摘要：今天三大股指收绿，明天1月20日星期三，股市怎么走？ 1月19日周二市场三大股指集体收跌，绿盘报收。实盘满仓冬菜，亏损9062元。1月20日周三股市围绕3560点震荡探底止跌。短线下跌逢
今天三大股指收绿，明天1月20日星期三，股市怎么走？
1月19日周二市场三大股指集体收跌，绿盘报收。实盘满仓冬菜，亏损9062元。1月20日周三股市围绕3560点震荡探底止跌。短线下跌逢低买入做多，中长线持仓守好不动。
行情回顾：1月19日A股三大股指早盘窄幅震荡，午后指数单边走弱，绿盘报收。沪指下跌0.83%，深指下跌1.74%，创指下跌2.05%。个股涨多跌少，上涨2328家，平盘110家，下跌1691家，涨停106家，跌停8家，赛马、电子烟等板块涨幅居前，稀土永磁、转基因等概念跌幅较大。两市资金成交额重返万亿，达到了1.04亿元。北向资金尾盘抢筹净流入39亿元。
后市预判：1月19日周三，市场围绕3560点震荡探底止跌。市场创新高后量能萎缩，投机性高位抱团股出现分化，高性价比个股受到资金追捧，市场回到轮动下跌慢涨节奏，指数主动选择回调，主力不断激活市场热点，赚钱效应明显，指数下跌等待指标修复，量能继续放大，春季行情将不断向上突破创新高。
实战复盘：中长线满仓互联网券商股冬菜，成本0.00元，下跌1.96%，亏损9062元。周三及后期操作，短线空仓，等待盘中急跌机会做丅降成本，中长线持仓守好不动。
中签新股南网能源上市，首日上涨44%，继续守好。
陆华强|超越护盘：绿鞋机制的功能澄清及启示
作者简介：陆华强，法学博士，上海海事大学法学院讲师。
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摘要：注册制背景下，新股“破发”趋于常态化。绿鞋机制灵活调节证券发行规模以平顺股价，护航新股发行，但中国版绿鞋机制所蕴含的功能未止步于护盘。研究发现，行权状况下，新发行的股票交付于做出限售承诺的战略投资者，而非投放于二级市场；未行权状况下，承销商向战略投资者交付的股票来自于二级市场抛售股票的短线投资者；两种情况下，长线投资者持股比例均有提升。可见，除护盘外，中国版绿鞋机制还有优化持股结构的功能。针对中国版绿鞋机制正在释放的多维功能，需兴利除弊、辨证施治，包括：调整绿鞋机制披露时间，消除其对市场询价、理性报价的干扰；在推行市场化定价机制的同时应关注畸高定价，防止侵蚀公众投资者利益。
关键词：绿鞋机制；承销商行权；破发；长线投资者
一、引言
注册制实施3年多来，由于“破发”常态化，沪深北三市的拟上市公司出于护盘目的，积极引入绿鞋机制护航新股发行，累计已达61家。绿鞋机制即超额配售选择权（over-allotmentoption），其如何能护盘托市？通说认为原因在于该机制能够缓和二级市场股票的供需不平衡。股价上涨意味着二级市场股票供不应求，承销商（underwriter）行使绿鞋期权增加二级市场的“新股供给数量”并“抑制交易价格过高的行情”。股价“破发”时，承销商在二级市场申报买入，增加需求以阻遏股价下行趋势。申言之，基于供求关系规律，绿鞋机制发挥了平抑股价与护盘的功能。但是，在中芯国际（股票代码：688981）上海科创板首发案例中，主承销商海通证券行权后，中国信息通信科技集团有限公司等战略投资者（以下简称战投）获得的新增股份属于限售股，需遵守12个月锁定期的规定。换言之，承销商行权并没有增加二级市场上流通的、可供出售的股票供给量。鉴此，何来行使绿鞋期权增加供给、抑制股价一说？
学界对绿鞋机制的功能效用及其作用机理疑似存在误读，至少与中国证券发行实践产生了疏离。本文在镜鉴域外制度实践的基础上，结合中芯国际等案例，探究绿鞋机制的法律结构及其在A股市场所发挥的真实功能。笔者发现，中国版绿鞋机制不是在上市后，而是从上市前就开始消化二级市场需求，提前抑制股价上涨。在“破发”状态下，承销商在二级市场购入的股份多数情况下为短线投资者抛售的股份；而最终承接该等回购股份的是做出限售承诺、看好公司发展前景的战略投资者。中国版绿鞋机制推动短线、长线投资者之间的持股转换，助益发行人以IPO为契机，实现持股结构的优化。质言之，中国版绿鞋机制所发挥的功能已经超越了护盘。中国版绿鞋机制的多维功能提示监管部门应辨证施治，兴其利、除其弊。具体而言，宜将承销商借绿鞋机制开展的操作视为新的市场变量，省思新股发行的询价、定价机制的合理性，确保证券发行的科学与公平。
二、本源逻辑：域外绿鞋机制的一般法律结构
美国是绿鞋机制的原产地。因此，结合美国资本市场的商业场景观察其法律结构不失为一种可行的研究方法。
（一）绿鞋机制的一般法律结构
在美国证券市场，几乎所有的首发项目都采用了绿鞋机制。本质上，绿鞋机制是镶嵌于首次公开发行项目中的一种特殊交易机制。在美国常见的全额包销（firmcommitment）的IPO承销模式下，依循股票流动轨迹，相关市场参与人形成了如下发行关系格*：发行人（issuer）―承销商（underwriter）―投资者（investor）。不难看出，围绕IPO，发行人、承销商、投资者之间呈线性的“背靠背”格*，承销商对接上游发行人和下游投资者，处于证券发行的中间环节与关键节点。立基于《招股说明书》，承销协议（underwritingagreement）、承销团成员间协议（agreementamongunderwriters）、特定交易商协议（selecteddealersagreement）等一系列交易文件构成了承销商领衔的多方主体之间利益与风险安排的一般框架。这些交易文件共同决定着IPO项目中集体行动的基本轨迹。
1.两个基本步骤
从程序上看，以美国为代表的域外绿鞋机制的实施分为两个步骤。
步骤一：配售环节。绿鞋机制事关IPO的发行规模，并影响投资人权益比例。从红鲱鱼招股说明书（redherringprospectus）到生效的招股说明书，发行人在招股书不同章节反复提及该等事宜。在推介、路演、询价的基础上，基于发行人授予的绿鞋期权，各承销团成员在既定发行规模115%的范围内按约定比例向其客户配售股票。Facebook案例中，公司原定发行规模为431,233,615股A类普通股。基于承销团33名成员各自的承销份额承诺，承销团实际配售量是该规模的115%，该等超过既定发行规模的股份称为超额股份（additionalshare）。上市前，该等超额配售的15%股票尚不存在，承销商的这种卖空配售（shortsale）交易处于“履行不能”的状态。但是，由于该等股票额度能够为绿鞋期权所覆盖（因此被称为coveredshortsale），仍不乏投资者愿以延期交付的方式参与超额配售。
步骤二：行权环节。上市后，承销商根据二级市场的股价表现决定是否行使绿鞋期权。如果股价上涨趋势明显，承销商行权后，发行人方面将最多增发15%的股票，承销商以该等新增股份向其客户进行交付。微软1986年上市即为此种情形。如果股价“破发”，承销商以客户预缴的购股款在二级市场回购股票，并将回购所得股票向其客户进行交付。2012年Facebook上市交易不过四天，股价就从38美元的发行价下跌了15%。鉴于此，承销商选择不行权，而是在二级市场回购股票来实现对获配客户的股份给付。股票市场瞬息万变，如果因为价格快速回调，导致承销商实际回购股份数量未达到15%，承销商仍可通过行权要求发行人方面提供相应数量的股份，回购与增发所得股票共同用于向获配客户进行交付。
2.两重法律关系
