广发基金天天红计算方法(我买了两百元到广发基金天天红,最多可以赚多少？)-鸿图投资网

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价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间|广发证券（000776）深度研究报告【华创非银】

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广发证券（000776）深度研究报告：价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间

◐经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%），自营业务ROA在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。

◐广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，2016~2021受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由3.1%稳步提升至4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位，非货市占率由5.2%提升至7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值779亿元（广发基金365亿元+易方达基金209亿元+广发信德118亿元+广发资管87亿元）。

◐ 经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2015年的2.8%提升至19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV测算公司经纪业务板块估值202亿元（证券经纪业务135亿元，代销金融产品业务66亿元）。

◐投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值122亿元（债承业务50.3亿元+股承业务68.5亿元+财务顾问业务2.7亿元）。

◐信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务0.9倍PB估值，对应于市值为169亿元。

◐投资建议：（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

◐风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。

图表目录

一、经营梳理：经营效率较高

（一）市场化程度较高

几经改制，老牌券商实现深股港股双上市。广发证券前身为广发银行下设证券营业部，于1993年正式成立。1994年改制为广东广发证券公司，并于1999年与广东发展银行脱钩。2001年改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。2010年公司反向收购延边公路建设股份有限公司，成为深交所上市公司。2015年公司在港交所正式上市，成为继中信、海通后第三家A+H股两地上市的证券公司。

股东持股分散，市场化程度高。公司长期无实控股东。2015年港股上市后，大股东持股比例下降。吉林敖东、辽宁成大、中山公用合计持股比例41.8%。在头部券商中，公司股东背景相对分散，对公司增强业务经营市场化及灵活度有一定助益。

逐步从业务调整期中走出，更加重视风控合规。自2013年7月起公司已累计收到19例监管处罚。2019~2021年监管处罚较为严重，2019年8月及2020年公司部分业务均有受到暂停。当前相关业务风险已总体释放，但未来合规情况需持续关注，公司着力提升风险控制及合规管控的整体水平。

公司执行董事均来自集团内部晋升，高管层来自公司内部、监管、银行等复合背景。

◐董事长兼总经理林传辉，2020年12月担任公司董事长。1995年加入广发证券，曾任公司投行部副总经理、广发基金副董事长、广发国际董事长。

◐ 执行董事兼常务副总经理秦力，1997年加入广发证券，曾在公司投行部、投资理财部、资金营运部、投资部任职。

◐ 执行董事兼副总经理孙晓燕，1993年加入广发证券，曾担任公司、广发基金财务总监。

重仓人力，员工人数行业第二，投顾人数行业第一，后续关注人均创收能力提升。（1）2022年4月公司员工合计11359人（同比+3.3%），位居行业第三。（2）投顾数量位居行业第一：公司财富管理转型位居行业前列，投资顾问数量达4117人，位居行业第一。投顾数量较多而经纪人数量较少，财富管理高速转型的同时为公司带来了一定成本。（3）公司薪酬体系更为市场化。职工薪酬占营收比重33.7%，位居行业中游水准。公司在人才投入上与行业龙头相近，人才投入与产出比需要进一步向头部靠拢。

（二）资管特色券商，资产利用效率高

资管业务收入占比远超行业平均。2011~2021年公司资管业务收入占比快速提升。2021年资管业务收入占比达33%，远高于行业平均6.3%。重资本业务收入占比31%低于行业平均43%，业务结构均衡性明显领先行业。

公司杠杆倍数提升助力ROE改善，但幅度有限。主要原因是公司利润结构中轻资本业务占比较高。

近十年大规模股权募资主要在2015年。15年4月公司H股上市募资320.8亿元，向招商昆仑定增3.7亿元。其后基本无大规模增厚资本金。

发债利率总体下行。2015年公司大幅增厚资本金后，平均发债利率快速下行。2017~2018年受公司BBB级评级、货币政策收紧及券商股质业务风险积蓄的影响，发债利率有所上行。2019~2021年发债利率由3.5%降至3.1%。

