新技术企业提供了充裕的资金保障。
最后，由于风险资本的偏好和天性，创业板鼓励了风险投资倾向于投资高新技术产业，其所投产业与高科技演讲方向保持一致。实质上促进了技术创新和产业的优化升级。
四、创业板会加速中国风险投资产业的发展，促进创业型国家建设
在研究各国风险投资发展经验的过程中，我们发现风险投资和创业板市场之间存在很强的关联性。利用创业板市场壮大风险投资机构，推动风险投资事业发展。这里所说的利用创业板市场壮大风险投资机构，决不是简单意义上的风险投资利用创业板市场作为退出渠道。因为对于创业板市场来说，退出渠道是一种被动服务风险投资机构的方式。这里所提出来的是指创业板市场主动产生或壮大风险投资机构。从扩大风险投资资本来源方面来讲，我们可推动建立创业投资基金在创业板市场上销售。由国家提供创业投资引导基金作为母基金，引导民间资本通过创业板渠道进入风险投资资本市场。我们也可参照加拿大的创业资本融资公司计划，建立类似的公司，在创业板上市上先融资再投资，主动扩大风险投资的资本来源。从加强和壮大风险投资机构的方面来讲，我们可通过建立创业板保荐人制度，使风险投资机构可以在参入创业板建设的过程中得到发展，风险投资机构担任创业板市场的创业保荐人可以增加收入。这种收益可作为风险投资资本来源的有益补充，又可以减轻风险投资机构的经营压力，作为一个比较稳定的收入来源。这样，风险投资机构就有可能将更多的资金投入到种子期的风险企业中去，而不再是为了生存只关注创业后期的风险企业。
中图分类号：F83文献标识码：A
收录日期：2014年2月18日
一、引言
我国经济由依赖出口、投资转为以消费、科技创新为导向，可以预见未来将有一大批企业通过经营模式和技术的创新，实现企业的快速发展。如何通过资本市场来支持与扶持这类企业发展，成为国家科技创新驱动发展战略中最重要环节。创业板可以为这类企业提供直接融资，一方面可以通过资本市场进行再融资、并购、重组等方式扩大企业规模；另一方面可以通过引入新股东进行外部监督提升公司治理水平。但现阶段我国创业板市场存在许多问题，如财务造假、包装上市、保荐人不尽责等行为严重影响了我国创业板市场的发展。2013年10月30日中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中分别从五个方面做出说明：（一）推进新股市场化发行机制；（二）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；（三）进一步提高新股定价的市场化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大监管力度，切实维护“三公”原则。暂停一年之久IPO重新开闸，创业板市场在2014年1月21日迎来五家新上市公司。
（一）创业板的历史起点。创业板起源于美国，发展于美国。在19世纪末期，开始有了场外交易市场，其特征是参与广泛、自由竞争、组织灵活、富有活力。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）。1971年2月8日，该系统正式启动，降低了交易费用，提高了交易规模，提升了交易的效率。经过数十年发展，孕育出微软、苹果、谷歌、亚马逊和脸谱等一批国际性企业。各国和地区效仿美国推出自己的创业板市场，建立起审核制度、交易制度、监管制度、退市制度。
（二）创业板的逻辑起点。1、科技创新说。迎合了20世纪七十年代，以电子计算机、信息技术为主的新技术，大量有胆识和技术的企业家纷纷成立企业。新型科技企业对资金的渴望，需要一种匹配的金融制度推动企业创新。美国的纳斯达克正是基于科技创新对金融效率的需求，最终形成一种良性循环机制。2、金融结构说。现代金融体系变动方向是向结构化的金融市场转变。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能有效满足各种不同类型企业的融资需求。3、中小企业融资说。创业板市场的建立，完善了中小企业金融服务和支持，满足中小企业的直接融资需要，带动了创业投资、天使投资及风险投资等进一步向中小企业注入资金。
三、现阶段我国创业板市场发展新特点及其重要意义
（一）我国创业板市场发展新特点。创业板（简称GEM）又称为二板市场，是指无法满足主板市场上市条件新兴公司和高成长性企业提供直接融资渠道，是对主板市场的一种有效补充。2009年10月30日，首批28家企业正式在深圳创业板集中上市，标志着我国创业板市场正式成立。截止到2013年底在创业板市场上市的总额达到356家。随着新一轮股票发行制度的改革，整个资本市场上市企业IPO暂停一年多，而大量的拟上市中小企业选择登陆创业板。根据2014年1月9日中国证监会创业板发行监管部首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，拟上市企业达到239家。
（二）我国创业板市场发展的重要意义。创业板市场的设立具有重要意义，主要体现在四个方面：第一，帮助中小企业、高科技企业拓宽了融资渠道，提高了社会资源配置效率。创业板市场上市门槛低，大量初创期科技型企业经过数年的发展，在商业模式、技术上积累了优势，通过上市融得企业发展的资金，在社会资源配置上具有导向作用，激励出一大批企业家的创业热情；第二，推动拟上市企业建立现代企业制度。在创业板市场上市中大部分企业由有限公司到股份公司，最终成为公众公司。企业建立一系列配套的企业制度，引入职业经理人管理制度，推行股权激励政策，为企业进一步发展提供了制度保障；第三，为风险投资提供了退出机制。风险投资在企业初创期时，给予资金支持，帮助企业巩固市场，发展先进技术，形成了一套良性循环体系。创业板退出机制为风险投资退出提供较为方便有效的渠道，实现了产业与资本互动；第四，对于我国多层次资本市场建立具有重大意义。创业板采取平行于主板的独立模式，为创新型和成长型企业搭建融资平台，缓解资本市场对中小企业融资需求的层次缺失问题，延伸了资本市场所覆盖的企业范围。
四、各个国家和地区创业板市场成功与失败原因分析
放眼世界范围内，各个国家和地区所推出的创业板市场，除了美国和英国外，其他国家和地区退出创业板不算成功，分析各国和地区创业板市场的优缺点，对发展和完善我国创业板市场具有重要借鉴意义。主要因素概况为以下几个方面：
（一）金融模式与金融文化。国际上把金融模式可以分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型，日本和德国金融体系属于银行主导型。创业板定位服务于成长型创新企业，不同模式下创业板市场状态有差别。市场主导型下的金融体系，资本市场是主要助推动力，通过资本市场建立起风险转移和过滤机制，创业板市场更能有效地承担创业的风险，有利于高新技术创新企业发展。银行主导型下的金融体系，更擅长复制其他国家成熟技术和产业，创业板成功的概率小，在一定程度上被边缘化。市场主导型下的金融文化更加强调竞争、创新、喜好风险，创业板市场培育出大量优秀企业。银行主导下金融文化更加稳健、保守、厌恶风险，热衷于大型集团和银企合作模式，创业板市场缺乏活力。
（二）制度设计和监管体系。创业板市场的制度安排包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节区别于主板市场。美国和英国创业板市场成功与制度设计有很大关系，但一国和地区的发行制度必须符合本国实际情况标准。美国创业板市场采用做市商制度并规定至少有3家做市商为股票做市，促进了竞争，保证股票足够流动性。英国创业板市场实行“终身保荐人”监管制度，使得保荐人和推荐上市企业形成利益共享，保证上市公司的成长性。严格的退市制度建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好信号传递效应。通过信息披露，严格的监督体系也是美国和英国创业板市场成功的因素。通过信息公开降低信息不对称，引导投资者做出正确选择，保障和维护投资者的权益。
（三）经济的规模和成长性。创业板市场上市公司成长性高，相应承担的风险也大。上市公司的退市速度较主板快，如果没有新上市资源补充，就会使创业板市场丧失成长性，成为一潭无鱼之水，形成一个边缘的创业板市场，使得经济资源配置效率降低。美国的创业板市场的成功得益于第三次科技革命，在国内、国际上占据大量份额，有源源不断的中小创新企业成立，为资本市场提供了大量优质上市资源。同时，美国创业板市场吸引了大量非本土的创新企业上市，促使了科技和经济的快速发展。而其他国家和地区，如新加坡、韩国和台湾地区，经济规模小，创新型企业数量不多，难以形成足够上市资源。