绿鞋机制实施过程中形成了两组法律关系。首先是发行阶段（上市前）的股份配售关系，即承销商与部分投资人之间附交付时间条件的股票买卖合同关系；其次是行权阶段（上市后）的关系，即承销商与发行人之间的期权合同关系。在逻辑关系上，两组法律关系前后衔接，形成以承销商为关键节点的线性格*。在数量关系上，两组关系中的配售（allotment）活动和行权（exerciseoption）活动在理论上是相互对应的，但实践中是相互分离的。承销团成员向各自客户超额配售股份累计有无超过既定的15%规模，发行人无从知晓，SEC与交易所也在所不问。
（二）一种衍生交易：裸卖空配售
正常情况下，承销商的卖空配售肇启于绿鞋期权。IPO过程中承销商的常规卖空配售操作为绿鞋期权所覆盖，在域外称为被覆盖的卖空配售（coveredshortsale）。但是，发行人、承销商、投资者之间处于线性的“背靠背”发行承销关系，这使得期权合同与配售合同在股票数量、履行节奏方面无法一一对应，两者出现分离。这是因为在实践中，承销商出于自身利益驱动，常以安定（stabilization）操作为由，在超额发售15%的基础上追加配售，从而形成不为绿鞋期权所覆盖的裸卖空配售（nakedshortsale）。当二级市场股价“破发”时，承销商为满足裸卖空配售之需要而实施回购操作，这不但能抬升股价，而且会产生差价收益。在数量边界上，裸卖空配售操作冲破了绿鞋机制的大气层，不再受到绿鞋机制固有引力的牵制。借助这种漫游状态，承销商通常仅在招股书中简要提及，而就裸卖空数量几何、配售何人等具体事项则语焉不详。上市后，承销商在二级市场的行权或回购操作，也不会总是规规矩矩、不越雷池。常见情况是，在“破发”情况下，承销商明明已经通过二级市场回购的方式回笼了部分股票，但为博取更多差价收益，其仍可能在价格回调后，全额行使绿鞋期权。
当然，承销商的长袖善舞并非无所忌惮。裸卖空配售一不会影响发行人股本结构，造成股份稀释；二不会影响发行人与承销商之间的既定利益分配格*。而且，裸卖空配售及相关交易亦确实有安定操作、增加流动性等正面价值功效。在域外，这种绿鞋机制衍生而来的裸卖空操作，虽广受诟病，仍野蛮生长。
（三）概念厘清：“绿鞋期权”vs.“绿鞋机制”
在中国，“超额配售选择权”（over-allotmentoption）是绿鞋期权在技术层面的规范表达，始见于证监会2001年的官方文件。但在中文语境下，不论是“超额配售选择权”还是“绿鞋期权”的中文表达，均易产生误读。申言之，“超额配售选择权”容易被理解为单指承销商就是否对投资者进行超额配售进行选择的权利。字面上看，这种选择权当属前述第一个步骤中是否超额配售的“选择权”。该“选择权”关乎是否启用绿鞋机制，由发行人与承销商协商决定，而非承销商独享。承销商真正独享的“选择权”是绿鞋期权，即上市后的30日内是否增发股票的“选择权”。该“选择权”牵涉发行人持股结构，更值得各方关注。两种“选择权”的比较如表1所示。
表1中，“超额配售选择权”的表述强调了上文提到的第一重法律关系，而忽略了第二重法律关系。相应地，“绿鞋期权”即增发股票的选择权强调了第二重关系，而忽略了第一重关系，同样易引发误读。证券市场是公开市场，涉及不特定公众利益，信息披露的准确性亦是我国《证券法》的法定要求。从便利投资者价值判断与投资决策的角度看，两种“选择权”中，第二种“选择权”更加直接地影响着发行人的股本结构和每股收益，更需要特别强调。因此，针对域外绿鞋机制，相比“超额配售选择权”，“基于超额配售的增发选择权”的中文表达更为妥当：一来该表述涵盖了两种“选择权”，二来该表述凸显了第二种选择权，也更为准确，更加符合公众投资者对IPO信息披露的合理期待。而本文所采用的“绿鞋机制”则是与“基于超额配售的增发选择权”相对应的通俗表达。
三、中国实践：绿鞋机制的本土化改造及其法律
关系
虽然中国证监会在2001年就发布了《超额配售选择权试点意见》，但绿鞋机制对首发股本规模上有较高的准入要求，使该机制过去20年在A股市场的应用寥寥。随着注册制全面取代审核制，“持续经营能力”的标准取代“持续盈利能力”，沪深北三市的市场包容性明显增加。发行人参差不齐，导致越来越多的新上市企业面临“破发”窘境。绿鞋机制由此枯木逢春，开始为A股市场所关注和应用。
（一）中国版绿鞋机制的应用实践：中芯国际IPO案
2020年7月3日（T-2日）中芯国际确定发行价格为27.46元/股，29家战略投资者获得战略配售。7月7日（T日），中芯国际发行新股1,685,620,000股，同时向网上投资者超额发售252,843,000股（占初始发行量的15%）。就该等超额发售的股票，中芯国际并未即刻发行相对应的新股。事实上，该等超额发售的股票来源于战投“借股”，即来源于部分战投先期获配但尚未正式交付的股票。为此，中国信息通信科技集团有限公司、国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司、上海集成电路产业基金股份有限公司、青岛聚源芯星股权投资合伙企业（有限合伙）四家战投与发行人、承销商签署了《附有生效条件的战略投资者股份认购协议》《递延交付战略投资者认购股份的协议》。
7月16日，中芯国际上市首日收盘价82.92元，较发行价上涨202%。此后一个月内，每个交易日的收盘价都在70元以上。8月14日为“后市稳定期”的最后一日，主承销商海通证券于该日全额行使绿鞋期权，中芯国际额外发行252,843,000股，占初始发行股票数量的15%，发行人由此增加募集资金近70亿元。8月18日，增发的新股登记于四家战投的股票账户名下。根据约定，上述股票自本次首发股票上市之日起锁定12个月。
（二）中国版绿鞋机制中的法律关系
1.承销商角色：并非交易当事人
与美式IPO的全额包销模式不同，A股市场上，承销商多以余额包销方式承销股票。根据《证券法》规定，这种包销方式要求承销商在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入。中芯国际案例中，由于部分网上新股认购投资者放弃认购了490,907股，占首发股票总数的0.03%。该等股票由海通证券全部购入，动用的包销金额仅为13,480,306.22元。
除前述“余额”股票外，其他占比达到99.97%的股票具体如何包销，殊值关注。以战略配售部分为例，根据《证券发行与承销管理办法》第14条的规定，战略配售合同由发行人与战略投资者签署。该合同处理的是发行人与战略投资者之间的股票买卖合同关系，与承销商无涉。换言之，在包销模式下，海通证券并非战略配售合同的交易当事人。可见，虽然全额包销、余额包销同属“包销”的承销模式，但A股承销商与域外同行不同，其并未成为股票配售、分销合同的交易当事人。事实上，无论是从承销风险，还是承销费率角度看，负责余额包销的A股承销商之代销商角色日趋明显。这是中国绿鞋机制运作的重要商业背景。
2.超额配售合同：发行人与投资者之间的股份预售合同
超额配售合同并非法律概念，而是对超出既定发行规模而签署的配售合同的通俗表达。在美国全额包销模式下，承销商是上游发行人与下游投资者的中间商，与投资者签署各种配售合同。对于部分投资者，承销商还与其约定交付期限为上市后30日内。该等配售合同的签署使实际配售额度超过了既定发行规模，因此被视为超额配售合同。