公司总资产主要投向自营业务，占比在50~60%区间内。2013~2021年两融业务占总资产比重稳定，股质业务比重持续压降。

资产利用效率较高。（1）自营业务ROA长期高于发债利率。除2018年受市场行情震荡影响，业务ROA大幅低于发债成本外，公司自营业务平均能带来0.6%的增量收益。（2）目前公司信用业务以两融业务为主，以7%市场通行利率计算，信用业务为公司能够带来2.9%的增量收益。

二、资产管理：广发基金+易方达基金并驾齐驱

（一）广发基金：控股子公司，后发先致，高速成长

成立于2003年，广发证券控股。广发基金管理有限公司成立于2003年8月，目前拥有基金管理及相关业务、特定客户资产管理业务、作为合格境内机构投资者(QDII)从事境外证券投资管理业务、企业年金投资管理人及社保基金投资管理人等业务资格。主要持股股东：广发证券（54.53%）、深圳前海香江金控（14.19%）、烽火通信科技（14.19%）。

（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021公司股混基金资产净值合计由630亿元提升至4603亿元（CAGR+32.9%），占公司总资产净值比重先降后升，由48.1%降至2018年14.7%，而后提升至35%。

权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近：1、2016~2018年权益类市场总体低迷，避险需求提升，而在余额宝等货币型基金渠道带动下，货币型基金迎来高速增长期。2、2018~2021年受益于资管新规、房住不炒及权益市场景气度提升，股混基金资产净值规模高速增长。

（2）债券型基金资产净值CAGR+69.5%：债券型基金资产净值由2014年45亿元提升至2021的1796亿元，CAGR+69.5%，占公司总资产净值比重由3.4%提升至13.6%。

（3）货币型基金资产净值CAGR+40.4%：2014~2021货币型基金资产净值由624亿元提升至6696亿元，占公司总资产净值比重由48%提升至2018年59%而后降至51%。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财方向由货币型基金向权益、债券型基金转型。

货币型基金资产构成中，截至2021年11月，以银行及券商代销为主的“广发活期宝B”及“广发天天红B”占比46.3%，以余额宝代销为主的“广发天天利E”及“广发钱袋子A”占比40.2%。

踏中公募发展节奏，市占率上行。2014~2021广发基金市占率总体上行，股票+混合型基金资产净值市占率由3.4%提升至5.4%。其中2014~2020市占率稳步提升，2020~2021行业竞争加剧的背景下，市占率基本保持稳定。

市占率稳中有升的原因主要包括：

（1）主动权益产品业绩领跑：广发基金自成立以来以主动管理为核心，持续强化专业投资能力建设，实现了中国基金业三大权威奖项“大满贯”。2020年，广发基金旗下55只主动权益产品（只计算A类，下同）年内净值增长率超过40%，有7只产品回报超过80%。从相对排名来看，广发基金旗下有多达37只主动权益基金收益率超100%，8只产品超过200%，在全市场所有管理人中排名前列。

（2）股权激励计划，有助于核心团队成员稳定及投研能力提升：2020年底新进嘉裕元（控股3.87%）等5家员工持股平台。员工持股计划有助于公司团队稳定以及激励投研能力提升。

（3）与证券母公司协同发展，销售端有所受益：广发证券代销金融产品业务能力行业领先，依托券商渠道，实现市占率增长。

（二）易方达基金：参股子公司，基金行业龙头地位稳固

成立于2001年，股东结构均衡。易方达基金成立于2001年，是一家领先的综合型资产管理公司。主要持股股东：广发证券（22.65%）、盈峰集团（22.65%）、广东粤财信托（22.65%）。

（1）权益类基金资产占比先降后升：2014~2021公司股混型基金资产净值合计由864亿元提升至6488亿元（CAGR+33.4%），占公司总资产净值比重先降后升，由41.4%降至2018年25.2%，而后提升至39.2%。权益类基金资产净值比重变化与行业趋势相近。

（2）债券型基金资产净值CAGR+57%：债券型基金资产净值由2014年194亿元提升至2021的4526亿元，CAGR+57%，占公司总资产净值比重由9.3%提升至27.3%。2018~2021年受益于资管新规打破刚兑、公司卓越的固收业务能力，债券型基金占总净值的比重由11%提升至27%。