经过三年多的发展，我国创业板市场也暴露出了许多问题，主要突出在未能有效保护中小投资者利益，创业板市场成为上市公司、证券公司和会计事务所等欺诈场所，大量不具有上市资格的企业通过包装进入市场，对我国创业板市场产生不利影响。以下通过三个方面阐述现阶段创业板存在问题：
（一）借顺风车上市前突击入股。在中国创业板市场中大量存在依靠个人的社会关系不参与最初企业的经营管理，而是通过非正常手段突击入股。在IPO之前突击入股，上市后进行套现，破坏了市场的公平原则。在我国资本市场过去存在“保荐+直投”模式，证券公司承销人与发行人合谋抬高一级市场发行价格，以及大量风险投资公司扎堆在首次公开发行前入股，严重扭曲了企业上市的动机。拟上市企业原股东与证券公司合谋财务过度包装，上市之后业绩变脸，对投资者来说是个损失，更是对监管制度的践踏。
（二）上市企业高管离职出售股票。上市企业高管作为企业的创始人，在上市一段时间以后选择辞职，然后等待原始股票解禁后出售股票获得收益。如果创业板市场存在极少数高管离职解禁出售股票不为过，但市场中存在大量这样的企业高管，让我们对企业的前景和未来发展状况担忧，也进一步对创业板市场未来发展困扰。根据choice资讯数据库统计，2013年大股东减持股份金额高达136亿元。
（三）超募资金。对创业初期的企业来说，资金的短缺制约了企业的发展，通过在创业板上市获得大量闲置资金也是一种困扰。过多的超募资金使得创业者容易迷失企业的定位方向，导致企业的投资粗放式发展，盲目扩大，失败的概率也大。过多的超募资金是对社会资源的一种浪费，降低了社会资源配置效率，也降低了股东的潜在收益。过多的超募资金会使得上市公司减少财务费用支出，财务指标容易使投资者产生错误投资决定。
针对上面阐述的现象提出对策，通过简要的分析能够促使创业板市场和创业板市场上市公司发展更进一步深化。
（一）建立更为公平的交易场所。通过多层次资本市场的建立，大力发展“新三板”非上市的公司股权的转让，国家从制度层面更早的入手，规范并强化信息披露，建立起更为公平的资本市场体系。扩大“新三板”挂牌企业，为创业板提供更为优质的企业资源，既能有效防止突击入股现象，更能让企业取得定向再融资。现阶段新股发行正向注册制过渡，监管部门应以信息披露建设为核心，拟上市公司在招股说明书应更加注重风险的披露，使得投资者能意识到风险。
（二）对造假行为进行严惩。证监会建立违法信息举报制度，通过奖励举报者行为来规范市场行为，在微观层面形成制度约束。证监会改革保荐人制度，对过快业绩变脸上市公司进行处罚，从严治理，进一步净化创业板市场氛围。证监会建立起保护投资者赔偿机制，通过证券公司设立专门赔偿基金，来规范证券公司行为，形成制度上约束。
（三）规范IPO定价。IPO的合理定价不仅使得市场效率更高，而且是对创业家多年经营回报的激励。合理的定价是资本市场能够快速发展的重要因素，创业板也不例外。创业板上市的企业面临风险大，可以通过提前预披露阶段告诉投资者警惕风险。改革询价制度和新股申购交易规定，找出一条适合我国国情一级市场发行方式。虽然新股发行制度引入“老股转让”在一定程度上遏制了超募资金，但比例应有所限制，避免大股东一次性大量套现。
主要参考文献：
[1]吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中国人民大学出版社，2006.
我想，企业可能要表达的是在市场夹缝中艰难生存的苦恼，而不是传达一味退缩苟且生存的避世哲学，所以，这句话也并不是无一可取。后来，这句话又被中华全国商业信息中。主任王耀重新演绎。同样语惊四座：“只有不怕死，企业才能活得更好”。王耀先生要表达的意思是，企业要敢于冒风险、敢于创新，才能赢得更大的市场。
其实，“不怕死才能活得更好”这句话同样值得推敲，因为这句话显得过于莽撞，在市场运行已经趋于规范的今天，草莽式的拼杀不再可能成就一个企业奇迹般的崛起，血性男儿不再是市场推崇的英雄。
我在和一位朋友探讨这个话题时，刚说到企业发展不是你死我活的游戏，却遭到朋友的断然否决。“市场就那么大，滥竽充数的企业却如此之多，都不死，谁活?”
摘 要：在介绍新三板现状及地位的情况下，分别运用财务业绩指标及业绩波动性数值分析其特点和波动性风险大小，并提出相应对策。运用的财务业绩指标有毛利率、每股收益、净资产收益率、营业收入增长率；业绩波动性指标有净利润波动性、扣非净利润波动性以及经营现金流波动性。在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
关键词：新三板；波动性风险；市场监管
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）25-0056-04
随着产权交易市场的发展，2001年7月16日，中国证券业协会为了解决STAQ以及NET系统中挂牌企业的股份流通问题开展了“老三板”，即代办股权转让系统。但由于其规模太小，场外交易较落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，它是为扶持部级高科技园区的自主创新能力较强、科技含量较高的中小股份制企业而设立的融资服务平台。2013年1月，由***的推进对其进行全面扩容后，成为全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，成为证券公司代办股份转让系统的组成部分，简称为NEEQ，主要针对中小微型企业。新三板如今已初具规模，吸引了一大批优质的高科技和高成长企业进入。
国内众多学者也都对新三板的现状与发展前景、挂牌制度与监管以及存在的风险进行了分析预测，得出了普遍结论。汉鼎咨询（2013）认为[1]，由于当前新三板准入制度的限制、新三板企业股权集中度过高以及新三板转让交易制度只有协议转让方式等原因，造成了新三板流动性差的问题；我国对新三板挂牌企业信息评估要求限制小弹性大，导致投资风险较高；新三板挂牌企业集中于高新技术行业，技术更新快，市场反应灵敏，对专业单一技术和核心技术人员的依赖程度高，这在本质上决定了其变动性大而带来的运营风险。马旭驰（2014）提出，新三板市场风险分为外部风险因素和内部风险因素。其中，外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率，内部因素包括挂牌公司信息披露制度不完善、市场资金流动性缺乏、挂牌公司转板上市存在变数等[2]。周科竞（2011）指出，新三板上市公司虽然过往并无明显风险，但这是建立在投资者并未广泛参与的基础上的；越小的企业造假越容易，关联企业为其输送利润也就越简单，若是新三板能有中小投资者参与，难保没有造假企业出现。新三板上市公司或将给投资者带来巨大风险[3]。左永刚（2014）从多层次风险控制体系的角度指出[4]，新三板门槛较低，挂牌企业正在日益增多，投资风险的提示沿用沪深交易所上市公司以自律为主的监管模式也将面临挑战；新三板将构建三个层次的风险控制体系，一是强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任，二是构建分层次的市场自律监管体系，三是构建与监管机构之间的联防联控机制。
本文在介绍新三板现状的情况下，从先宏观后微观的角度分析市场风险，从新三板挂牌企业的各项财务业绩指标数据分析其导致的波动性风险的大小；通过毛利率、EPS、ROE、营业收入增长率以及净利润波动性、扣非净利润波动性和经营现金流波动性几项波动性指标来客观表示新三板的波动性风险；在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。
一、新三板市场的现状描述及业绩波动性指标的选取
1.新三板市场的现状描述
不同投资者与融资者因为其各自的规模大小不同、特征有别等区别而对资本市场金融服务呈现多样化需求的态势。这种多样化需求决定了资本市场的多层次市场体系。我国资本市场从20世纪90年展至今，已由场内市场和场外市场两部分构成并同步运行[5]。其中，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（即二板），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场。