在中国，经承销商撮合，配售合同由发行人与投资者签署。就超额配售部分的投资者而言，中芯国际案例中，虽然披露的超额配售投资者为“网上投资者”，但其股票来源于四家战投的调剂。不论是四家战投还是“网上投资者”，均属于在同一次发行中获配的投资者，都与发行人形成配售合同关系。无论四家战投还是“网上投资者”的申购和获配，都导致实际配售额度超过了既定发行规模。从披露文件上看，“网上投资者”是超额配售的投资者（此种披露口径与维护投资者关系之需要不无关系）。但是，从延期交付股票数量以及交付时间看，发行人与四家战投之间的配售合同更符合超额配售合同的样态。为中外比较之需要，如无特别说明，本文将获得配售但因提供“调剂”而接受延期交付的战略投资者视为超额配售投资者。
中芯国际案例中，超额配售合同表现为海通证券与发行人、四家战投签署的《附有生效条件的战略投资者股份认购协议》。但是，海通证券的角色主要是撮合发行人与四家战投签署附生效条件股份预售合同，其自身不是合同交易当事人。换言之，中芯国际的超额配售合同体现为中芯国际与四家战投之间的股份预售合同。
3.期权合同：股份预售合同的“从合同”
按照民法理论，从合同依赖主合同的存在而存在。从主从合同理论看，期权合同与配售合同之间存在一定的依附或衍生关系。
（1）美国：期权合同→配售合同
在美国证券市场，招股说明书会正式披露发行人授予承销商超额配售的期权合同，详细说明诸如行权的股份额度、时间以及对既定发行状况的影响等问题。期权合同主体明确，交易价款、交易标的、交割时间等合同要素确定性强。相较而言，形形色色的配售行为——不论是否为绿鞋期权合同所覆盖，均属于肇启于期权合同而实施的超额发售活动。常态的卖空配售（coveredshortsale）自不待言，裸卖空配售（nakedshortsale）合同的订立很大程度上也是因为有期权合同订立在先。总之，超额配售合同是发行人与承销商之间的期权合同所衍生出来的合同。
（2）中国：配售合同→期权合同
在中国，情况刚好相反。相比于期权合同，发行人与投资者之间的超额配售合同显得更为关键。
从先后关系看，期权合同的订立，是因为投资者申购踊跃。如果没有足够的投资者（包括战投）表达购股意向，相关战投未能同意延期交付并配合办理配售合同（预售合同）的签署和备案，则发行人无需授予承销商绿鞋期权。从行权结果看，中芯国际案例中，海通证券行权后，中芯国际新增发的股票并非交付给权利人海通证券，而是交付给合同第三方——上市前获配的战略投资者。该等因承销商行权而新发行的股票是为了满足超额配售合同所约定的延期交付的履行需要。可见，期权合同服务于配售合同，确保超额配售合同的按期交割。“破发”回购情形下，如果回购所得股票已经足额到位，期权合同即使未届满、未行权，亦告寿终正寝。质言之，中国版绿鞋机制中，期权合同自身不能独立存在，是依附于超额配售合同的“从合同”。
（三）基于法律结构的中美互鉴
承前所述，以Facebook首发案和中芯国际首发案为例，可以基于图1和图2总结中美绿鞋机制的差异。
1.外观结构布*迥异
在美国，各发行参与人以“背靠背”方式开展合作，呈线性的合作机制，各方权利、义务和责任关系简明清晰。基于全额包销模式，发行人与投资者之间不发生直接的法律关系。作为中间商，承销商获取交易差价（spread）理所当然。在行权状态下，承销商可以低进高出产生业务收入，自不必言；在未行权状态下，承销商从二级市场低价回购股票并交付于其客户，这时超额获配投资者预交的购股款必然会出现剩余。该等剩余归承销商，他人不得觊觎。
在中国的余额包销模式下，发行人、承销商与投资者之间的布*呈不规则的三角形状态。谓之“不规则”，是因为承销商在股票和资金等处理事项上的站位忽左忽右，具体可从股票和资金两个维度予以观察。股票方面，承销商一方面帮助发行人招揽、搜寻战略投资者，撮合双方成交；另一方面通过行权或者二级市场操作来满足获配投资者的购股需求，有“双方代理”之嫌。资金方面，承销商预收战略投资者的股款并存放于专户。在全部行权的情况下，该等款项应全额划付给发行人。在不行权的情况下，承销商的二级市场操作将产生剩余资金，该等资金应上缴中国证券投资者保护基金有限责任公司。可见，承销商的身份角色若即若离，利益站位忽左忽右，其与发行人、投资者之间呈现一种不规则的三角关系格*，由此导致绿鞋机制实施过程中收益分配与激励关系的紊乱。
2.内在机制重心前移
上市前，超额配售合同的订立意味着增加了上市前的发售总量。这便使那些因采用绿鞋机制而额外获配的投资者在上市前就完成了投资。超额配售活动“战略性”地减少了二级市场的购股需求，消解了一部分买盘力量，对上市后股价形成一定影响。这一点在中美新股发行市场应该一样。
上市后，如果股价飙涨，承销商通过行权以增加二级市场流通股票的供给，进而平抑股价。这是美国证券市场的常规操作。但是，在A股市场，承销商行使绿鞋期权后，获得新发行股票的投资者为作出限售承诺的战略投资者。承销商行权并未增加二级市场实际流通的股票数量，不能以此平抑股价。因此，单单从平抑股价功能看，上市前，绿鞋机制之平抑股价功能较为明显；上市后，平抑股价功能能否实现却存在不确定性，由此导致中国版绿鞋机制的内在结构重心前移。
3.功能效用判然有别
中美承销商在各自绿鞋机制中的法律地位，框定了承销商在超额配售活动推进过程中的收益期待与风险边界，并预设了各市场参与人的行为激励和行动约束，进而对证券市场产生正面或负面的影响。例如，在“破发”情形下，承销商何时行权、是否分批行权，本是检验券商综合能力的重要体现，但是，中国承销商并非交易当事人，其难以觊觎行权期满后配售专户中的剩余资金，科学行权、护盘托市的积极性受挫。
此外，在美国，超额配售的股票由承销团各成员按原比例分销，这使拟售股票快速扩散，分散单个承销商的持股风险。相反，中国版绿鞋机制中，在承销商撮合下，发行人直接面对投资者并签署超额配售合同。如果安排成百上千个投资者参与超额配售，则交易主体增多、预售履约时间较长，这会导致三角关系更趋复杂，徒增滋扰。实践中，主承销商独揽绿鞋股份的承销、发售事宜，并限定超额配售对象数量，以此确保超额配售有序、可控。与此同时，限定配售对象亦会导致持股风险持续聚集。中国版绿鞋机制的这一面向，似已与首次公开发行股票体制之原初宗旨貌合神离。
综上，中国版绿鞋机制正在释放或者可能释放的各种功能效用，与域外制度实践出现了明显分野，需要予以系统阐释。
四、功能澄清：中国版
绿鞋机制的多维功能
基于特殊的法律结构，中国版绿鞋机制除了有护盘、平顺股价这一常规功能外，还发挥出了独有的功能，具体包括股本、股价两个维度。
（一）股本之维：短线、长线投资者之间的持股转换助力股本结构优化
1.上市前：优先配售长线主义投资者
在美国，除特定内幕信息知情人（insider）外，承销商针对其普通客户的证券转售（resell）行为，并不附带锁定期。在A股市场，战略投资者应当“认可发行人长期投资价值”并做出限售承诺。中芯国际案例中，获得配售的四家战投都是专业的合格投资者。事实上，经承销商筛选而获配的战投共有29家，累计持有中芯国际首发股份总额的43.48%。就上述股份，各家战投分别做出了12个月或24个月的限售承诺。此外，从维护证券市场长期稳定发展的角度，新股发行体制同时设定了优先满足公募基金、社保、养老基金等网下投资者的配售安排。在新股发行项目中，以接受限售承诺为前提，公募基金等机构投资者有更多的机会和比例获得配售。A股市场这种倾斜性配售机制，确保更多经过筛选的价值投资者与耐心资本参与新股发行。现行新股发行与配售体制客观上推动了发行人以首发为契机，广泛吸纳价值投资者、长线投资者，使其成为公司资本结构中的压舱石。这样一来，发行人股本结构更趋稳定，公司发展更可持续。
2.上市后：收编短线主义投资者
在现行新股发行体制下，公司上市伊始的股东层次清晰、站队有序：原始股东、战略投资者、网下投资者、网上投资者。