（3）货币型基金资产净值CAGR+25%：2014~2021货币型基金资产净值由1022亿元提升至4775亿元，占公司总资产净值比重由49%提升至2018年62%而后降至目前的29%。货币型基金资产规模增速放缓的核心原因或为资管新规打破刚兑后，居民理财由货币型基金向权益、债券型基金转型。

多条线持续“造星”，夯实市占率龙头地位。2014~2021易方达基金股混市占率总体上行。股混基金资产净值市占率由9.1%提升至16.1%。

权益类基金市占率稳中有升的原因主要包括：

（1）主动权益产品业绩领跑：旗下主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长率为16.20%，远超同期上证A指数2.44%的年化增长率。拥有张坤、张清华、冯波、萧楠等具备较强影响力的明星基金经理。

（2）股权结构均衡分散，市场化较强：公司无控股股东，广发证券、盈锋集团、粤财信托均为参股股东。管理市场化，经营自主权相对较大，有助于公司构建高效的管理机制，投研能力、市场能力持续提升。

在头部基金公司中，易方达多元发展，权益、固收、指数、货币等产品条线均发展迅猛，没有明显短板。公司品牌价值已经深获市场及投资者认可，在公募管理行业的龙头地位稳固。

（三）广发资管：主动化改造推进，费率稳步提升

业务规模/收入改造压降，平均费率总体上行。受2018年资管新规，大集合公募化改造及去通道化改造影响，2017~2021年广发资管业务收入由17.6亿元下行至10.3亿元（CAGR-12.5%）。但广发资管业务平均费率总体上行，2015~2020年费率由0.32%提升至0.42%；2021年受结构变化影响，费率短暂降至0.26%。

2021年集合资管规模增长1.5倍。2021年广发资管AUM达4932亿元（同比+62.3%）上行明显，但收入及平均费率有明显压降。结构上，增量主要来自集合资管，AUM3526亿元（同比+157.6%）。大集合公募化改造完成，年末集合资管规模出现大幅增长，增量收入未在年内充分体现。

未来可期，看好21年改造结束后广发资管业务发展。

（1）资管业务是公司的战略重心所在：公司在中期规划上，持续聚焦主业，扬长避短，侧重发展资产管理等具备优势的弱市场、弱周期业务。券商资管与公募资管存在一定差异，发展券商资管有助于丰富公司的资管产品矩阵。

（2）经纪业务能力领先，赋能资管业务发展：研究业务及代销金融产品业务能力是公司的业务优势所在。借助研究业务能够更好的协同赋能券商资管业务发展；代销能力辅助广发资管产品规模增长。

（四）资管板块估值：779亿元

P/AUM法：广发基金持股市值为359亿元，主要假设如下：

P/AUM估值公式：总市值=受托资产管理净值×P/AUM。P/AUM倍数与基金公司管理费率×净利润率存在较强正相关性，因此我们参考美国基金公司管理费率及净利润率估算基金公司P/AUM倍数，并基于公司基本面进行调整。

我们给予广发基金0.06倍P/AUM估值。广发基金管理费率（0.96%）*净利润率(27.9%)=0.268%，基于JuhaJoenväärä等“ANoteontheValuationofAssetManagementFirms”对1993~2013年美国资产管理公司管理费率×净利润率与P/AUM的回归分析（回归函数：MV/AUM=8.35×（费率×净利润率）+0.01385）可得，对应P/AUM倍数约为0.036倍。

我们给予广发基金P/AUM估值为0.06倍，对应市值为659亿元，广发证券持股市值359亿元。主要有如下考量：

（1）市场化的经营能力，在匹配行业发展节奏上的能力已经逐渐获得市场认可。同时背靠广发证券，研究支持及经纪渠道赋能规模增长。

（2）资管龙头地位或将更多受益：2021年前三季度广发基金管理规模位居市场前三，具备龙头优势。我国公募基金行业尚处高速发展期，发展空间更为广阔。在居民理财转型的背景下，公司有望获得更显著的业绩增长。

（3）当前国内资管市场尚未建立起长效激励机制，基金公司当前平台化能力尚未完全显现，人员流动对公司业绩存在较强影响。这一现状将对资管行业估值产生一定负面影响。

当前海外头部基金公司P/AUM可参考性较低。贝莱德、普信、景顺的P/AUM倍数分别为0.013、0.023、0.006倍。倍数较低的原因系目前海外基金中债券型、指数型及货币市场型基金占比较高、平均费率低于国内（美国2020年主动权益型基金平均费率0.71%）以及未来成长空间较小等。