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要补充，与主板市场、创业板市场相互辅助、共同促进，起到了“孵化器”与“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推动与支持下，随着新三板的扩容，其企业挂牌数量飞速增长。今年以来，新挂牌数量达到550家。1月份挂牌292家，创历史新高。2月份挂牌130家，3月截至目前，已有128家企业挂牌[7]。截至3月19日，全国股系统挂牌公司数量达到2122家，涵盖了信息技术、新材料、新能源、生物制*、文化传媒、节能环保等战略新兴行业。尽管中小企业对创造就业和活跃经济方面做出了重要贡献，但是目前中小企业仍然很难从银行或资本市场进行融资，因为银行更愿意向国有企业发放贷款，且沪深两市股票上市和债券发行也常将中小企业挡在融资渠道之外[8]。由此可见，新三板不仅为中小企业提供了融资平台，也为投资者开辟了投资渠道。根据其扩容速度、企业挂牌速度等推算，未来五年新三板挂牌企业数量很可能突破5000家，总市值超过10000亿。这对于当前比较充裕的中国民间资金和相对比较少的投资渠道来说，是一个非常可观的规模。因此，新三板市场的扩容开放，对中国中小企业发展的意义毋庸置疑。新三板不仅为中小企业的上市融资开辟捷径，也为更多要求快速IPO的企业带来希望。
然而证券市场运行伴随风险是金融体系不变的定律。尤其在当前各投资者们非理智型狂热之时，对风险的测度与防范显得更为重要。金融风险是指金融市场主体在从事金融活动的过程中，由于市场环境的变化或自身的决策失误等原因造成其收益的不确定性，即实际收益偏离预期收益的可能性。本文主要从市场风险的角度分析新三板市场风险，即整个金融市场的变动引起金融资产价格的波动，从而导致的风险。
扩容前新三板的挂牌公司都是比较优秀的，其中近半数企业基本符合创业板上市条件，但扩容后的“新三板”企业质量良莠不齐，绝大多数难以上市，甚至面临随时倒闭的风险。中小企业的生存特点就是在大量企业产生的同时有大量企业消亡，最终长期存活并获利的屈指可数，这个特点就成为新三板市场高概率高风险的决定因素。且由于新三板市场同创业板市场一样都是为科技含量高、成长性强的高新企业提供资金，其挂牌门槛较低，所以风险更大。虽然在新三板市场挂牌的企业不属于上市企业，但其依然可以融资并通过转板机制来进行上市；虽然证监会严格规定新三板投资者以机构投资者为主，但一般个人散户还是可以通过专业机构发售的基金或理财产品等进行间接投资，风险进一步积聚。
我国现行新三板市场最大的特点就是高成长伴随高风险，其主要存在三大问题，即估值弱、融资难、流动性差。西部证券提供的数据也显示，新三板市场的总体波动较大。2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元，不过各月的成交均价变动较大，其中最高均价为11月的9.22元，最低为7月的2.18元；个股的弹性则更为惊人，北京时代和恒业世纪的平均波动幅度分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。例如，恒业世纪在2010年1月的成交价格波动幅度达到1700%，而北京时代在2011年3月的波动幅度更是达到12900%[9]。基于文献梳理和研究需要，本文选择毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（净资产收益率）、营业收入增长率等财务指标来观察新三板市场的波动值大小，并通过将其三项业绩波动性指标扣除非经常性损益后的净利润波动性（以下简称扣非净利）、净利润波动性以及经营现金流波动性与创业板市场的相应值进行比较来分析观察其风险波动性。
具体选取的各项指标介绍如下：
毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，即：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。
每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又称每股税后利润或每股盈余，指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。
净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
营业收入增长率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企业本年营业收入总额同上年营业收入总额差值的比率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。公式表示为：营业收入增长率=（营业收入增长额/上年营业收入总额）×100%，营业收入增长额=营业收入总额-上年营业收入总额。营业收入增长率大于零，表明企业营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。
净利润（即收益）：是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润。净利润的计算公式为：净利润=利润总额-所得税费用.净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益及盈利能力的主要指标。
扣除非经常性损益后的净利润（扣非利润）：其中非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净利=净利润-非经常性利润+非经常性损失。
经营现金流（OperatingCashFlow）：指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。公式表示为：经营现金流=经营性现金流入额-经营性现金流出额。经营性现金流是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。
1.新三板历年业绩指标均值分析
通过计算新三板所有挂牌企业的毛利与营业收入的比值并求得均值（毛利率均值）、税后利润与股本总数的比值的均值（每股收益均值）、税后利润与净资产的比值的均值（净资产收益率均值）以及本年营业收入总额同上一年营业收入总额的差额与上一年营业收入总额的比值的均值（营业收入增长率均值）得到表1中的数据：
从表1可以看到，新三板挂牌企业2013年毛利率的均值为50.47%，净资产收益率均值为18.13%，而创业板ROE仅为7.38%。每股收益的均值为0.28元/股，高盈利性使新三板成为各投资机构及各投资者的关注焦点。2013年营业收入增长率为49.07%，该指数整体处于增长趋势。尤其从2010年开始，新三板挂牌企业业绩增速明显提升，良好的发展前景将使其遵循良性循环的规则。但2013年与2007年的业绩相比差距还是不小的，整体波动较大。
由于净利润，即税后利润反映企业盈利能力以及经营能力，其数值大小与经营效益称正比；扣非净利润扣除了非经常性损益，公正真实地反映企业利润；经营现金流反映企业现金流量状况，并反映其偿付能力大小。因此本文选择观察这三个指标的波动性来分析新三板市场的波动性风险，并与创业板做相应的对比，数据处理结果（见表2）。
表2显示：（1）净利润波动性（%）。新三板挂牌企业2013年平均净利润为728.10万元，相比创业板市场企业净利润均值7524.64万元近1∶10。年净利润最大为13475.5万元，而创业板年净利润最大为83991.02万元，比较之下相差甚远。净利润波动性方面，新三板几乎为创业板的3倍，中值几乎为创业板的2倍，而最大值更是达到10∶1的惊人倍数。（2）扣非净利波动性（%）。在扣除了非经常性损益后的净利润的波动性值比较下，新三板的均值数值仍比创业板大2倍多，中值也近乎为创业板的2倍，最大值比创业板大7倍，最小值为创业板的10倍。扣除非经常性损益后我们仍能看到新三板市场净利润的高波动性，并发现其波动风险远远大于创业板。（3）经营现金流波动性（%）。在反映企业偿付能力的经营现金流上，新三板的波动依然大于创业板，表中均值栏，新三板是创业板的3倍多，中值也将近3倍，最大值虽没有前两项指标的相差悬殊，但还是大于创业板，为创业板的3倍，而最小值竟为创业板的14倍左右，波动值极其不稳定。