在“破发”情形下，抛售股份的投资者首先不可能是发行人的原始股东，因为《公司法》禁止“公开发行前已经发行的股份”在上市交易之日起一年内进行转让。其次，不可能是战略投资者。如中芯国际案例中，29家战投分别做出了12个月或24个月的限售承诺。此外，经摇号程序，208个网下投资者账户就其获配的55,421,777股（占网下发行量的9.39%）股票应遵守6个月的限售期。事实上，所有参与IPO申购的网下投资者均向中国证券业协会注册，接受协会自律管理，属于专业投资者。实践中，获配的网下投资者多为机构投资者，其注重理性投资、价值投资，“打新股”动机不足，“挣快钱”受章程、集体决策与自律监管机制的约束。
由此可见，剔除原始股东、战略投资者（首发占比43.48%）、网下投资者（首发占比30.43%）后，上市初期在二级市场抛售股票的主要是网上投资者，例如打新股的散户。在数量上，中芯国际案例中，网上投资者持有股票占首发总股本比例为26.09%。假设该等网上投资者均为短线主义投资者，在“破发”状况下，承销商成为其交易对手。承销商以占首发15%股份所对应的股款，以“破发”价买入的股票数量，明显超过网上投资者持有量的半壁江山。在策略上，承销商凭借其证券操作的丰富经验和对市场波动的精准把握，确保其择机买入，有效阻遏股价下行。承销商与网上投资者之间形成了一种近乎单挑式的回购交易操作。这种交易能够实现对短线主义者持有股票的收编回笼，并交付于上市前获配的战略投资者。因此，上市初期，盘口的交易活动呈现为一个由短线投资人转换为长线投资人、价值投资人的过程。毫无疑问，这种转换有助于发行人股本结构与股东阵容的优化。
（二）股价之维：平顺股价及其实现机理
1.供求关系理论的失灵
通说认为，绿鞋机制基于二级市场的供求关系规律，通过灵活行权来实现熨平价格波动之目的。美国证券监管部门对超额配售对象没有限制，普通配售对象无需向承销商做出锁定期承诺。因此，承销商行权确实可以增加二级市场的流通股供应，以平抑股价。这一点在美国证券市场属实。
但是，中国资本市场语境下，供求关系规律没有解释力。按照中国证监会相关规定，超额配售对象应为战略投资者，其须做出至少12个月的限售承诺，当属长线主义投资者。易言之，该等新增股份在性质上属于限售股份，并非直接流向二级市场，更不可能参与集中竞价并现身于五档盘口。以近期在北交所上市的博威液压（股票代码：871245）为例，承销商于2022年2月4日行权后，公司新增股本1,271,739股。相应地，公司限售流通股由37,217,630股增加至38,489,369股，无限售流通股没有发生变化。不难看出，承销商行权后，证券市场可供出售的股票数量供应并没有增加，这如何抑制股价？供求关系理论在A股二级市场由此失灵。事实上，供求关系规律在上市前就悄然起了作用。
2.上市前：绿鞋机制提前消化二级市场需求
美国IPO项目中绿鞋机制几乎无所不在（ubiquitous），发行文件中披露绿鞋机制条款实属平常。在A股市场4700多家上市公司中，仅有61家实施过绿鞋机制，占比不到1.5%。物以稀为贵，拟上市企业如果披露采用绿鞋机制，就是一个股票获得市场追捧、申购踊跃的强烈市场信号。这种信号可能抬升市场对发行价的预期，并因此消化价格敏感型投资者的购股需求。
与此同时，基于绿鞋机制的超额发售消化了更多的市场需求。以中芯国际案为例，相关网上投资者获得了25,284.30万股的追加配售。这些因为发行人启用超额配售机制而中签的网上投资者，在上市前就完成了申购、获配、缴款和交付流程，其无需到二级市场上继续申报买入。这就消化了二级市场的一部分购股需求，形成对二级市场股价飙升的提前阻遏。
总之，在上市前，一方面，披露采用绿鞋机制所产生的促涨股价功能导致价格敏感型投资者的需求有所收缩；另一方面，因超额发售而获配的投资者不再需要在二级市场申报买入，两方面因素推动中国版绿鞋机制提前消化二级市场的购股需求。
3.上市后：绿鞋机制稀释每股收益
事实上，中国版绿鞋机制之所以能够抑制股价，在于上市后增发股票导致股东权益的稀释和每股收益的摊薄。在A股市场，企业IPO多为完全的新股增发，少有基于股份拆细（sharesplit）而实现的老股发售。因此，承销商行使绿鞋期权，公司股本数量将出现较大幅度增加。中芯国际案例中，因主承销商全额行权，公司股本数额由7,136,423,226股增加至7,389,266,226股，由此摊薄每股净资产和每股收益。根据“市盈率=每股价格/每股收益”的计算公式，在A股市场常规的25倍市盈率情况下，每股收益摊薄0.1元，每股价格将下挫2.5元，绿鞋机制平抑股价的功能由此实现。与之相对，在美国首发项目中，超额配售的股份一部分为发行人增发的股份（新股），一部分为原股东持有的股份（老股）。2012年Facebook首发案例中，基于绿鞋机制而增加发售的63,185,042股股票中大部分为老股，新股仅为3,094,842股，占比不到5%。绿鞋机制对每股收益和每股价格的影响微乎其微。
质言之，美国绿鞋机制主要是通过影响二级市场供求关系来平顺股价；而中国版绿鞋机制中，超额获配的投资者为做出限售承诺的战投，因此绿鞋期权的行使不增加二级市场的股票供给，由此消弭了承销商行权对市场供求关系的固有影响。与此同时，A股首发项目中多为新股发行，鲜有老股发售，承销商行权将导致公司股本规模发生较大变动，进而影响每股收益和每股市价。中美绿鞋机制平抑股价的内在机理存在本质分野。
（三）超越护盘：绿鞋机制的多维功能
绿鞋机制有护盘功能，但该功能并非其独有。首发上市后护盘托市不能单靠绿鞋机制，相关配套制度的协同作用不容忽视。例如，在上市前，面向专业机构投资者的市场化询价、定价机制，承销商在战略配售对象准入标准等方面的发行工作安排，都有助于价格发现（pricediscovery）和上市后股价的企稳。上市后，涨跌停板制度下，投资者报价不得低于上一个交易日收盘价的一定比例，并由此成为上市公司免费的护盘机制。此外，发行人以及控股股东、实际控制人、董监高的回购承诺，也能够起到托市作用。2022年1月5日在A股首发上市的中国移动（股票代码：600941），在配置绿鞋机制的基础上，同时设定了发行人及关联方承诺回购的护盘机制，并由此幸免“破发”。与此同时，中国版绿鞋机制在夯实耐心资本、优化上市公司股本结构等方面的功能，亦不能湮没于平顺股价、护盘等流行解读之中。
前述功能均系公共利益维度的考察，本文将其统称为客观功能。与此同时，从私人利益维度，绿鞋机制还可能有主观功能。例如，拟上市公司采用绿鞋机制容易被市场解读为股票受追捧的信号。在路演、询价阶段，承销商和发行人出于利益驱动，可以借绿鞋机制造势以促涨股价，形成对网下投资者理性报价的干扰。再如，有学者提出，精确的IPO定价（accuratepricing）给承销商带来的是最低的报酬，而IPO的偏离定价（mispricing）及由此带来的股价波动（volatility）才能确保承销商利益最大化。从域外实践看，承销商可以借助绿鞋机制的掩护，在故意设定畸高发行价格（overpricing）的基础上，实施“主动破发”策略。该等策略侵蚀公众股东利益，但可以确保IPO融资规模不受较大影响，同时使原始股东、风投股东所持权益免遭绿鞋期权的稀释。2012年Facebook首发即是一例，承销商除了获得佣金，还以绿鞋机制为掩护实施卖空配售操作，低买高卖，获得1亿美元的收益。
五、制度回应：对证券
发行监管的省思与启示
绿鞋机制是镶嵌于证券发行制度中的一种特殊交易机制，其蕴含的多维功能牵涉到发行人、公众投资人等各方利益。随着注册制的全面推行，“破发”趋于常态化，证券安定操作需求逐步攀升。我国新股发行制度需要预留好制度接口，确保绿鞋机制与既有路演、询价、定价机制以及做市商制度相互协调，兴利除弊，辨证施治。