NPV法：广发基金持股市值为374亿元，主要假设如下：

折现率＝公司权益成本率＝12.7%。（1）股权成本（Ke）=12.70%：以2.96%作为无风险利率；经济增长常态化，10年期市场收益率预计10%；预计Beta将由1.44降至1.38倍。

（1）2022~2031年货币型基金资产净值由0.48万亿元增长至1.18万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业货币型基金资产净值规模将由10万亿元增长至23万亿元。估算2031年市场规模24.2万亿元。市场短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司2031年市占率提升至4.9%。

（2）2022~2031年非货基资产净值由0.7万亿元增长至4.0万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业非货基资产净值规模将由17万亿元增长至77万亿元。估算2031年市场规模85.0万亿元。市场短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司2031年市占率提升至4.7%。

（3）估算公司持有广发基金股权NPV为374亿元。假设公司2031年净利润率23%；广发基金持股比例相对集中，考虑到股权激励持续推进，预测2030年广发证券持股比例为51%。以3%的永续增长率计算，广发证券持有广发基金股权NPV为374亿元。

综上，我们给予广发证券持有广发基金股份市值为365亿元。对应2022年业绩预期PE21.3倍。

P/AUM法：广发证券持有易方达基金股权市值为218亿元，主要假设如下：

（1）预计2022年公司AUM合计达1.85万亿元：

我们给予易方达基金0.058倍P/AUM估值。易方达基金管理费率（0.95%）*净利润率(28.5%)=0.276%，对应P/AUM倍数约为0.036。我们给予易方达基金P/AUM估值为0.058倍，对应市值为961亿元，广发证券持股市值218亿元。主要有如下考量：

（1）资管龙头地位或将更多受益：2021年前三季度易方达基金管理规模位居市场第一，具备龙头优势。我国公募基金行业尚处高速发展期，发展空间更为广阔。在居民理财转型的背景下，公司的品牌已经逐步被大众熟知及认可，这是长期规模增长及品牌价值提升的重要基础，短期内难以被其他竞争对手超越。

（2）但是当前国内资管市场尚未建立起长效激励机制，基金公司当前平台化能力尚未完全显现，人员流动对公司业绩存在较强影响，这一现状将对资管行业估值产生一定负面影响。但易方达人员流动性在头部基金公司中处于低位，员工持股等多重保障明星管理人与公司共成长。

NPV法：广发证券持股市值为209亿元，主要假设如下：

（1）2022~2031年货币型基金资产净值由0.52万亿元增长至1.09万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业货币型基金资产净值规模将由10万亿元增长至23万亿元。估算2031年市场规模24.2万亿元。市场短期景气度降低不改财富管理市场的长期向好发展。我们假设公司市占率由5.1%微降至4.5%。

（2）2022~2031年非货基资产净值由1.3万亿元增长至6.8万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业非货基资产净值规模将由17万亿元增长至77万亿元。估算2031年市场规模85.0万亿元。我们假设公司市占率由7.5%提升至8%。

（3）估算公司持有易方达基金股权NPV为209亿元。假设公司2031年净利润率25%；易方达基金持股比例相对集中，考虑到股权激励持续推进，预测2031年易方达证券持股比例为20%。以3%的永续增长率计算，广发证券持有易方达基金股权NPV为209亿元。

综上，我们给予广发证券持有易方达基金股份市值为209亿元。对应2022年业绩预期PE19.8倍。

广发资管：估算市值为87.1亿元

广发资管AUM由5717亿元提升至1.24万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年券商资管行业AUM将由10.8万亿元增长至19.7万亿元。公司在资管业务渠道及管理上具备较强的优势，我们假设公司2031年市占率6.0%。