通过上述分析，从整体上可得出新三板企业具有以下表现：
盈利能力强、规模小：新三板各项盈利指标数值均可观，并大于创业板，盈利能力较强；而净资产收益率虽然比较稳定但数值并不高。
业绩增速快：其营业收入增长率较高，营业收入增长速度较快，具有良好的市场前景。
波动性大：三项波动性指标中，无论均值、中值、最值，新三板均大于创业板，最值方面更是远远高于创业板，其波动性风险明显高于创业板。
高风险高收益并存：网络数据统计显示，新三板市场的挂牌企业2013年亏损92家，亏损企业占新三板企业总数1/9左右，这明显表现出新三板较创业板高的投资风险带来的危险。
表中的数据整体波动较大，整个新三板市场也只有少数企业才能保持稳定的高盈利。从而可见新三板企业的经营能力、盈利能力、抵御风险的能力并不扎实牢固。新三板的高盈利同时又伴随业绩分化大的特点，具有很大的波动性。我国新三板挂牌制度的不完善更加剧了这一现象的发生，尤其是扩容后，企业数量猛增，质量无保障，企业则将面临更大更棘手的波动性风险。因此，完善的法律制度、合适的**干预、合理的监管制度以及健康的运行环境才能为新三板市场开辟一条阳光大道。收益与风险是呈正比的，想要在新三板市场中游刃有余，必须要密切关注市场运行状况以及**各项相关政策并做出正确的分析决策才行。
1.完善做市商制度
做市商制度作为一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当“做市商”，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润，是一种“报价驱动”制度[10]。简单来说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。做市商制度对于新三板来说具有很大的意义，由于这种不断报价并接受的报价机制，使得它对提高新三板市场流动性做出了巨大贡献。其次，因为监管机构对做市商的报价有严格限制，做市商不能够随意报价。这样，在做市商制度下，市场的稳定性大大增强。做市商利用自有资金和证券进行吸收，可以降低竞价机制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而减少了新三板市场价格波动[11]。这就大大优于以前的竞价交易制度。竞价交易制度的特征是开市价格由集合竞价形成，交易系统对进入的投资者发送交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令竞价，进行配对成交，是一种“指令驱动”制度。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是由竞价形成的。所有投资者的买卖指令都汇集到交易所的主机中，系统自动让价格相同的买卖单成交，成交价格是在交易系统内部生成的。这样股票价格的波动就会很大，配对成交的方式下系统的不灵活性也是另一大缺陷。
绿色转板机制，即直接转板机制，就是低级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的上市条件，则可以直接转至高级市场的制度[12]。这种为新三板中的优质企业提供转向主板、创业板的捷径的制度无疑能增强新三板市场的灵活性，这样也会一定程度上激励新三板各企业努力改善自身现状以满足转板条件，真正实现新三板市场与主板、创业板市场的良好衔接，进而减小其高波动性并逐步加强我国多层次资本市场的稳定性。
鉴于我国特殊的市场环境，相应的市场监管也要与其相适应，才能保证整个证券市场的健康发展。我国应该尝试统一监管与分层监管相结合的方式，即中国证监会、中国证券业协会两方共同监管的同时，又各担其责，例如证监会负责各项交易制度与规则的制定实施，而证券业协会则做好行业自律方面的监管，双管齐下，共同保证新三板的健康运行与发展。
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“神创板”在冲击4000点时打了个喷嚏，重仓创业板的“神基”们也不同程度地出现了各种不适症状。据《投资者报》统计，就在6月4日至6月8日这短短3个交易日内（以下简称“区间”），全市场共有550只主动管理型基金（含普通股票型、偏股型及混合型基金，以下简称“股基”）出现了净值回撤。其中有12只净值回撤幅度在8%以上。
股基作为风险偏好较高的产品，投资者想借道股基挣钱，自然就得承受点压力，如果看好，就无惧回撤，否则凭什么挣钱？但反过来说，创业板基金经理也要考虑客户体验，在回撤较大时需要及时站出来与投资者进行沟通，否则持有人不知在一个较大的回撤到来时后市还能否继续看好，自然难免会因此受了惊吓而中途下车。
自己持有的股基是无惧回撤类型？还是“过山车”类型？这个问题的答案与每一位基金投资者息息相关。《投资者报》从前十大重仓股、基金经理长期业绩以及对后市的判断几个维度，对市场中一些回撤较大的股基进行了深入的采访与分析。希望通过对这些重仓创业板股基的案例分析，为基金投资者打造一部“牛市回调股基区分宝典”。
以6月4日和6月8日创业板指数收盘点位计算，短短3个交易日内创业板指数大跌了238.92点，跌幅为6%。
创业板指数的下跌，自然也会反映到重仓创业板的公募基金的净值上。据Wind数据，全市场共有550只股基出现了不同程度的回撤，但回撤幅度超过6%的股基只有80只，显然，大部分的股基实现了在市场出现较大回调时较高的抗风险能力。
对80只净值回撤幅度超过6%的股基的进一步分析发现，回撤幅度在6%至7%区间的股基有47只，回撤幅度在7%至8%区间的股基有21只，回撤幅度在8%以上的股基仅有12只。显然，大幅跑输创业板指数的股基仍属少数。
“马云说：生孩子，明明知道痛，可却还是生了;投资，明知有风险，但还是投了。对于基民来说，道理也一样，并不是一点风险都不能承受，重要的是要让基金持有人在心里有谱的情况下承受风险。”一位长期研究公募基金的市场人士告诉《投资者报》，一方面，基金持有人要挣得高收益，就得承受压力。但另一方面，回撤比较大的基金的管理者，也应适时站出来和持有人沟通，让大家对其管理的基金净值回升和上涨抱有强大的信心。否则，也容易引发基金赎回的“挤兑”现象。即基金经理为了应付赎回不得不强行平仓，这样导致其手中标的的大幅下跌，进一步加剧了基金的赎回，形成恶性循环。
未知的恐惧最可怕。这是所有喜欢看恐怖片的人的共同体会。其实，对于基民来说，同样如此。
股市涨涨跌跌很正常，尤其对于股基来说，更应看重的是中长期业绩。但如何避免中长期持有与短期巨大震幅之间的矛盾呢？这就需要相关基金经理能够适时借助各种平台与持有人进行积极沟通，让大家了解手中基金净值的回撤只是暂时的，未来基金净值还是会持续上涨。
“针对目前的市场，要且行且珍惜。从风险和收获要调配得当来看，无惧回撤的股基，其基金经理通常会做好资产的配置，及时收手，已经显得比较重要。坚守自己能力的边界，承担自己能承担的风险，心安理得地赚自己能赚的钱，是理智的表现。”钱景CEO赵荣春如是说。
上述资深市场人士指出，无惧回撤股基通常存在两种情形，一种是已经高位顺利落袋为安，仓位较轻者;另一种则是手里持有的股票前期涨幅并不巨大，且未来将在风口的股基。“要了解自己手持的基金是否无惧回撤，前提就是相关基金公司或基金经理不能埋起头来做鸵鸟。”该市场人士如是说。
以重仓3只创业板股票、创业板重仓股占净值比例13.01%的博时裕隆为例，在6月4日至6月8日这3天里博时裕隆的净值也回撤了6.59%，但博时裕隆的基金经理丛林仍然对后市充满了信心，认为博时裕隆完全可以无视回撤。
“5000点之上，市场宽幅震荡，但本轮行情并未终结，最重要的是紧紧抓住本轮行情最重要的主线――改革与创新。改革的主题，裕隆主要配置了军工，主要是基于改革预期、科研院所改制和资产证券化率提升三个方面，未来2-3年，军工会有一大批千亿市值的标的出现。创新方面，裕隆重点配置了TMT板块中的互联网相关板块，具体是三个子行业：互联网金融、互联网医疗、网络信息安全。我们认为这是贯穿本轮行情的主轴，全年都会有良好的表现。”丛林告诉《投资者报》记者，截至2015年6月3日，成立一年的博时裕隆混合型基金取得了惊人业绩：其最近一年的收益率高达189.48%，最近半年收益率为126.81%，今年以来收益率为123.22%。
