终止非公开增发对股价的影响(000511增发来自后对股价的影响00看视烈0511近期以3.9元价格非公开发行，请问对股票后期走势有何影)-鸿图投资网

摘要：000511增发来自后对股价的影响00看视烈0511近期以3.9元价格非公开发行，请问对股票后期走势有何影后期走势可能会继续下跌，如果我以3.9的价格配的股票不出手还等什么？但是好不排除

000511增发来自后对股价的影响00看视烈0511近期以3.9元价格非公开发行，请问对股票后期走势有何影

后期走势可能会继续下跌，如果我以3.9的价格配的股票不出手还等什么？但是好不排除会拉一下再出货。这个要看那些配股的庄家，他们如果动作。

创业板中某股近期非公开增发股份，对现股价有影响吗?

基本没多大影响，但后期走势不好说

终止资产重组暨筹划非公开发行股票公告后股票会大跌吗

没有硬性规定，这是公司与大股东、机构的博弈问题。

非公开发行股价高于现价会下调吗？

1、如果是已经实施并发行了的，股价目前低于发行价格，则近期股价多会向上运行，好事2、若是还没有实行增发的，而增发价格高于股票现价，可以从三方面看：

一是股票价格近期会很快恢复到发行价格之上，对市场股价是好事二是公司近期可能会向下调整增发价格，对增发对象是好事，对股票市场价格则不好三是由于市场价格低，从而无法实施非定向增发，可能面临取消增发的意愿，对市场则无所谓利好利空，但至少说明股价无支撑，偏空3、所以，目前应多注意公司的公告，并注意市场上成交量的变化情况

股价处于低留养阿喜如征半四春风液位，非公开增发股票对股价的影响？

一般来说，影响不大。这方面的知识推荐您阅读百度小说《股票操盘手记》。这本书是一位资深业者写的实盘日记，书中所讲述的股票知识很丰富，很全面，很实用，很有趣味性，里面介绍的个股也不错，相信对您会有帮助的。

终止非公开发行股票事宜终止非公开发行股票事宜是利好吗

如果是该股份公司要在二级市场增持股票，现在终止增持对于这个股份公司影响不大。股价不会有太大的影响。

自动终止非公开发行股票的利和弊？

自动终止一般都是市场环境发生了重大变化，不利于继续非公开发行股票继续实施了。

股票定向增发收益补偿协议中的操纵问题

摘要：为了应对上市公司非公开发行（定向增发）股票的持股限售期要求带来的贬值风险，实践中上市公司或控股股东会与认购者签订回购或收益补偿协议，并由此产生操纵股价的动因。此类收益补偿协议本身具有效力，但若当事人明确约定了拉抬固定股价的目的，就可能会被民事法庭认定构成操纵市场，丧失民事效力。法院原则上有权独立于证券监管执法机构来认定操纵市场的存在，但基于《合同法》第五十二条的哪一项来认定合同无效，仍然有讨论的空间。

关键词：定向增发操纵市场大东南集团案

一、股票定向增发中的操纵风险与规制

（一）定增操纵出现的原因和形态

股票定向增发（以下简称定增）是指已经上市的公司向少量（目前我国是不超过10名）、特定的、非公众投资者以非公开的方式发行股票。《证券法》本身只对定向增发做了原则性的规定，目前主要的操作性规则是证监会《上市公司证券发行管理办法》（2006年）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年2月修订）。

对增发对象而言，参与增发的主要收益在于定增发行的低价格带来的缓冲垫，即《上市公司证券发行管理办法》允许投资者以不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十的价格认购股票，即预先打了九折。故只要在定价基准日十二个月内，公司股价没有比基准日跌满10%，认购者就有利可图。在《上市公司非公开发行股票实施细则》2017年2月修订前，这个定价基准日甚至可以是实际发行日之前一年以上的董事会决议日、股东会决议日，故价格折扣更为显著。

对增发对象而言，参与增发的主要风险在于持股锁定期。按照证监会规章的要求，在内部人或战略型占投资者认购的情形下，即上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者认购的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。外部投资者认购的，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

在定增实践中，为了定增顺利实施，即令投资者认为公司有投资价值，发行人或实际控制人甚至确定要认购的对象会有激励在确定定向增发发行基准日时打压股价；或是在定增发行价格基准日确定后的实际发行日抬高市场价格。当市价低于已经事前确定的增发价时，发行人更有抬价操纵以保证发行成功的动机。同样，当定增限售期满时，如果市场价格低于发行价，为避免认购者不满、影响日后增发，发行人或实际控制人也会有动机抬高市场价格，以便认购者能卖出获利或减少亏损。