广发资管净收入由18.6亿元提升至36.4亿元。综合考虑行业费率下滑趋势以及券商资管主动化改造接近尾声，我们预计广发资管2031年综合费率为0.3%。

广发资管净利润由6.5亿元提升至10.9亿元。我们预计券商资管在未来十年或将进入加大投入期，预期2031年净利润率为30%。

预测广发资管市值为87.1亿元，对应2022年净利润预期13.3倍PE。

广发信德：估算市值为118亿元

近四年平均净利润5.9亿元。广发信德是广发证券旗下私募基金管理子公司。由于公司处置金融资产多为非上市公司股权，公允价值难以准确计量。因此净利润伴随资产处置周期而呈周期性波动。2018~2021年广发信德净利润均值为5.9亿元。

参考海外，我们给予广发信德20倍PE估值。海外私募资产管理公司PE估值波动性较大。考虑到广发信德业务发展尚处起步阶段，同时私募资产管理行业市场空间巨大，我们给予广发信德20倍PE估值。以近四年平均净利润5.9亿元为基准，估算广发信德市值为118亿元。

三、经纪业务：财富管理转型行业领先

财富管理转型成效显著，业务收入排名行业第三。2017~2021H1代销金额产品业务收入排名由第九名提升至行业第三，业务收入排名持续提升。2015~2021公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2.8%提升至15%。20221H1占比位居行业第10，占比高于行业平均（14.8%）。

代理买卖证券业务收入先降后升，行业排名稳定靠前。2015~2021年公司交易量市占率由5.04%下行至4.14%，但业务排名总体稳定。部分原因在于佣金率较高，机构客户交易占比较高。2018~2021年，受益于机构客户交易量占比提升、贝塔牛等股票投顾发力，佣金率有所回升。

基金保有量位居行业第三，权益类基金销售占据优势。截至2021年末，公司代销金融产品保有规模同比增长17.3%，代销的非货币公募基金保有规模在券商中位列第三。2021年末公司股票+混合公募基金保有规模为702亿元，市占率位列券商第三（0.82%）；非货币市场公募基金保有规模为784亿元，市占率为0.49%。

未来发展，持续看好公司代销金融产品业务的高速增长：

行业趋势持续：居民理财积极性提升，资管大时代来临。非标资产、通道业务改造，房住不炒等监管改革在2020年成效显现，宽松货币政策推进下，居民理财积极性受到激发。居民理财转型、资本市场深改是长期趋势。

研究驱动：成立产品研究中心。研究能力是广发证券的优势所在。强化投资+投行+财富管理的展业模式赋能公司财富管理业务。公司在财富管理总部成立产品研究中心，加强对资管产品管理人的长期跟踪，搭建核心产品池，以研究为核心，为客户选择优秀产品。

业务协同：发挥旗下资管板块优势。母子公司联动明显，广发基金、易方达基金占保有量比重约1/3。建立一站式平台支撑体系，充分利用集团旗下广发基金、易方达基金、广发资管的龙头资管业务优势，在市场上优选管理人推动集团财富管理发展。

培训体系：投顾数量位居行业第一。截至2022年4月，公司拥有投资顾问数量4117人，位居行业第一。从2016年起公司便开始建立了新投顾培训体系，连续三年对全员进行培训。同时公司内部在行业内率先建立起了全流程的管理体系，根据客户偏好为客户配备最合适的产品。

营业部持续布*，强化区域优势。公司营业部由2015年初261家增长至290家。2015~2021年，广发侧重在广东省布*增加营业部数量，其次涉及临省福建省。公司交易量地域分布与全国总体类似，珠三角、长三角地区是交易量的核心所在。但相较于全国，公司在京津冀地区布*较少。

营业部地域布*侧重强化区域优势：进一步加强广东省区域优势，夯实区域内的获客能力，稳定发达地区市场竞争力，形成护城河；同时避免营业部无序扩张而带来的经济不效益，将资金更多地投入于财富管理转型体系建设中。

广东省内占据数量优势，更侧重覆盖广州市。广发证券在广东省营业部数量121家，行业排名第二。公司在广州市内的营业部覆盖全面，营业部数量22家。相较行业在广东布*偏重广州+深圳的布*模式，公司更侧重以优势区域广州市为核心，相对均衡的覆盖深圳、佛山、珠海等地。