（一）全额包销：开辟业务赛道，激活承销竞争
在A股市场通行的余额包销模式下，承销商角色多元，且在二级市场操作时不能觊觎由此产生的盈余。这种利益分配格*下，承销商在“破发”时的护盘积极性不高，绿鞋机制固有功能难以充分发挥。对此，可以基于券商“白名单”制度，在风险可控的前提下，安排头部券商或者监管指标合格的非头部券商试点全额包销制度。全额包销模式下，发行人―承销商―投资者之间的合作关系呈“背靠背”的线性格*，风险配置有节有序、利益格*简洁清晰。承销商二级市场安定操作产生的专户资金剩余，自然可以名正言顺地归其所有，激发承销商的护盘积极性。这样一来，券商的承销业务成为了具有一定投资属性的“通道业务”。这对券商而言是开辟了新的业务赛道，激活券商之间在承销质量与服务水平上的竞争。
（二）科学询价：延迟绿鞋披露，降低市场噪音
在美国，首发项目普遍采用绿鞋机制。而在中国，绿鞋机制尚属证券发行环节的新事物。拟上市企业采用绿鞋机制的信息，构成了股票获得追捧的市场信号。实践中，发行人对绿鞋机制的披露往往是在路演、推介和询价之前。如中芯国际首发案例中，发行人于2020年7月6日公布发行公告，但早在2020年6月22日，发行人在《招股说明书》（注册稿）中就披露了绿鞋机制。这就是说，前述市场信号并非立基于投资者参与路演、询价后对股票价值评估的理性反馈。这种提前披露绿鞋机制并加以渲染的做法，无形中抬升了市场对发行价格的预期，对询价定价活动形成干扰。鉴于此，在A股市场绿鞋机制尚未大面积采用的情况下，招股书中首次披露采用绿鞋机制的时间宜适当延迟。作为替代方案，在上会稿、注册稿中，招股说明书宜在“重大事项提示”部分向投资者特别强调是附条件实施绿鞋机制。审核、注册环节披露附条件实施绿鞋机制、超额发售实属必要，这是因为当路演推介阶段发现投资者的真实需求疲软时，承销商与发行人便不会在交易日（T日）进行超额配售。
总之，延迟披露以及对附条件超额发售的强调，可以阻遏发行人与承销商借助绿鞋机制促涨股价的图谋，消除市场噪音，确保询价定价环节更加理性和公平。
（三）公平定价：关注畸高定价，阻遏利益合谋
绿鞋机制便利企业发行更多股票以募得更多资金，券商由此收取更多佣金。除了发行数量，在发行价格上，承销商与发行人之间亦存在利益合谋空间。
A股IPO项目中，公开发行的股票多为新股而非老股。上市后，在承销商行权情况下，发行价低于市价将构成对创始股东、风投股东所持股份权益的明显稀释。因此，对该等股东而言，行权并非利好。相反，如果设定畸高定价，上市后股价将回归真实（低于发行价）。畸高定价策略由此带来两大好处：一来可以在发行规模不变的情况下，凭借畸高的发行定价博取更高额度的首发融资；二来因为发行价畸高，上市后股价飙升可能性骤降，原始股东可免于因行权增发而遭遇持股稀释。于承销商而言，由于融资规模稳定，佣金亦不受较大影响。此外，从域外实践看，畸高定价策略下，承销商还可能利用信息优势以自营账户或第三方名义低买高卖，谋取渔利。
长期以来，我国新股发行制度中有剔除一定范围内最高报价的做法，这有利于击破前述利益联盟。但是，近期科创板最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”的做法，仍可能诱致畸高定价。在当前积极推行市场化定价机制的A股市场，“破发”日渐常态化。在引入绿鞋机制护盘托市的同时，应当谨防承销商及其一致行动人（如自营账户、做市账户、券商直投）在“后市稳定期”内，利用内幕信息在二级市场上低买高卖。
（四）监管协同：发行监管与治理监管的联动发力
承前所述，在首发上市环节，发行人的资本规模、股本结构面临重大调整。上市前，经筛选的战略投资者、网下投资者获得了较大比例的股份配售。上市初期，原始股东需要遵守12个月的法定限售要求，战略投资者以及部分网下投资者需要遵守一定期限的限售承诺，短线投资者在二级市场被充分暴露目标。“破发”情形下，承销商并不行权。但承销商动用绿鞋资金在二级市场实现对短线主义者持有股票的回笼，回笼的股票将如数交付于上市前超额获配的战略投资者。承销商行权情形下，发行人增发的新股亦将如数交付于战略投资者。长线主义投资者阵营的强大，意味着公司耐心资本、长期资本的夯实。这必然助益发行人持股结构更加稳固和富有韧性。投资者阵容和治理秩序的优化，保障公司创业团队在IPO融资后能够更加凝心聚力抓生产，积极改善企业基本面，实现高质量发展。因此，如何以首发为契机、以绿鞋机制为抓手，实现证券发行与上市公司治理的监管协同，或将成为证券监管部门面临的全新课题。
六、结语
在注册制全面推行的大背景下，新股“破发”在我国趋于常态化。借助绿鞋机制，承销商可以在几乎零风险（risk-free）的状态下通过回购操作护航新股发行。在A股市场环境下，中国版绿鞋机制基于独特法律结构所发挥出的功能，已经超越了护盘，其多维功能需要及时澄清。本文的研究表明，在推行市场化定价机制的同时应关注畸高定价现象。从域外经验看，基于承销商与相关方之间利益合谋的畸高定价策略侵蚀公众投资者利益。与此同时，发行人采用绿鞋机制的事实如果过早披露，可能成为干扰正常询价和理性定价的市场噪音。
总之，承销商及相关方以护盘、安定操作名义实施的超额配售及相关行权活动，是中国证券发行体制中最新的市场变量。相较于美国，我国证券市场的发展历程相对短暂。美国大法官霍姆斯曾说，“一页历史抵得上一卷逻辑”。我国证券发行监管活动中，针对绿鞋机制这种新型交易工具的市场功能，不能*限于护盘等概念化的流行解读，而需实事求是，将其置于资本市场波云诡谲的真实商业场景之中加以充分考量。
注：为方便阅读，本文省去注释与参考文献。
封面正文图片来源于网络。
END
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超额配售选择权（绿鞋）增发股票股价为什么会下跌？
绿鞋机制的产生目的就是为了保证发行后股价的平稳运行，为大型IPO的顺利发行铺路，而且基本都是在市况不太好的时候，这个时候预期对股价的影响可能大于供求。 启动绿鞋之后有两种可能： 1、公开发行后30日内，股价平稳运行于发行价之上，公司增发15%的股票给机构投资者，共发行115%。多发行15%的股票对发行公司净资产的提升有一定的帮助，但超募资金的边际效益在下降，公司可能无法合理利用超募资金，对资金的利用率下降，从而拖累每股收益下降，公司股价下跌。 2、公开发行后30日内，股价跌破发行价，承销商利用增发的15%的资金在二级市场购入15%的股票，再转手给机构投资者，共发行100%，机构持股比例上升，流通股减少。发行后股价跌破发行价，证明投资者对公司未来发展信心不足或大市不好，虽然承销商在二级市场购买股票短期会对股价产生利好影响，但长期还要看估值和经济面。脱鞋之后，如果没有实质性利好，股价向下概率大于向上概率。 以农行为例，在经济面不明朗，大盘股行情低迷时发行，发行后股价能否平稳对整个市场都是一种考验。不过天朝就是天朝，不会让农行的上市成为一个灾难，各种有形无形的力量都在死守发行价。就算脱鞋后，股价跌破发行价的可能性都可以忽略不计，伟大的天朝！如果不是在天朝，在目前的市况下，运行在发行价之下将是大概率事件。 总之，绿鞋机制的最大受益者是发行公司和承销商，普通投资者最好就只是看看，参与意义不大。当然，如果你是长期投资者，资金又比较大，这种股票的长期投资价值在中国，我认为是比较稳妥的，每年百分之二三十的收益率不敢说，但跑赢银行定期是没问题的。
关于绿鞋机制的问题!