“市场经历了巨幅调整，很多公司股价回调，某种意义上给我们提供了一个较好的上车机会。短期的市场调整并不意味着牛市结束，从互联网改变整个产业生态系统、社会结构以及消费者行为习惯等方面来看，我们认为，互联网相关行业及企业仍有较大的成长空间。从这个层面上来说，相关主题基金的短期业绩回撤并不可怕。”华泰证券分析师认为。
“要识别过山车股基很简单，一是要看其前十大重仓股是否已涨幅巨大？二是看基金经理的长期业绩;三是看基金经理对后市有没有自己独特的逻辑性极强的操作思路。”一位国信证券分析师告诉《投资者报》记者。
确实，上述回撤幅度较大的基金产品中，前十大重仓股中年初至今翻两三倍的股票不在少数。比如财通可持续发展主题，在6月4日至6月8日的创业板大跌中该基金的回撤幅度达到了7.82%，在牛市回调股基中回撤幅度较为靠前。“我们建议投资者考量一只基金的业绩表现，可从中长期角度出发，选择中长期业绩表现相对稳健的基金。短期的业绩表现可能会受阶段性行情异动影响，并不具备完整的参考性。”财通基金在给《投资者报》的回函中这样写道。
中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)04-0068-06
一、引言
经过10年准备，我国创业板终于扬帆起航。2009年10月30日，28家公司闪亮登场深圳创业板。创业板的开市给投资者带来更多的投资机会；而作为投资者，最关心的是创业板的股票卖多少钱，增值潜力如何，泡沫和风险多大？同样，股市泡沫和风险程度，同样是证券监管方和交易所（深交所）关心的问题。
衡量股票价格高低的最常用指标是市盈率。在基本条件相同的情况下，市盈率越高，说明股票卖得越贵，从而泡沫和投资风险越大。在创业板上市的第一批28家公司平均发行市盈率为56.7倍。上市当日交易火暴，全日创业板市场总成交219.08亿元，至下午收市28只新股平均市盈率已达111.03倍，创业板总市值为1399.67亿元，约占深市股票总市值的2.8%。开市之后，创业板市盈率涨涨跌跌，股票之间各有差异，2009年保持在100倍左右，进入2010年以后在70倍左右起伏（如图1所示）。
美国纳斯达克市场平均市盈率33.51，中国香港创业板平均市盈率39.61，国内中小企业板平均市盈率43.63倍――以此比较，深圳创业板市盈率明显偏高。然而，由于美国纳斯达克、香港创业板和中小企业板的公司情况、增值潜力等都不相同，简单比较无法得出谁高谁低的确切结论。就具体股票而言，创业板出现100倍甚至几百倍的市盈率的股票也未必就代表高估。这样的市盈率在美国纳斯达克市场上也不少见；甚至，在我国的主板市场上，也不乏这样的高市盈率股票。比如，统计数据显示，目前沪深主板市场就有天利高新、领先科技、海通集团等30只股票市盈率超过1000倍。
那么，我国创业板目前的市盈率究竟是否合理？如果不合理，什么样的市盈率水平才是合理的？无论是投资者把握股票的投资区间，还是监管方面掌握市场情况，都需要有一个可以正确反映创业板公司特征的市盈率的理论标准。
金融理论中，应用最为广泛的股票价值评估模型是Gordon红利增长模型，即P=D1/(k-g)；根据这个模型也可以推导出相应的“理论市盈率”模型，即P/E=(D1/E)/(k-g)。
然而，Gordon模型的评估结果对红利永续增长率极其敏感，而红利永续增长率实际是未来无限长时期的平均增长率。可想而知，其预测难度基本超过人类的智力极限。这就基本否定了Gordon模型的应用可行性。Gordon模型要求红利永续增长率绝对不能等于或高于投资者要求收益率。虽然现实中评估传统行业股票时经常用它，但根据上面的分析，预测较为准确可靠的永续增长率超出人类预测能力的极限，由此可以判断，这种“应用”实际上也不过是“装点门面”而已［1］。
而对于创业板的高增长股票而言，Gordon模型就彻底无能为力了。因为在上市前后若干年中，这些股票都有超出一般股票的增长速度，当然，这种增长速度在近期年份中很可能远远超出投资者的要求收益率。如何将这种近期年份中的“超常增长”“平均化为”一个适当低于投资者要求收益率的“永续增长率”？显然，这比预测一般稳定公司的永续增长率更为困难，恐怕是“神”也解决不了这样的问题［1］。
实际上，人们只能预测未来有限时期的平均增长率（而不是无限长时期的永续增长率）。因此，要想使股票价值评估模型有应用可行性，就应该建立在对人的预测能力的较为合理的假设下，不能采用像Gordon模型中的永续增长率这样的变量。从这个意义讲，张志强［2-3］建立的ZZ增长模型更具有合理性。模型的形式为：
其中，P为股票理论价值；P/E为股票的理论市盈率；g为在可预见的未来时期中，股票每股收益的年均增长率；n为投资者对该股票的要求或期望投资回收期，单位为年，可以取整数或小数。注意，可预见的未来时期应该大于要求的投资回收期；如果预见到要求的投资回收期之后公司有“异常”波动，比如，有破产倒闭的危险，或者有大的增长机会，都应该体现在预计的年均增长率中。
ZZ增长模型注意ZZ增长模型是以发明者的名字命名的，但不能简称为ZZ模型，因为除了本文介绍的模型，发明者还有其他简单实用的财务/金融评估和决策模型，比如ZZ市净率模型、ZZ市销率模型、ZZ确定当量模型、ZZ约当系数模型、ZZ资本资产定价模型以及支持资本结构决策的ZZ杠杆模型等。的证明如下：
Gordon模型代表了折现现金流量的价值评估方法，实际上是以投资者要求收益率为标准来评估股票的价值。与之对应，ZZ增长模型是一种新的价值评估思路和方法，实际上是以投资者要求回收期为标准来评估股票的价值。至今为止，价值评估基本都是采用折现现金流量方法；以要求回收期为标准进行价值评估是一个全新的思路，这或许会有助于解决以往解决不了或解决不好的价值评估或资产定价难题。
在金融理论和实践中，创新固然重要，但更重要的是能解决问题。可喜的是，ZZ增长模型不但是基础性创新，可以轻而易举地突破Gordon模型的*限，解决包括创业板股票的价值评估或合理市盈率的估算等诸多难题。不难看出，与Gordon模型中的红利永续增长率g相比，可预测期内每股收益的平均增长率g容易预测得多；不仅如此，ZZ增长模型中的g可以取大于-100%的任何整数或小数，并且模型的评估结果对基础变量适度而不是过度敏感。这就使ZZ增长模型中的基础变量预测更为可行，而模型的评估结果也更为可靠。
注意要求收益率和要求回收期之间可以简单转换，即两者之间互为倒数关系。如果我国投资者要求收益率为10%，这意味着要求回收期为10年。以10年作为我国主板市场投资者的平均要求回收期，假定未来可预见时期（应该超过回收期，即10年以上）中，我国主板上市公司收益的年均增长率与过去10―20年国民经济增长率相当，即大约为10%。将这些数据代入ZZ增长模型，可得主板市场的理论市盈率为：
上述理论市盈率（17.53倍）基本与我国股市最近一次“探低”的市盈率，即大盘在2008年达到1600多点时的市盈率接近（如图2所示）。这也印证了ZZ增长模型。
根据上面的计算，我国主板市场长期平均有100%的泡沫；而在目前市场较为低迷情况下，大约有43%的泡沫。
长期以来，无论是西方发达市场还是像我国这样的新兴市场，关于股市的泡沫程度问题一直争论不休，其原因在于许多观点往往是基于历史市盈率数据的主观猜测。其实，以历史市盈率为标准需要有一个逻辑前提，即历史的市盈率是正确的。但如何证明历史市盈率是正确的呢？这显然不太可能，因为不同市场不同历史时期有不同的（平均）市盈率，证明了某个时期某个市场上的市盈率都是正确的，就意味着其他时期和其他市场的市盈率是不正确的。由此可知，历史市盈率不可以作为评价的标准。更明显的一点是，目前的市盈率也将成为历史市盈率。所以，以历史市盈率为标准的评价，是循环论证，逻辑上不成立。而有了ZZ增长模型，这个问题就迎刃而解，因为可以得出一个与未来经济形势和企业实际发展潜力相联系的客观或理论标准，从而可以跳出以历史证明历史的循环。
市场参与者普遍认同市盈率的高低应该取决于公司的增长潜力，这也是大家认为创业板市盈率应该高于主板的原因。根据上面的讨论，ZZ增长模型适当地考虑了公司的增长潜力。下面借助这个模型测算一下我国创业板的理论市盈率。