金融科技：注重线上、线下结合赋能。1、前台侧重提供精品服务：持续优化“易淘金”APP，开启全流程陪伴式的财富管理平台；同时持续完善经纪业务的极速交易体系，并加快机构服务的数字化步伐，打造“广发投易通”投资交易终端及“广发智汇”APP。2、中台赋能投顾：公司在业内率先推出第一个机器人投资顾问系统“贝塔牛”，运用科学的方法策略，能以快节奏、高胜率去捕捉行业热点，帮助中小投资者更好的理解行业涨跌轮动的内在运行规律、进行理性的资产配置，提升员工营销效率。3、后台侧重提升智能化效能：在大数据和人工智能方面，积极推进数据中台、智能中台技术战略，建立了GF-SMART智能化平台，发展智能预警等技术应用。4、积极开展对外合作：成立专职的金融科技创新实验室；与联通签订战略合作计划，成立5G创新实验室。

（一）经纪业务板块估值：202亿元

1、代理买卖证券业务：估算市值为135亿元

2022~2031年预期交易量由20.8万亿元提升至25.4万亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年券商证券经纪业务交易量224万亿元提升至316万亿元。预期2031年市占率4%。

2022~2031年预期业务收入由52.6亿元提升至58.4亿元。2016~2021年公司佣金率由4.02%%降至2.56%%。我们预期2031年经纪业务佣金率为2.30%%。

2022~2031年预期净利润维持在15.3亿元左右。券结模式、研究业务进入成本投入的高速发展期，线上获客成本提升，线下布*或将逐渐拉高业务成本。我们估算公司业务净利润率由30%降至25%。

假设永续增长率1%，NPV法测算公司代理买卖证券业务估值135.5亿元，对应2022年业绩预期8.9倍PE估值。

2、代销金融产品业务：估算市值为66.4亿元

2022~2031年预期非货基保有量由880亿元提升至3517亿元。我们预测2022~2031年证券行业非货基保有量由1.12万亿元提升至3.91万亿元。预期2031年市占率达9%。

2022~2031年预期代销金额产品业务收入由11.8亿元提升至27亿元。2021年公司代销金融产品业务综合费率为1.49%，主要是基金申赎频繁所致。预期2031年代销金融产品业务费率0.8%。

2022~2031年预期净利润由4.2亿元提升至8.9亿元。预期净利润率由35.4%降至33%测算公司业务估值66.4亿元，对应2022年业绩预期16.0倍PE估值。

四、投行业务：业务重启，有望带来核心业绩增量

风险事件前，公司承销规模排名位居前列。2015~2019年公司股权承销规模基本维持行业前10，债券承销规模基本位列行业前11。2016年广发证券投行业务收入31.83亿元，股权承销规模行业排名第6，债权承销规模达到行业第7。2020年7月10日证监会就广发证券在康美*业造假案中相关投行业务的违规行为，对其发出行政监管函，拟对其采取暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务有关文件12个月的监管措施。

业务资格恢复，投行业务修复或将逐渐带来业绩增量。广发证券2021年1月19日公司恢复保荐资格，7月19日恢复债券承销业务，同时公司在2021年证监会分类评级中获得AA级。公司投行业务或将在短时间内快速恢复：

（1）整改期间投行团队基本稳定：2020年7月10日监管事件出台时公司保荐代表人数量为180人，而后公司保荐代表人下降至170人左右，但目前保荐代表人数量已回升至188人。保荐代表人团队数量基本保持稳定，团队核心成员没有出现大规模流失。

（2）业务整改，提升合规风控水平：整改期间公司成立投行委员会，压缩决策流程，提高决策效率；建立包括十个区域群组，五个行业群组，三个产品线和两个客户部门的一个立体化区域+行业+产品+客户的业务架构。

（3）债承市占率略有回升：广发证券2021年，公司企业债及公司债主承销规模合计104.2亿元，市占率0.42%，债权承销规模行业排名回升至35名。债券承销业务周期较短，业务资管恢复伊始，债承市占率较过往仍有一定差距，但市占率已经开始逐步回升。

（4）IPO项目储备快速增长。IPO业务周期较长，因此当前公司尚无IPO承销。目前公司IPO业务项目储备53家，2021年新增项目储备10家，其中包括四川郎酒（拟募集资金75亿元）、紫燕食品（拟募集资金8亿元）及蜜雪冰城等。预计2022年后股承业务收入将逐渐回升。