所谓绿鞋，不是说发行1.15倍的问题，而是拿出发行额的一部份作护盘资金，一旦股票接近发行价，上市公司就可以挪用那部份资金进行护盘，但破不破发还得看当时的抛盘大不大了。
股票绿鞋机制来自什么意思
绿鞋机制本质上就是超额配售权。绿鞋机制也就是超额配售权，指的是发行人（公司）会允许某一个承销商，在新股发行后的一段时间（30天），超额发售不超过原计划15％的股票。名本身没有什么特殊含义，据说最早是由美国一家名为greenshoe的造鞋公司，在1963年的IPO中率先使用而得名。目的：简单来讲就是因为公司想要用超额发售的股票所募集来的资金，用来加强买方力量，实现维持股价的目的。【拓展资料】假设新股上市后股价低于IPO价格，也就是破发时，承销商这时会拿这笔钱入场买入公司股票，从而将股价拉高。绿鞋如何执行？简单来说，承销商会向基石投资者通过「延期交付协议」借一些股票（不超过原计划15%），但这里是「延期交付」，所以只是承销商先拿基石投资者的钱，约定以后再给基石投资者股票。这时候公司发行的股票数是100%，因为额外的15%实质上并未发售。基石投资者（cornerstoneinvestors），主要是一些一流的机构投资者、大型企业集团、以及知名富豪或其所属企业。基石投资者的引进实际是对公司基本面和发展前景的肯定，这给市场带来了很大的信心。相应地，基石投资者需要承诺购买，且上市后锁定3到6个月。同时，基石投资者不能重复进行申购，特别关键的是基石投资者要在公司的招股书中披露，需要公开一些相关信息。在这种情况下，如果股价破发，承销商选择进场买入股票，数量最多达到原计划15%。这15%的股票买入后再还给基石投资者，这就叫做未行使「绿鞋机制」，因为并未超发额外15%股票，发行总数还是100%。而如果股价上涨，承销商不会进场买入股票，则承销商就没有股票还给基石投资者。那这时候公司就需要额外增发15%的股票给承销商再还给基石投资者。这时发行规模就是115%，也就是行使了绿鞋。还有一种情况是没有基石投资者，那么承销商会向公司大股东借15%的额外股票，一起向投资者发售出去。同理如果需要进场护盘，承销商在市场中买入的股票会还给大股东，这时候公司不需要增发，则绿鞋未行使。如果承销商没有进场买入股票，则公司需要增发15%的股票给承销商再还给大股东，发售总数增加了15%，叫做行使了绿鞋机制。
绿鞋机制是什么
绿鞋机制也叫超额配售机制，是发行人授予主承销商在该次发行的股票上市后30日内，可以按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份的机制。
新股发行：红鞋机制和绿鞋机制有什么区别？
一、什么是【红鞋制度】（Red Shoe System）？
简单来说，红鞋制度是港股为了尽量保证每个申购账户都可以得到一手新股的一种回拨机制。（简直是良心制度了有木有）
下面详细解释一下。
首先讲一下是怎么“回拨”的。
香港股市的新股发售通常分成两部分，国际配售与公开发售，分别对应机构和散户两种投资者。咱们参与的就属于公开发售的部分。
一般情况下国际配售占90%，公开发售占10%。
打个比方，如果发行1亿股新股，国际配售9000万股，公开发售1000万股。
而在散户分到的新股份额里，又平分给了甲乙两组。
甲组是穷人组，打新金额500万 以下，尽量保障一人一手。
乙组是富人组，打新金额500万以上，也是只保证一人一手。（嗯？好像性价比不高）
好，说回到回拨。大白话就是，当散户申购的人特别多时，10%不够分配了，就会从国际配售的部分拨一些给散户，以增加散户的中签率。回拨比例一般情况下如下图：
明白了这个“红鞋制度”，那么如何利用它来提高中签率呢？
当然是开多个账户进行申购啊。因为既然红鞋机制是尽量保障每个账户的【一手中签率】，那就每个账户买一手，自然就提高中签概率了。
比如你有10个账户的话，每个账户放2万，每次都做一手认购，相当于中签率提高了10倍，最终收益率就比较可观了。而且，越是在难中签的新股上，开多个账户的优势就越明显。例如某个票的单个账户的一手中签率为15%。理论上，如果你用7个账户参与打新，中一手的概率非常大。
总的来说，如果你有20万，放在10个账户里（每个2万）打新，会是比放在一个账户里打新收益高的。
二、什么是绿鞋机制？
超额配售权（绿鞋）
超额配售权是投行那些人精想出来的点子。对散户而言，简单理解可以认为是防止破发的护盘机制。在国际配售出现超购的前提下，承销商向机构投资者超发股票获得超额募资，如果新股上市后出现破发，承销商用超发募资在二级市场以市价买入股份。超发股份是从大股东处借的，买入股份再还给大股东。最终结果：大股东的股份一份不少，股价得到护盘，承销商吃到差价，机构投资者得到超发的股份。
那如果没有破发会怎么办呢？那就更简单了，承销商无需买入股份进行护盘，超发的股票相当于增发，上市公司和大股东会很开心。而承销商也很开心，因为增发股份可以吃到佣金。
总之，绿鞋是一个比较天才的发明。不过绿鞋机制得以行使有一个先决条件，就是国际配售要超额售出，承销商要有能力把超配股份卖出去。如果没卖成功，那绿鞋就失效。
对于大盘股而言，有绿鞋护体会被市场解读为利好。
股市中的绿鞋保护机制是持续多少天的？
股市中的绿鞋保护机制是持续30天的
中国电信重回破发边缘！以史为鉴，“绿鞋机制”护盘效果几何？
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资讯传递价值，专业伴随成长！
——腾讯官方证券投资平台
两日一字跌停下，中国电信市值蒸发超900亿元。不少散户叫苦连天，大*“电信诈骗”。
8月24日，中国电信投资者关系部徐先生表示，如果股价跌破发行价会启动“绿鞋机制”。也就是说，中国电信的承销商将会在破发时为投资者“托底接盘”。
在昨天的中国电信的“绿鞋机制”回应以及多方面因素下，今天中国电信A股平开收跌2.42%，打破了此前第三次一字跌停的传闻。
那么，被市场认为是阻止了电信今日再度跌停的“绿鞋机制”到底是什么法宝？
腾讯自选股梳理了，A股历史上仅有的4次未跌破发行价行使“绿鞋机制”的案例，以及港股方面美团-W、融创服务跌破发行价后行使“绿鞋机制”案例进行分析比较，供您参考。
A股行使“绿鞋机制”案例分析
“绿鞋机制”即“超额配售选择权”，也就是发行人授予主承销商30天内行使不超过15%股份的期权，可以稳定市场，让新股上市后30内不破发。A股市场方面，此前仅工商银行、农业银行、光大银行、邮储银行等超级大盘股均采用了这一机制。
2006年，中国工商银行首次公开发行股票，第一次将绿鞋机制引入A股市场并大获全胜，使得人们对该制度在发挥稳定股价的作用方面寄予了厚望。
回顾市场走势不难看出，在“绿鞋机制”30天的保护期内：
在IPO上市的前几个交易日基本上股价表现不强；
工商银行等均未出现破发情况，“绿鞋机制”起到了一定的护盘效应；
30天的保护期过后，邮储银行、农业银行跌破发行价，工商银行随后16个交易日股价大涨超56%，光大银行随后15个交易日股价涨幅达39.88%。
从下图可以看出，工商银行“绿鞋机制”行使期间，股价小幅升高；保护期过后16个交易日内持续走高，股价大涨超56%。
工商银行上市初期走势图