首先估算一下有关的变量。10%是常用的普通股票投资的要求收益率，假定根据深圳创业板的上市股票的风险情况，平均合适的风险补偿率为3%，即要求收益率为13%。因此，投资者的平均要求回收期n为1/13%=7.6923年。根据中国证券报的资料统计（paper.省略/html），创业板公司近三年投资利润率平均为36%―41%。在收益的分红比率为零的情况下，投资利润率就等于收益的增长率。假设预计深圳创业板股票未来10年左右（超过7.6923年）保持这一增长率，取g为中间值38%。将n和g的估计值代入ZZ增长模型，可得：
这个39.63倍即是目前深圳创业板股票的理论市盈率。这是传统概念的市盈率。根据证券日报的报道（news.省略），截至到2010年6月10日，在创业板挂牌上市的86只个股中，平均市盈率约为66.1倍。根据上述静态市盈率标准，市场泡沫为：
66.8%的泡沫显然高于目前我国主板市场的泡沫，也高于美国NASDAQ市场、香港创业板以及国内中小企业板的泡沫。我国目前金融媒体（网络、报纸等）经常用动态市盈率，即股票价格与预计下年度每股收益的比率。上述传统概念的标准不难转化为动态市盈率标准。即P/E1=P/E/(1+g)=39.63/(1+38%)=28.72。
与任何模型一样，ZZ增长模型计算的结果正确与否，也取决于基础数据估计的准确性。如果上述要求回收期和增长率估计基本正确，就可认为目前深圳创业板的确存在66.8%的泡沫。当然，如果遇到风吹草动，比如，像2000年的网络泡沫破灭，则会有大量资金出逃，股票价格将会大跌。最大下跌空间平均为目前价值的：
也就是说，如果遇到股市危机，我国创业板股票价格可能会下跌40%左右。这也就是我们在熊市过程中经常争论的“底”。可见，有了ZZ增长模型，以往争论不休的许多问题，包括股市泡沫、（长期）“底”在何处都可以轻松解决。
对于投资者而言，不但要知道股市（大盘）的估值或泡沫情况，还要知道具体股票的被高估或低估的程度。不难看出，ZZ增长模型完全可以用于分析和计算具体股票的理论市盈率和理论价值，当然需要为此估计该股票的年均每股收益增长率和投资者的要求回收期。需要说明的是，ZZ增长模型完全符合风险与收益决定价值的基本公理。其中对未来可预见时期的收益平均增长率的估计在很大程度上决定了未来收益，而要求回收期的估计则包含了投资者对风险的考虑。各个投资者对这两个基础变量估计的差异将引起最后评估股票价值的差异，从而进一步引起投资（买卖）决策的不同，这便是市场交易形成的基础。
由于不同的投资者对各只股票估计的增长率和回收期都有不同，表2针对创业板高风险、高增长的特征，基于ZZ增长模型计算列出了若干常见情况下的理论市盈率。注意回收期是收益率的倒数，要求回收期3年到10年对应着要求收益率为33.3%到10%；要求回收期越短，代表风险越大，要求收益率越高。投资者和监管者都可以对照评价或计算具体股票或股票市场总体的价值和市盈率。表中的数据都是理论市盈率，如果要计算某只股票的理论价值，在要求回收期和预期收益增长率对该股票预期相符的情况下，只要将表中的理论市盈率再乘以该股票的每股收益即可得到。
金融人士都知道，市盈率的高低不是在绝对意义上说明股票卖得贵贱；也就是说，市盈率高不一定说明股票被高估；而市盈率低也不一定说明股票被低估。具体还要根据股票的增长潜力来判断。但在ZZ增长模型之前，没有可以依赖的确切的定量标准可以用于判断股票的高估和低估情况。由表2可以看出，如果未来10年左右年增长率可达到100%左右，而风险不是很大（要求回收期在10年左右），则市盈率达到1000倍也并不意味着高估。相反，如果未来10年左右年增长率在10%左右，而风险又很大（如要求回收期在5年左右），则市盈率达到10倍已经是高估了。我国创业板开市以来，许多创业板上市公司的股票市盈率在100倍左右。同样，如果投资者平均的要求回收期为7年，只要未来7年以上的年均增长率可以达到70%左右，则100倍的市盈率还算是没有高估。可见，由于ZZ增长模型以最为简洁的逻辑描述了增长率与股票价值以及市盈率之间的定量关系，根据ZZ增长模型，就可以方便地计算理论市盈率，从而解决诸如股市泡沫计量等理论和实际难题。
1.关于贴现的回收期
金融学中早就有回收期的概念，但在基于回收期的价值评估思路提出之前，回收期的应用*限于实业项目的投资评估。最初的回收期概念如上面描述的一样。然而，随着折现方法在投资评估中的应用，大家逐渐认同不折现是回收期评估的一个缺点。于是，有人提出了贴现的回收期的概念，即将回收期定义为用各年收益的现值收回全部投资所需要的时间。这个概念在提出之后被各大金融教科书版复一版地传抄至今。
受财务和金融教科书的长期影响，时常有理论和实务专家提出，在推导ZZ增长模型时应该采用“贴现的回收期”。我们对此不敢苟同。主要原因有二：
一方面，非贴现的回收期是原本约定俗成的概念，这样选择概念符合习惯，也方便理解和应用；另一方面，贴现要用到贴现率，也就是要求收益率。但如前所述，回收期与收益率可以相互换算。比如，要求收益率为20%，则要求回收期为1/20%=5（年）。将两个高度相关的自变量同时纳入模型，会发生多重共线性的问题。另外，要求回收期和要求收益率是两个决策标准，如果都纳入模型，在两个标准一致的情况下，就有一个标准是多余的；而在两个标准不一致的情况下，就出现了标准上的矛盾。由此可知，“贴现的回收期”本身是自相矛盾的概念，合理的价值评估模型当然不能建立在这样的概念之上。
在实业项目的投资评估中，回收期还有一个缺点，即无法考虑回收期之后的现金流量情况。一个常举的例子是，有两个投资项目，回收期内现金流量相同，而回收期后现金流量有明显差异。在这种情况下，根据回收期标准评价，就不能明确判断项目的优劣。业内人士基本认同，这是比“不折现”更严重的缺点，或者说是回收期评估的主要缺点。
在各种场合介绍ZZ增长模型时，也有专家担心上述两方面的问题。然而，在ZZ增长模型中，这样的问题基本不存在。因为ZZ增长模型根据可预测时期的平均增长率来计算理论市盈率或股票价值，如果能预测到回收期后的现金流量大或增长率高，则模型中的增长率必然高，从而意味着模型考虑了回收期后的现金流量情况。所以，只要能预测到的情况，都应该反映到模型中g的估计上，从而也就考虑到理论市盈率和股票价值中。
也有人担心可预测期后还有过高或过低的现金流量。虽然不能排除这种可能性，但既然是在预测期之后，也就是无法预测的，任何模型都无法考虑这样的情况。同样，作为投资者，无论他/她用什么模型，或者不用任何模型，没有预测到的情况将不会影响他/她的投资即买卖决策，从而也就不影响股票价值。既然无法预测的情况不影响股票价值，也就没有必要依据这样的不确定信息建立评估模型。
根据上述分析，我国创业板市场市盈率确实存在一定程度的高估。同样，现实股市中也难免有或多或少的泡沫。作为监管方，可公布根据ZZ增长模型计算的股票理论价值和泡沫程度，给投资者提供更多的投资决策参考；当然在市场泡沫较为严重的情况下，可采取适当的措施，抑制过度投机行为，减少市场泡沫。作为投资者，在市场泡沫严重的情况下应该逢高减仓，轻仓避险；在市场泡沫少（比如，根据ZZ增长模型计算泡沫在10%以下）的情况下大胆加仓。如果在市场泡沫严重的情况下仍然有投资愿望，比如，尽管泡沫已经很严重，但由于种种原因，预期未来股票价格还有上升空间，可根据ZZ增长模型计算各只股票的泡沫程度，选择泡沫程度相对低的股票投资，是相对安全的做法。
模型评估或测算的正确与否，既取决于模型的正确性或合理性，也取决于模型中基础数据估计的可靠性。任何模型都不可能在基础数据不正确的情况下得到正确的结果。对于ZZ增长模型而言，未来可预测时期（超过要求回收期）收益的平均增长率（g）是其中关键的基础变量，应用时应该做出尽可能准确的预测。可以肯定的是，在各种股票价值评估模型中，ZZ增长模型的基础数据是最为简单和容易预测的。
参考文献：
［1］张志强，赵全海.确实存在正的永续增长率吗？［J］.当代财经，2010，（6）：48-58.
［2］张志强.市盈率与增长率关系的探讨［J］.财经问题研究，2008，（1）：67-72.
［3］张志强.ZZ财务/金融发现［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2008.1-36.