（一）投行业务估值：122亿元

2022~2031年预期公司债承规模由1239亿元提升至7183亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2021~2030年行业债券承销规模将由11万亿元增长至21万亿元。预期公司债承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司债承市占率在2023年回升至2%，至2031年提升至3.2%。

2022~2031年预期公司债承业务NPV为50.3亿元。我们预期2022~2031年公司业务费率由0.15%提升至0.24%。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率由当前25.3%回升至47%。预期公司债券承销业务NPV为50.3亿元。

2022~2031年预期公司股承规模由300亿元提升至1440亿元。我们在《证券行业2022年度策略报告：十年展望，任重道远，未来可期》预测2022~2031年行业股券承销规模将由1.9万亿元增长至4.3万亿元（其中IPO业务1.0万亿元，再融资业务规模3.3万亿元）。预期公司股承业务将在未来两年逐渐复苏。假设公司债承市占率在2023年回升至2%，至2031年提升3.2%。

2022~2031年预期公司股承业务NPV为68.5亿元。预期业务恢复常态后，至2031年公司业务费率为1.85%。业务复苏后净利润率有望回升，预期净利润率回升至40%。测算公司股票承销业务NPV为68.5亿元。

2022~2031年预期公司财务顾问业务NPV为2.7亿元。预期公司财务顾问业务收入在2024年恢复至0.7亿元，至2031年达到4.4亿元。预期公司财务顾问业务NPV为2.7亿元。

五、自营业务：去方向化投资持续推进

固收类资产占比高于行业，降低风险波动获取绝对收益。2016~2021公司权益类自营资产规模由214亿元提升至306亿元（CAGR+7.35%），占自营资产的比重由17%下降至15%。固收类自营资产规模由1047亿元提升至1792亿元（CAGR+11.4%），占自营资产的比重由83%提升至85%，略低于行业平均水平（87%）。

自营业务ROE虽有波动，但总体上行。2018年受市场大幅回撤影响，公司自营业务ROE水平下行至0.1%。2019~2021年受益于市场行情上行，公司ROE水平快速回升。2021受益于市场行情上行、另类投资非上市公司IPO，上半年年化ROE水平快速提升。

自营委外+资管业务协同。2020年公司投向基金为主的委外资产占自营资产的比重达22.8%，在同业中位居前列。部分原因或在于公司资产管理业务能力卓越，拥有易方达、广发基金等优质基金子公司可供资产配置。这一方面能够依托资管部门提升自营业务收益，另一方面能够提升资管业务的收入规模。

另类投资业务高速增长，子公司广发乾和贡献自营业务净利润达26%。2016~2021广发乾和净利润由1.27亿元增长至12.3亿元（CAGR+57.5%），子公司净利润贡献占自营业务净利润的比重由11%提升至29%。研究能力一直是公司的业务优势，另类投资业务规模高速增长不仅能够带来净利润的增量贡献，同时能够助力公司投行资本化发展，更好的形成投资+投行+资管的业务联动。

预期另类投资业务净利润贡献占比将持续高增。另类投资业务是公司关键布*业务，2021年9月，公司向广发乾和增资20亿元，公司净资产由65亿元增至85亿元。净资产规模增长有助于公司进一步寻找投资潜在标的，提升业务规模，实现净利润的持续提升。

衍生品业务：资质恢复后，或将形成额外的业绩增量。2021年场外衍生品市场快速扩容，基于原有子公司、研究能力及客户基础优势，我们预期公司衍生品业务一级交易商资质恢复后，衍生品业务将为公司净利润贡献额外增量。以风险敞口计算，公司金融投资中，实现充分对冲的风险中性的金融资产规模19.7%，其中或以金融衍生品为主。

（一）自营业务板块估值：679亿元

给予自营业务0.7倍PB估值。公司当前Ke为12.7%，远高于2021年ROE（4.33%），对应PB估值约为0.35倍。但亦需综合考虑以下因素：1、公司拥有场外期权一级交易商牌照，该牌照对公司衍生品业务发展、把握先发优势具备重要作用。公司目前非方向性自营资产规模占比为20%。衍生品业务发展，非方向性自营规模提升，其有望通过杠杆倍数抬升、提升收益率等方式为公司打开ROE上行通道；2、自营业务对公司信用业务、财富管理等具备协同效应，应考虑给予协同溢价。因此我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值为679亿元。