此外，一些上市公司为了定增顺利实施，会通过自身或控股股东与外部认购者签订对赌性质的协议，或向外部认购者单方承诺如果12个月锁定期满时股价不如预先约定的标准、导致认购者出现亏损，就予以回购或固定收益补足。如果锁定期满时股价符合预先约定的标准，就不发生回购或收益补足。显然，上市公司也有激励在增发对象持股锁定期满时，令股价维持在高位，以便无须履行回购或补偿协议。这同样可能诱发操纵行为。

从操纵渠道看，上市公司或关联方人员很少直接以实名账户操作，多是使用第三方账户操作，也出现过委托独立第三方以其自有资金直接操作或者通过私募基金借道信托账户操作，控股股东承诺改独立第三方能获得保底收益。

从操纵手段看，既有交易手段、也有信息手段，主流的是资金拉抬与上市公司信息发布二者混合操作，包括所谓市值管理。

（二）定增操纵的规制

定向增发中的操纵并非只在我国发生。事实上，境外法域已经对其多有规制。

2000年，国际证监会组织《调查与起诉市场操纵》报告指出，证券发行显示出特别的市场操纵机会与诱因。围绕证券发行的操纵行为既包括拉升作为发行价格基准的市场价格以获取更大的发行收益，也包括为使发行成功去稳定市场价格。

1996年美国证交会的规章M（RegulationM，2005年修订）禁止拉抬证券发行价格从而增加发行收益，或为避免发行期间或者紧随其后的期间内的二级市场股价下跌而以实际交易、研究报告等方式影响股价；并对稳定交易（安定操作）、实施财团包销交易和施加惩罚性报价等人为影响股价的活动规定了严格条件与报告要求。

2003~2004年，台湾洪氏英科技公司为获得银行团高额贷款，计划实施增资10亿元新台币，以满足银行提出的降低资产负债率要求；为吸引投资者，公司实际控制人洪登顺提供了数千万元资金，以40个人头账户大量买卖公司股票。后洪登顺等人被高雄法院判处有期徒刑。

在2014年之前，中国证监会倾向于认为操纵市场仅限于追求二级市场买卖价差的行为，而且在股市长期低迷、上市公司再融资困难的背景下，监管者对拉抬股价行为的容忍度也较高。2014年，恒逸集团公司操纵恒逸石化股票案为首次处罚上市公司增发股票中的股价操纵，也是首次处罚非买卖目的操纵。

在恒逸案中，证监会认定：2011年11月起，恒逸石化市场价格大幅低于2011年6月确定的定向增发价格，而控股股东恒逸集团又不想放弃按原价位增发的计划，其财务负责人遂借用两个自然人账户，动用3000万元资金连续集中买入恒逸石化，以维持、拉抬股价。由于控股股东操纵价格的意图甚明，尽管交易金额、持股比例、对市场价格的影响均较小，也未能对恒逸石化的交易价格或交易量产生显著影响，恒逸方也因此等行为实际亏损737万元，证监会还是认定这构成了《证券法》第七十七条“集中资金优势”“连续买卖”的操纵市场行为。

二、约明稳定、拉抬股价目的的定增收益补偿协议的无效风险

定增保底协议的扭曲性曾遭到学者的严词批评，认为该协议不具有法律效力。但目前，定向增发中的回购或补偿承诺及相应协议的效力并非不会被法院认可。如李爱娟诉浙江大东南集团公司案中，原告李爱娟2011年7~8月采用了复杂的双重间接认购方式，先是安排沈利祥作为隐名代理人，再由沈和信托公司签订名为收益权转让、实为融资购买股票的协议，又由信托公司购买了上市公司浙江大东南包装股份的定向增发股份。一审法院认为李爱娟的证据不能证明与上市公司的关系，判决她败诉，但浙江高级法院二审重新梳理了事实，判决李爱娟胜诉，被告上市公司控股股东按照15%的收益率支付补偿款近7000万元及利息。

但此类协议并非必然会被司法机构认定为有效。与李爱娟案几乎同时，2011年6~12月大东南集团也安排沈利祥等人购买大东南股票，并承诺对他们补足差价、避免在日后卖出时承担损失（2011年8月，大东南公司被核准非公开发行股票）。