创业投资起源于19世纪末的美国，当时的私人银行投资于新兴产业(钢铁、石油、铁路)获得了高额回报。二战后，哈佛大学教授乔治・多罗特在波士顿发起成立美国研究开发公司，这是世界上第一家创业投资公司[1]，而他本人因此而被誉为“风险投资之父”。
此后，创业投资得到长足发展，不仅为创业投资企业带来了巨额回报，更为世界范围内高新技术的迅速发展提供了强大的资本与智力支持。
一、创业投资概述
欧洲创业投资协会把创业资本定义为：创业投资是私人权益资本的一部分，它是面对种子期、成立初期和扩张期企业进行的权益性投资，包括内部管理层收购(MBO)和外部管理层买入(MBI)[2]。
国内较权威的观点是：创业投资，指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式[3]。
创业投资不仅是一个以投资对象加以界定的概念，而且是针对具有高增长潜力的创业企业而言的一种特殊形态的资本运作方式。创业投资具有以下特征：
其次，采用权益资本而非借贷资本，在创业投资与所投资企业间建立起适应创业内在需要的“共担风险、共享收益”的机制；
最后，对退出机制要求很高。只有资本市场的充分发展、退出场所的健全和退出手段的多样化，才能使得创业投资的退出成为现实。
1.创业资本汇聚阶段。
2.创业资本运作阶段。该阶段包括选择环节、协议环节、辅导环节。
3.创业投资退出阶段。在被投资企业发展成熟后，通过资本市场转让股权实现资本增值收益由账面价值形态转为货币形态的阶段。
目前，我国国内的创投机构主要有以下几种背景：**背景的风险投资公司；国内大企业的战略资本；国外风险投资；大中华经济圈风险资金(香港、台湾、新加坡等)；国外战略型风险资金等。下面将对我国的一些知名风险投资企业进行介绍。
英特尔投资部自1998年起在中国扩展其风险投资计划，迄今已投资中国公司近50家，其中已有11家公司公开上市或被收购。其投资阶段主要为：中后期和Pre-IPO。目前，英特尔在中国的投资集中在蜂窝通讯、家用宽带应用和本地集成电路设计室等领域。英特尔投资在中国投资的企业包括盈科数码动力有限公司、搜狐、UT斯达康有限公司等。
深圳创新投由深圳市**出资5亿元发起设立，是国内规模最大的创业投资机构。其管理的中国媒体投资基金，是第一个专业投资媒体的创投合资基金；中国龙基金，主要投资于业务在中国境内或与中国市场相关的中国境外的公司；中新基金，主要投资于国内高新技术企业及具有成长潜力的企业。
软银中国创业投资有限公司隶属于软银国际风险基金，是软银全球战略的重要组成部分。软银中国对处于各种发展阶段的高科技企业，包括无线、宽带、互联网等行业中优秀的企业都有兴趣。为处于起步阶段的公司提供资金、先进的通讯设施、一流的管理模式等成功所需的服务。
美国“凯雷投资集团”是全球著名的直接投资机构，成立于1987年。目前，凯雷集团总共拥有28只不同类型的基金，管理着超过248亿美元的资产。自1987年创立以来，已经投资130亿美元，主要在亚洲、欧洲和北美用于公司并购、房产以及创业投资等。
红杉资本创始于1972年，共有18只基金，超过40亿美元总资本，总共投资超过500家公司，200多家成功上市，100多个通过兼并收购成功退出的案例。红杉资本作为全球最大的VC，曾投资了苹果电脑、思科、甲骨文、雅虎和Google、Paypal，红杉投资的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。
1.税收优惠政策的必要性[5]
首先，创业投资风险高，且投资收益具有不确定性。这就要求建立有效的税收优惠制度，特别是所得税制度，以解决创投企业在某一特定时期内可能具有较高的收益，但在另外的时期可能要承担很大亏损的问题。
其次，创业投资过程复杂，整个投资过程涉及多个参与者，因此要解决好重复课税的问题，防止给创业投资活动的各方造成不合理的高额税负。
第三，我国目前的创业投资资本主要来自于**，但若想吸引更多的个人资本、企业资本进入，税收扶持是最为有效的激励手段。
此外，从发达国家的经验来看，税收的优惠政策对于创业投资的发展也很重要。例如，韩国的经验是对创业投资实行双重激励―对创业投资基金的投资者和对创业投资基金本身的激励，如，减免所得税和资本利得税等[6]。
作为市场环境欠佳的发展中国家，我国更有必要通过税收等方面的激励政策来促进创业投资业发展。因此，更有必要出台专门针对创业投资的税收政策，以减轻创业投资的税收负担。
2005年11月《创业投资企业管理暂行办法》后，财政部和国家税务总*于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，这是针对创业投资税收政策的一项重大突破。例如，《通知》中规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。抵扣额在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度延续抵扣。与目前税法对其他企业亏损弥补的期限为5年相比较，这项政策是一项针对创投企业特点的有益改进。
税收扶持政策体现了国家对创业投资的导向性，相信随着税收体系的完善，会有更多的个人和企业参与到创业投资中来，共同推动创业投资的发展。
风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资―管理―退出―再投资。只有建立了通畅的推出机制，资本循环才能完成。因此，建立有效的风险资本的撤出方式是整个风险投资体系的核心。
1.退出机制概述
风险资本有四种基本的退出方式：股份公开上市(IPO)、出售(TradeSale)、回购(BuyBack)和清理或破产。而股份上市和出售是两种最常用的退出方式。
股份上市是风险投资者通过被投资公司股份的公开上市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并在获得市场认同后，转手获利以实现投资收益的一种退出方式。IPO不仅收益性高，而且保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。因此，IPO通常是风险投资最佳的退出方式。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[7]。
出售是企业产权交易的一种主要形式，其优势在于，可使风险投资者实现一次性完全退出，剩余风险很小或几乎没有；并且，出售的费用成本也低于IPO方式；此外，对于一些规模小的公司，出售可能是唯一可行的选择。
回购指的是股份回购，即企业管理层或其它合伙人以现金、票据等有价证券买断风险投资者手中持有企业股份，从而使风险投资者实现投资收益的一种退出方式。
清算或破产是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。清算方式退出虽然痛苦，但这却是避免更大损失的权宜之计。因此，及时有效地清理失败项目也是风险资本退出的重要方式。
公开上市是最常见的风险投资退出方式，但是主板市场进入门槛比较高，中小企业很难达到上市条件，因此，创业板市场是最佳的退出方式。创业板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务。
我国建立创业板要循序渐进。例如，可以先集中科技含量较高的小盘股30到50家，在深圳证券交易所设立科技板块；然后研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块；待条件成熟后，把这个板块分离出来，成立创业板市场[8]。
国际上目前较多采用的创业投资企业的组织形式是有限合伙制。有限合伙制企业由两类合伙人构成，即普通合伙人和有限合伙人。目前美国80%以上的创业投资实业都采用有限合伙制。有限合伙企业的优点在于：组织结构简单、运作效率高、成本低；一般投资人可依创业投资家的声誉、业绩决定投资与否；有限合伙的约束与激励机制可降低成本；有限合伙的激励机制得以吸引优秀、专业的创业投资家，从而也间接扶植了优秀的创业家。
目前，我国在新的《合伙企业法》中，已经正式将有限合伙制包含在内。这一法律的完善，对于创业投资的发展将会有很大的助益。
创业投资是一种支持创业活动的金融投资制度创新，对推动高新技术产业发展发挥了不可替代的作用。它的出现有效的解决了传统融资方式中小型高新技术企业的高风险性之间的矛盾，为最需要资金但又无法从传统金融机构获得融资的具有高成长性的中小企业提供所需的资金。它提高了资源配置的效率，克服了逆向选择问题，从而极大的促进了中小企业，特别是提供高新技术产品、创新服务模式的中小企业的发展。
[1]乔西・勒纳，菲尔达・哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例[M].北京经济科学出版社，2002.4.
[3]C.Butler.风险值概论[M].上海：上海财经大学出版社，2002.6.
[4]韩静.中国创业投资退出机制研究[D].首都经济贸易大学，2006.
[5]杨旭才.创业投资亟需专门税收扶持政策―天津市创业投资协会理事长杨旭才访谈录.