六、信用业务：风控稳健，股质规模压降

ROE持续走低，主要源自减值计提、股质业务规模压降。2018~2021年公司信用业务净收入从29.1亿元降至16.8亿元，ROE由12.1%降至3.4%。主要原因有：（1）2018年以来股质业务持续压降，来自股质业务的信用业务收入由12.8降至8.1亿元；（2）减值计提提升，2021年来自信用业务的减值计提规模达8.7亿元（同比+92.5%）；（3）总体债券融资成本率提升：2021年应付债券规模达1386.8亿元（同比+54.5%），资本杠杆率达6.24倍（同比提升0.76倍）。监管评级降低叠加债券融资，公司2021年债务融资成本率提升至4.4%，同比增加0.6pct。

两融业务规模高速增长，市占率有所降低。2016~2021年公司两融业务规模由590亿元提升至972亿元，但市占率由6.3%降至5.3%。2019年以来市场景气度提升，行业两融规模快速扩张。公司业务优势相对更侧重高净值客户及机构客户，市占率有所下降在预期内。此外，我们看好公司融券业务的发展，2020年以来融券市场规模打开。目前行业券源供给部分制约了融券市场的发展，公司较强的机构及高净值客户优势或将为公司提供更为充沛的券源支持。

信用业务减值计提率总体稳定。2021年公司计提信用减值损失8.7亿元（计提率达0.74%）。公司2021年股质业务规模199.9亿元，占比收缩至16%。信用风险水平较优，履保比例高于行业平均。

两融业务减值主要来自境外业务，股质业务减值总体可控。分业务来看：（1）两融业务减值主要集中在境外业务上：2017~2021年融出资金减值准备计提率由0.11%提升至0.3%。减值准备主要来自2019年广发香港的两融减值（减值准备占比79%）。境内业务减值准备占比大多在0.1%左右，信用风控水平稳健。（2）股质业务减值准备计提率提升，2017~2021年买入返售金融资产减值准备占比由0.31%提升至2.93%，但在行业中仍属于较低水平。目前公司股质业务规模占比较低且规模持续压降，对利润表的影响总体可控。

（一）信用业务板块估值：169亿元

基于2021年信用业务自有资金规模，给予2021年信用业务规模0.9倍PB估值，对应估值为169亿元。信用业务商业模式与银行业务类似，两者业务本质上均以自身资产负债表承担信用风险，发放贷款以获取利息收入。因此我们以银行PB估值为参考。2020年上市银行ROE均值为10.7%，近十年银行指数PB估值中枢为0.72倍。我们预计公司信用业务PB估值将高于银行业。主要有如下考量：（1）券商两融业务客户持仓可实时监控，且可随时平仓，信用风险管理能力更高：2016~2020年商业银行平均不良率为1.8%，而同期广发证券两融业务平均减值计提率0.30%。境内业务减值率均值为0.14%，境外业务减值计提率有所降低，预期两融减值率将进一步降低。（2）股质业务虽部分存在无实质性处置能力的现象，但该部分业务改革、规模压降持续进行。（3）直融比例伴随资本市场改革进程而逐渐提升。全行业两融业务规模持续快速增长的趋势预将持续。（4）过往公司信用业务ROE与权益成本接近，PB可给予1.0倍估值，但考虑到公司股质业务规模持续压降，股质业务风险存在一定的不确定性，因此我们谨慎给予公司2021年信用业务净资产规模（187.9亿元）的0.9倍PB估值。

七、投资建议

综合各业务估值，我们估算公司估值合计1950亿元。

（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。

（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。

我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

八、风险提示

经济下行压力加大，受“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期影响，经济发展承压。

市场大幅下跌：证券行业具备高贝塔属性，市场大幅下跌背景下，证券行业业绩承压明显。

财富管理市场发展不及预期：新发基金遇冷，2022年以来基金规模增长低于市场预期。

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具体内容详见华创证券研究所2022年4月14日发布的报告《广发证券（000776）深度研究报告：价值重估：财富管理+投行修复带来超额增长空间》

联系人：徐康/洪锦屏