在2010年上市的农业银行和光大银行中，绿鞋机制再次起到了维稳的作用。其中，光大银行全额行使超额配售选择权后，15个交易日股价涨幅达39.88%；农业银行则在全额行使超额配售选择权后持续震荡，随后在第24个交易日跌破发行价，最低报2.61元。
光大银行上市初期走势图
农业银行上市初期走势图
2019年12月10日邮储银行上市交易，这是A股史上第四次引入“绿鞋”机制的IPO发行。然而，在全额行使超额配售选择权后，邮储银行股价一路下跌，跌破发行价。
邮储银行上市初期走势图
跌破发行价后行使“绿鞋机制”案例分析
以港股美团-W、融创服务
目前来看，A股还未出现跌破发行价后行使“绿鞋机制”的案例。
以港股美团-W为例，美团招股日期：2018.9.7-2018.9.12，发行价69HKD，2018.9.20日上市，稳定价格期结束是10月12日。美团9月20日港股上市后股价持续走低跌破发行价，其后续披露信息显示，发行券商于58.35港元至69.00港元之间合计购入超过7200万股。并且于2018年10月12日以61.3港元完成最后一笔交易。
从美团所发布的上述公告中我们可以看出，其确实通过“绿鞋机制”行使了超额配售选择权，以低于发行价格的市场价合计买入了超过7200万股。但是在此期间美团-W的股价依旧持续下跌，直到其稳定价格期结束，还是跌破发行价。
美团的股价走势当然和当时的市场大环境，港股行情也有关系，但是也在提醒我们“绿鞋机制”并不是绝对保险，万无一失。即使中国电信最终通过“绿鞋机制”行使了超额配售选择权，其股价的走势依然有太多未知数。
此外，内房龙头融创旗下融创服务2020年11月19日股价先抑后扬，盘初一度破发，此后上演报复性反弹，最终收涨21.9%，报价14.14港元。
融创服务启动绿鞋机制，根据捷力交易宝实时买入数据，大摩净买入1189万股，按融创今日成交12.8港元的平均价计算，大摩净买入额高达1.5亿港元。根据经济通数据，融创服务首日共计获得资金流入4.75亿元，大户净流入3.34亿元。大摩的流入额就占到了公司流入额的32%，大户流入额的45%，成为当日融创服务大涨的关键。
也就是说在融创破发的那4-5分钟后，大摩很可能行使了超额配股权，通过不断注入资金拉升了融创股价。
“绿鞋机制”能否力挽狂澜？
中国电信此次濒临破发，若在股价跌破发行价的情况下启用“绿鞋机制”，能否力挽狂澜稳定市价，市场观点分歧较大。
有市场分析人士表示，中国电信启用“绿鞋机制”虽然短期破发可能性不大，但还是建议投资者谨慎抄底。
一是中国移动也在筹划回归，会有明显的抽血效应。
二是A/H溢价太高，中国电信港股现在2.8元，汇率换算后为2.3元，而A股中国电信现价是4.95元。两边同股同权分红都一样，相比之下在A股投资性价比不高，两个跌停远远不够。
然而，国盛证券8月24日研报则首次覆盖给予中国电信“买入”评级。国盛证券研报称，中国电信是全球一流的电信运营商。
近年来受益5G建设，公司在保持移动用户数增长的情况下，ARPU企稳回升，宽带业务积极开拓高附加值的“智慧家庭”业务，稳健增长。ToB创新业务在“云转数改”战略下积极进取，收入规模国内领先。公司C端与B端共振有望开启全新增长曲线。随着公司B端C端业务共振，公司营收与利润增速将会重回高速增长轨道。
国盛证券预计，公司2021/2022/2023年收入4349/4767/5139亿元，归母净利润272/314/350亿元。随着回A上市、股息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。
深夜原创不易！
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采用绿鞋的农行主承销商在发行价来自买入的股票竟然可以卖难出的？所谓刷新机制，上次网友的答案是错的，害苦我
绿鞋机制 “绿鞋机制”也叫绿鞋期权（GreenShoeOption），是指根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。 机制来源 "绿鞋"由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票（IPO）时率先使用而得名，是超额配售选择权制度的俗称。绿鞋机制主要在市场气氛不佳、对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。目的是防止新股发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。采用“绿鞋”可根据市场情况调节融资规模，使供求平衡。 主要功能 它的功能主要有：承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15％（一般不超过15％）的股份。 这一功能的体现在：如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主承销商用事先超额发售股票获得的资金（事先认购超额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承销商就要求发行人增发15％的股票，分配给事先提出认购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发部分计入本次发行股数量的一部分。 显然，绿鞋机制的引入可以起到稳定新股股价的作用。因此，今后对于可用绿鞋机制的新股，上市之日起30天内，其快速上涨或下跌的现象将有所抑制，其上市之初的价格波动会有所收敛。 作用原理 绿鞋机制稳定股价的作用原理 超额配售选择权是指发行人在股票上市后一段时间内授予主承销商的一项选择权。按照惯例，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。 在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内,当股票股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时不必花高价去市场购买，只需发行人多发行相应数量的股份给包销商即可。实际发行数量为原定的115%. 当股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从股票二级市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头（平仓），以赚取中间差价。此时实际发行数量与原定数量相等，即100%。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。通俗的介绍原理 前面说得绕来绕去，其实完整的绿鞋机制有很多种条件，最后结*也不同。我只举例说一个在中国市场上最常见的情况：在中国，股票发行一级市场申购阶段，承销商就先多发行15%的股票。中国市场还没有发行失败的先例，一级市场申购者往往都会超额认购，所以多发的这些股票通常都能卖出去。然后承销商将其中15%的股票扣下来暂时先不给战略配售者（承销商已经收到钱了，所以只是名义上不给，实际上，这些战略投资者反正有禁售期限制，所以也不在乎晚30天后才到手）。等到股票上市后，只要股票价格不跌破发行价，over，凭空多发了15%的股票，上市公司和承销商皆大欢喜。