风险投资是将资金投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。要发展风险投资，必须把建立风险投资退出机制放在突出地位，并作为优先解决的前提条件。
一、风险投资的退出方式
风险投资（venturecapital）简称VC，其退出的途径主要有两类，一是通过风险投资的企业IPO实现退出，高额的收益使其成为最理想的退出方式，在国内主要是通过创业板、中小板上市，而在美国主要通过NASDAQ等市场；二是并购退出，即通过其他企业兼并或收购投资企业，从而使风险资本退出，主要包括转让退出、股权回购以及破产清算等。
目前，国内VC投资的多为初创期、成长期的中小企业。中小型企业市场比较窄、产品相对单一、行业竞争较弱，要达到上市目标比较困难。
证券监管层强调要继续深化新股发行制度市场化改革，进一步改善市场价格结构不合理状况，切实解决新股发行价格过高等问题。新政策可能会对以IPO为主要退出方式的VC产生较大影响。自2011年以来，国内VC通过境内外IPO退出数量较往年出现大幅下滑，利润空间也在收窄。中国股票市场的高估值并非永远持续不变，并非每个企业都具备上市条件。随着国内资本市场资金的泛滥，已经有许多投资人抱怨项目的价格水涨船高，但他们要面对的现实远远不只是这些。可行的股权投资企业越来越少，IPO溢价越来越低，证监会上市审查越来越严格等这些都是可预见的问题，所有的这些都使IPO这条本来宽敞的大道布满荆棘。
对于很多小公司来讲，被并购后可以快速收回前期的投资，甚至得到更多未来发展的资金支持，让公司股东的权益得到保证。同时，如果小公司在并购时恰好拥有并购方所需的核心竞争力，那么收购方也许会给出比股票市场更高的价钱。并购后的公司就可以依靠收购方的强势平台，打败其余竞争对手，占领细分市场，一举两得。
在美国，并购交易已成为PE获得可持续收益的重要渠道。在我国，并购退出的方式正日渐升温，无论在便捷性还是回报水平方面都有其优越性，并且通过并购方式退出获得的回报水平有望不断提升。业内人士预计，2012年，在欧债危机的阴云下，全球股市将持续震荡，全球IPO市场低迷，上市回报持续走低的可能性增大。VC/PE机构可能采用方式灵活、渠道广泛的并购方式作为主要退出方式，并购退出在投资机构退出方式中的份额或显著提高。
IPO对于风险投资公司无疑是最好的退出方式。但如果资本、规模达不到上市条件而无法正面上市就可以选择曲线上市，即借壳上市和赴海外市场上市。借壳上市可以绕开公开市场对风险企业的各种要求，审批程序少、成本费用低、操作相对简单，间接实现上市的目的，同时获得了新的融资方式，通过发售新股降低了融资成本，可以缓解资金压力。
2011年由于“浑水”等机构频频做空在美的中国公司，而少数在美上市的中国公司确实存在一些问题，这使得美欧等资本市场对中国公司持有比较负面的看法，从而影响了后续中国公司赴境外上市。负面情绪可能在近两年都会存在，其中影响最大的是准备去美国上市的中国互联网公司。
综上所述，可以看出，面对境内IPO趋紧、境外资本市场低迷的双重考验，国内VC投资机构通过IPO方式退出收益呈现不断缩水的趋势，VC生存面临严峻考验。在A股新股发行制度改革的背景之下，创投企业需要谋求更为多元化的退出途径。
风险投资退出的顺利实现取决于退出机制健全与否,目前我国风险投资的退出机制不完善，阻碍了风险投资业的发展,以下是对我国构建完善的风险投资退出机制提出的几点建议。
目前，我国创业板的上市条件和香港的创业板市场及美国的NASDAQ市场相比，门槛相对较高，这就阻碍了多数的风险企业通过IPO的方式实现风险资本的退出。我们要不断完善和改进现有的创业板市场，使之与国际上主要的创业板市场接轨，并逐步降低其上市标准，使更多的风险资本能够通过IP0的方式退出。
场外交易的优点是交易灵活，没有上市标准，也不需要严格的交易监管，是一种比较适合我国风险投资发展现状的退出方式。发展场外交易市场，对于支持风险资本发展、建立退出渠道、优化我国的资本市场结构，都十分必要。因此，我们需要整合分散在全国各地的场外产权交易所资源，积极发展OTC柜台交易市场和地区性股权转让市场，组建全国性的OTC市场，实现与创业板市场的无缝对接。
由于我国在风险投资退出机制的法律体系、产权机制和中介服务环境上还存在各种问题，因此必须力创造良好的政策环境来改善这些问题。不仅要从税收上对风险投资行业的资金进入采取政策鼓励与支持，而且还要完善股份转让的法律体系，鼓励大企业并购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。此外，风险退出机制中涉及大量法律契约，这就要求**强化法律保护功能，严惩不履约的法人，保障风险投资活动的顺利开展，保障投资者利益。
风险投资需要知识全面、善于捕捉市场信息并能驾驭风险的投资专家来组织投资。我们需要积极培养具有风险意识、市场意识，创新精神的风险投资人才。并积极引进国外优秀的投资人才，建立一支结构合理、层次科学的高素质人才队伍。
参考文献：
[1]成思危.2011中国风险投资年鉴[M].民主与建设出版社,2011.
存在即是合理。其实创业板能涨起来并不是奇迹，它的上涨更符合当前A股市场的主流投资风格和市场结构。尽管创业板整体估值已经高达70倍市盈率，7倍市净率，但或许可以认为，在注册制没有正式推出来之前，小盘股只有供求的风险，没有估值的风险。而对于A股这个以中小投资者为主导的市场而言，在小盘股供求没有失衡之前，高估值并不是真风险;注册制正式推出之后，随着新股大批量开闸发行，尤其是小盘股大批量的供应将会改变目前存量供给有限的供求状况，而这种供求失衡的彻底转变才会导致小盘股的估值风险释放出来。而那时，市场资金又开始朝着蓝筹股蜂拥而至，市场风格才会重新转变。谁都喜欢两头都踏准，大小通吃;他们想象自己，无论是蓝筹还是小盘股，只要能踏准风格轮换的节奏，就能分别享受大、小盘股的主升浪收益，但事实可能并非想象的那么简单。
那些在A股市场不看估值、只看盘子大小和题材的投资者，在新股发行注册制推出来之后，将不可避免遭遇一场投资理念的革命。
从新兴市场的股市发展史来看，过去中国台湾地区、韩国及马来西亚等国的历史表明，一些习惯于炒作小盘股的投资风格，由于市场的对外开放及国外成熟投资者的介入，其市场风格最终都得到了转变。即由过度炒作小盘股变成了投资价值低估的蓝筹股。
随着沪港通顺畅运行及深港通的渐行渐近，现在的A股市场已经在逐步向全球资本开放，这种过去和现在热衷炒作小市值、高送转的投机市场也会逐步改变其投资理念和风格，最终回到价值投资的逻辑上来。但其间投资者们肯定需要付出惨痛的教训和代价。市场从来都不会主动的改变其固有的风格，除非交了一笔巨大的学费。
刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2.07个百分点。其次，创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。
当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。
一、实行直接退市制度的必要性
我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。
我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61%;而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4%左右，证明我国主板市场上市公司退市的难度较大，退市机制不畅(数据来源于wind资讯)。
主板市场在退市机制具体执行上的“温和”，一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲，“劣币驱逐良币”的现象不断发生;另一方面，也常常导致市场上内幕交易与题材炒作十分盛行，不利于整个市场树立正确的投资理念。①
沪深主板与中小板所暴露出来的诸多问题，是创业板监管过程中的一面“镜子”。上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等，几乎每年都在市场中重复地发生着，其根本原因在于与背后的巨大利益相比，其违规成本太低。因此，无论从规范市场运行还是保护投资者利益的角度来看，我们都应从创业板开始践行严格的退市制度。
由于在创业板中，创新型或成立时间不长的公司居多，其本身存在着太多的不确定性与巨大的风险。如果退市制度与主板或中小板趋同，那么，创业板市场除了盘子小这一特点外，将无异于是主板或中小板的“翻版”。
有鉴于此，《意见稿》在退市政策方面安排了不少新的内容，譬如除了公司连续3年亏损这一条外，还规定如果公司财务报表显示净资产为负，即资不抵债、会计师出具否定性或者无法发表意见的财务