由于大东南集团拒绝向沈利祥兑现收益补偿承诺，沈利祥通过媒体声讨了公司的违约行为，公司请求判令确认沈利祥持有的承诺函无效；并要沈利祥赔偿对外使用承诺函造成大东南公司的股价损失5000万元，沈利祥则同时提起了反诉，要求支付差价。

杭州中级人民法院认可了承诺函的真实性，但在审理中，发现大东南集团与沈利祥的上述协议明确提及了合同目的是稳定和维护大东南的股价，以便配合第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间的高市价需求，故法院认为这是拉抬股价的行为，承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。

撇开交易结构的繁简不论，李爱娟和沈利祥与大东南集团签订的都是定向增发股份认购的收益保底协议，二者合同主体也存在密切的关系，一个被认定有效，一个被认定无效，其本质区别何在?

笔者认为主要在于证据支持的主观目的不同。在对操纵市场的基本分类中，沈案涉及的行为是动用真实自有资金购买证券的真实交易行为，最多属于力量型/真实交易型操纵。较之对敲、洗售等不转移证券实际控制权的虚假交易行为，通说认为，真实交易行为并不属于本身违法，而应结合主观目的方面的证据来认定。

沈案判决书强调了“沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价，从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述”的主观方面的证据配合了“承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间”的客观方面的证据，能够认定沈利祥合谋操纵。本案直接诉争的差价支付，成为操纵交易人（购买人）实施操纵行为所获得的对价之一。

美国《证券交易法》第9（a）（6）节规定，为了盯住、固定、稳定证券价格的目的（ForthePurposeofPegging，Fixing，orStabilizingthePriceofSuchSecurity）而实施的违反证交会规则规章的交易是违法的。我国《证券法》未明确规定固定价格是操纵的表现形式，证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第四十一条则规定在特定时间的价格或价值操纵，是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。第四十二条规定，特定时间是指计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间。这些规定可提供参考。大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间可以算是特定时间，拉抬固定价格有利于限售股东高价出售股票获利，并吸引新股东以高价认购，客观存在的操纵动机符合当事人对操纵主观目的的说明。

相比之下，李爱娟案虽然实质上可能与沈案一致（李案事实显示，沈李本身关系密切），但并无主观方面的证据。我们需要从欺诈的本质来理解操纵市场。若行为人通过购买行为拉抬、固定股价的目的是诱导他人买入，以便自身在高位卖出股票，或在增发时配合制造假的市场价格参照基准，自然构成欺诈和操纵市场。但若证据只能指向股东之间关于认购定增股票的补偿协议，则不足以认定操纵市场的存在。尽管控股股东此举可谓鼓励了外部投资者来购买股票，但不足以认定双方签订收益补偿协议的真实意思在于实质否定此项认购发行行为的价值，却作出有意认购的虚假意思表示。毕竟，上市公司从李爱娟处真实吸入资金是有利的。李爱娟实际上也可能认为认购定向增发股份是有利的，限售期届满时，她有望以市场价格出售而获利。只是与此同时，她也希望在未来的市场价格不利时，获得保底的收益，故这是一种股债混合的投资方式。

换言之，在签订协议时，大东南集团不预期必然会触发收益补偿义务。这种协议具有对赌性质，外部投资者买入公司股票，在限售期满时，若股价高于约定值，则控股股东无须再有付出；若股价低于约定值，控股股东再予以回购或补偿。其中，若控股股东回购的话，财务效果相当于控股股东当初以同等水准的利率向外部投资者借入资金，认购了增发股票，即可以视为控股股东自行购买股票的变体。这种行为如果不与行为人特定的主观方面证据或特定的价格敏感期间（如增发定价基准期）关联，并不必然构成操纵，而需另行寻找证据。

值得注意的是，实践中还有更复杂的增发收益补偿+利润分享的协议模式。在贵阳工业投资公司（以下简称工投公司）诉明朝勇案中，明朝勇和工投公司分别作为优先级和劣后级投资者以2∶1的比例设立了证券公司集合资管计划，认购了上市公司贵州轮胎的定向增发股票。双方约定，若限售期满时股价下跌，劣后级投资者以投资额为限补偿优先级投资者，保证其享有8%的收益，若股价上涨，需要把8%以外的部分超额收益交付给优先级投资者。