如果跌破发行价，承销商要从市场上买回最多15%的股票予以注销。这个时候要从上市公司和承销商到嘴的肥肉里再往回掏，所以承销商和上市公司都会尽力避免股价跌破发行价的。但是，如果万一真的市场形势不好，承销商认为大势已去，破发不可避免，那么承销商会尽可能用低价买回那15%的股票，这中间的差价就是承销商自己赚的。绿鞋机制里没有一条说，承销商必须按照发行价——就是通常所说的“护盘”——去买15%的股票。 实际运用 国际市场几乎每个新股发行都有绿鞋。在实际操作中，超额发售的数量由发行人与主承销商协商确定，一般在5%~15%范围内，并且该期权可以部分行使。同时，承销商在什么时间行使超额配售权也存在一定变数。 行使超额配售权，对于上市公司来说可以多融入资金，对于承销商来说，则可以按比例多获得承销费，利于新股的成功发行，在一定程度上也保护了投资者利益。因而是多赢的安排。 还有一个附加效果是，超额配售的股票一般会配售给与承销团关系密切的投资者，由于配售价格与发行价一致，并低于市场价，投资者有利可图，主承销商也可借此进一步巩固与各财团的关系。 在许可卖空的情况下，如果超额配售未获发行人许可，则被称为"光脚鞋"(BareShoe)，一旦股票上市后股价上涨，包销商就必须以高于发行价的价格购回其所超额配售的股份，从而遭受经济损失。 我国市场 绿鞋机制对我国市场的积极作用 绿鞋机制的形成和运用，是市场化发行方式发展到一定阶段，为适应迅速变化的市场状况而出现的，是发行人和主承销商适当调节发行规模，减少新股上市波动而建立的一种技术安排，是对国内市场迅速变化的发行方式的有效完善和补充。 首先，在股份上市后一定期间内对股票价格起到维护稳定作用。 股票上市后，当投资者热捧，股价上扬，承销商便可使用绿鞋机制，要求发行人增发股票。股票供给量增加，平抑了多头市场股价的持续上扬，甚至使股价下移，接近发行价。当投资者反映不佳，股价跌破发行价，承销商又可动用绿鞋机制所筹的资金从二级市场购买发行人股票，股票需求量增加，阻止了股价的持续下跌，甚至使价格上移，接近发行价。这样使得一级市场发行的股票供给更加贴近市场需求，增加了股票的市场流通性，从而使价格发现过程更加平稳，减小了新股上市后的波动，维护了股价的稳定。 其次，主承销商的承销风险会有所降低。 市场化发行使主承销商暴露在更大风险下。发行价格是考验主承销定价水平的一项高智能工作，需要发行人与主承销商适应市场的迅速变化。发行定价过高将导致主承销商承受经济损失。当运用绿鞋机制，在行使期内，若上市后供不应求，股价高涨，承销商当然无须回购超额配售的股票；而若发行定价过高，市场出现认购不足，股价跌破发行价，承销商则可用超额发售股票所获资金，从集中竞价交易市场中按不高于发行价的价格回购新股，发售给提出认购申请的投资者，使得股价上移，形成了对股价的一定支撑作用。因此大多数情况下股价会在接近发行价或发行价以上运行，股价跌破发行价的可能性大幅降低。这就减少了主承销商当初判断失误而可能造成的损失，使其承销风险有所释放，提高了主承销商调控市场、抵御发行风险的能力，维护了发行人及主承销商形象，保证发行成功。 再次，上市公司将获得更多的筹资量。 目前我国股市一级市场新股发行供不应求，二级市场股价多数上扬。这种情况下，运用绿鞋机制，主承销商便可要求发行人增发股票，从而发行人可获发行此部分新股所筹集的资金。这使发行人的融资数量弹性化，为上市公司提供了更大的发展机会。最后，抑制一级市场投机气氛，减少二级市场波动。 目前我国巨额资金滞留囤积在一级市场进行新股申购，市场投机气氛严重，不利于我国证券市场稳定发展。实施绿鞋机制的新股发行量可比没有实施时多15%，这有利于承销商根据市场具体情况，作出相应决策，或要求发行人增发新股，或从二级市场买入股票，灵活性强，可逆性强。一方面，利于平抑二级市场股价涨跌，促使二级市场股价与一级市场新股发行价接轨，缩小一、二级市场的差价，对一级市场新股申购的资金起到一定疏导作用，客观上起到了抑制一级市场投机的作用；另一方面，也利于多头及空头市场股价的稳定，减小股指的波动，有利于大盘的稳定及股市的平稳发展。 现存弊端 现行市况下实施绿鞋机制存在的缺陷与弊端 绿鞋机制并不是十全十美，在对我国股市具有的积极作用下，它具有二重性质，它的运作存在着缺陷与弊端。 第一，诱导上市公司产生“投资饥渴症”，助长恶性圈钱之风。 目前我国上市公司的股权结构大多存在“一股独大”现象，控股股东利益与普通投资者利益不一致。为了追求控股股东利益，上市公司必然会最大限度从普通投资者手中募股筹资。而绿鞋机制给予了控股股东或其代理人一个更大的操纵工具。它的实施极可能被利用来在股票发行时，上市公司不惜违背诚信，不顾市场实际情况，盲目的尽可能使用最大限度的超额配售选择权，发售新股给认购的投资者，最大程度募集股金，从而引发上市公司“投资饥渴症”，助长其恶性圈钱行为。这个过程中受益最大的只有上市公司控股股东和高级管理层，普通投资者利益被削弱殆尽，对股市的良好平稳运行将是巨大打击。 第二，弱化了主承销商的风险意识，不利于其经营管理的改善。 绿鞋机制的实施，可使主承销商纠正当初失误的判断，把可能造成的损失降低到最低。这将会大大弱化主承销商的风险意识，其极可能不根据市场变化选择承销方式，不对中长期趋势作正确的判断和预测，而是过度依赖绿鞋机制使用的无风险或低风险，追求多获承销费。主承销商继将续在低水平低风险层次上进行竞争，不利于其风险意识的树立，不利于其落后的经营管理水平的提高，从长期看，也将阻碍资本市场的发展，损害各方参与者利益。 第三，造成市场的不平等竞争，滋生投机和腐败。 一方面，由于配售部分绝大多数为重仓，能够进行超额配售选择权认购的几乎只能为机构投资者，中小投资者因资金实力限制被排除在外，造成了市场参与者的不平等竞争。另一方面，绿鞋机制实则一种股票期货交易方式的演变，其规范与监管难度极大。机构投资者因其自身强大的资金实力及信息获取能力等各方面优势，在配售选择权行使时，及易与承销商联手，导致关联方的暗箱操作，甚至进行违法违规操作，这就为投机与腐败的产生提供了机会。 第四，市场监管机构的监管能力、自律能力与市场公信力将经受严峻考验。 市场监管机构的职责是营造公平竞争的环境，维护市场秩序和原则，保护投资者利益。若投资者认购超额配售的新股后，市场表现不佳，道德风险和逆向选择等恶性事件频频发生，那么监管机构的各方面能力都将受到强大冲击。 规范机制 规范绿鞋机制的建设性意见 针对绿鞋机制出现的弊端，要规范股票发行制度，维护市场的有效秩序及各方的利益，可从如下几方面进行规格与规范。 1、重构上市公司股权结构，改变目前其“一股独大”的现象，建立合理的股权结构，从而消除不合理的结构带来的种种弊端，促使其内部理机制趋于健全与完善。 2、增强主承销商的责任与风险意识，在进行承销时，主承销商要提高其对上市公司综合实力、证券未来运行状况及趋势的判断能力，并致力于改善其经营管理机制的改善。 3、增强市场透明度，发行人和主承销商应当严格遵守信息披露义务，在实施绿鞋机制过程前后，及时准确的向证监会报告，及时准确的向市场公告，接受市场监督。4、市场监管机构要加大监管力度，严厉打击上市公司、主承销商、机构投资者等关联方的暗箱操作甚至违法操作，把普通投资者利益放在第一位，重建与巩固市场信用。