在此等协议中，双方的权利义务更复杂。与大东南的模式相比，认购者的保底收益率较低，但收益无上限，只是需要与劣后级投资者分享。这在本质上类似于一种证券交易配资，但其合同效力一般被法院认定为无效。只不过配资交易的标的并非投向二级市场股票，但本案协议的效力受到最高法院的支持。

三、法院主动认定操纵存在和合同无效的法理评析

尽管一般负责认定操纵市场的公权力主体是中国证监会，本案也不是直接针对操纵的民事侵权诉讼或刑事诉讼，但民事法庭在审理民事合同的效力时，主动审查合同的基础关系的合法性，原则上可以讲在其权限范围内，但存在讨论余地。特别是，尽管沈利祥曾经向证监会举报过大东南集团操纵股价，据检索证监会行政处罚数据库和公开信息，证监会从未就操纵事由处罚大东南集团或沈利祥，民事法庭的这一做法是否过于激进?

尽管沈案涉及的是单方承诺函，但这同样是一种单务合同，且可以认为与沈的定增认购合同构成一体，故法院认定该承诺函无效的基本依据仍然必须是《合同法》第五十二条。基于存在操纵目的而认定其无效，到底是基于《合同法》第五十二条的哪种理由?

第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效。

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

综合来看，操纵行为损害了市场的有效性、公平、效率，似乎可以与社会公共利益挂钩，但这不可避免地会产生社会公共利益泛化的问题。

违反法律、行政法规的强制性规定的条文，也不宜在此用作否定相关收益补偿协议效力的依据。2009年最高法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，合同法第五十二条第5项规定的强制性规定，是指效力性强制性规定。法律或司法解释没有直接界定效力性强制性规定。一般认为，效力性强制性规定是指法律、行政法规直接指明的某类合同或合同条款应当无效的强制性规定。与之相对的是管理性规定，即法律、行政法规从公法管理的角度规定行为主体应当或不得作出某些行为。尽管这些被强制要求实施或不实施的行为涉及合同，但合同本身的效力不受其影响。此种区分的合理性在于区分民事契约的私法效力和服从行政管理的公法效力。适格当事人依法自愿产生、改变、终止民事法律关系是依据意思自治产生的私法后果，不服从行政管理产生的是公法责任，二者不宜混同。当事人的私法意愿被外部规则阻却产生效力的理由，只应该是法律、行政法规本身禁止或限制了特定民事关系的形成。

《证券法》禁止操纵市场行为，而且操纵市场禁止规范有民事责任条款配套，不能讲这种禁止性规范只是代表了行政管理秩序规范。法律并未直接认定这种在定向增发期间签订收益补偿协议，并有拉抬股价意图的行为是操纵市场。若将违反法律、行政法规的强制性规定作为否认合同效力的理由，意味着存在二重的法律推定，即先把此等非常见协议所依托的基础行为推定为操纵市场，再把此等具有操纵市场目的的协议推定为违反法律强制性规定，论证逻辑更为跳跃。

值得提及的是，在本案中，大东南集团要求沈利祥赔偿损失的诉讼请求也被法院驳回，理由在于：第一，证据均不足以证明沈利祥主动通过网络、新闻媒体等媒介公开张贴承诺函的事实；第二，大东南股票市值波动可能因多种因素造成，所以大东南主张的股票价值损失5000万元的诉请缺乏依据。

笔者认为，沈的行为事实似乎并非不清，沈自己只是辩称在向证券监管机构投诉后，媒体才来主动追踪报道。但既然法院认为沈的维权缺乏法律依据，且这是沈自身故意参与了违法行为所致，则他向证券监管机构举报，并由此导致多家媒体跟进报道的行为，与主动通过网络、新闻媒体等媒介公开张贴承诺函并无本质区别。从法律关系看，既然沈利祥无权基于无效合同声讨公司的拒绝承诺行为，那么沈指责公司违约，似乎是有侵犯名誉权之嫌。不过，法院认为损失无法证明的立场值得赞赏。在实务中，诸多损害商业信誉、商品声誉的判决在认定损失幅度、致损原因上存在着误读。本案判决的审慎立场更为适宜。

若法院认定损害事实成立的话，在法律上似乎也可认为这是一种被侵权人自身存在过错的情形，或鉴于违反承诺的事实确实存在，判决驳回大东南的诉讼请求。

END

作者信息：缪因知，中央财经大学法学院副教授。本文受司法部“国家法治与法学理论研究项目”(18SFB3033)资助。

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