摘要：关键仍是基本面和改革——申万宏源策略一周回顾展望(19/05/06-19/05/10) 一、海外环境预期反复，A股市场重回“持久战”，风险偏好修复向上有顶，市场正在反映一些中长期问题。 本周的
关键仍是基本面和改革——申万宏源策略一周回顾展望(19/05/06-19/05/10)
一、海外环境预期反复，A股市场重回“持久战”，风险偏好修复向上有顶，市场正在反映一些中长期问题。
本周的主要矛盾是海外环境预期反复，周五事件性因素验证的结果总体符合市场中性预期。部分投资者认为，目前的情形是“利空出尽成利好”，未来一个阶段将是没有明显下行风险的时间窗口，对此我们并不赞同。外部环境预期的演绎是一个“慢变量”，这意味着预期难出清，后续仍可能有负面催化兑现，讨论“利空出尽”需慎之又慎。我们认为，A股市场可能重回“持久战”格*。一些原本暂时不会反映的中长期问题，可能在海外环境预期不明确的时间窗口集中反映。对于投资逻辑的讨论，市场将更加严格审慎，特别是对基本面预期的讨论可能看得更长；而对改革预期的讨论会降低长期展望权重，聚焦中短期效果的验证。比如，近期我们反复提示的经济环比季节性可能“前高后低”，这在二季度风险偏好(外资5-6月回流A股，科创板落地在即)和基本面(增值税减税提振消费)都有望获得阶段性支撑的情况下，原本是下半年数据验证后才会反映的悲观预期。但在海外环境预期扰动，风险偏好向上有顶的情况下，投资者可能会看得更长，提前反映下半年的悲观预期。再比如，当前“稳增长”适可而止，“调结构”持续推进的组合，在长期看来肯定是正确的选择，但“调结构”效果短期难以全面显现，“稳增长”政策的影响却立竿见影。在风险偏好向上有顶(改革预期对于风险偏好的支撑有限)的市场环境中，投资者可能过度反映政策调整的短期影响，忽略改革的长期意义，引发阶段性的超跌。所以，面对海外环境预期的反复，我们不盲目悲观，但也建议不要轻言“利空出尽成利好”，风险偏好向上有顶的“持久战”格*中，需更加重视基本面验证和长期展望。
二、短期反弹的基础是赚钱效应快速收缩后，本周五预期验证触发事件性交易。但这种逻辑只能支持短期脉冲，后续展望的关键仍是基本面和改革。
周五市场快速反弹，幅度超出了部分投资者的预期。我们认为短期反弹的基础有两个方面：一是赚钱效应快速收缩后，市场已初步进入到了性价比较高的区域，我们跟踪量化指标显示：(1)全部A股MA60强势股占比本周回落20%至23%，这在震荡市假设下是相对低位，但如果外部预期反复，强势股占比还有进一步下行的空间；(2)MACD强势股占比底部企稳，最新至为3.4%，而MACD弱势股占比快速上行49.2%至74.8%，反映悲观预期已快速发酵；(3)融资情绪指数本周继续回落16.9%至26.9%。
二是本周五是海外环境验证节点，不确定降低触发事件性交易，市场向上脉冲。需要指出的是，这样的逻辑只能支撑短期脉冲，市场的主要矛盾实际上已经发生变化。后续展望的关键仍是基本面和改革。除了海外环境的预期反复，短期市场的另一个问题是缺乏基本面的上行催化。4月看3月数据全面验证向好，5月看4月数据却出现了普遍的小幅回落。所以，4月市场回调幅度较大，背后的原因有“稳增长”政策适可而止的影响，也有外部预期反复的冲击，更有基本面验证的扰动。我们在近期看到了10年期国债收益率下行，信用利差并未继续下行的组合，综合反映了基本面预期的回落(还包含了部分稳增长预期的再升温)。下一阶段，基本面验证的重点依然是增值税减税对消费的支撑作用，积极信号仍需耐心等待。而后续改革预期的重点是如何对冲外部环境反复的负面影响，我们提示，“以供给侧结构性改革的办法稳需求”可能就是答案，未来的政策重点依然是减税降费，让利于民，提振消费；扶植小微民企，稳定企业家信心，促进制造业转型升级。对于这两个方向上已落地政策的效果，我们会保持跟踪。
三、指数空间有限，微观结构活跃可能是后续反弹阶段的主要形式，继续推荐“核心资产搭台，成长唱戏”的组合。
海外环境的预期扰动，风险偏好向上有顶；基本面的好消息仍需耐心等待，景气方向依然稀缺。这种情况下，后续反弹阶段的主要形式是指数空间有限，微观结构活跃。在结构选择上，我们继续推荐“核心资产搭台，成长唱戏”的组合。底仓资产继续严守核心资产，关注白酒、商贸零售、纺织服装、家电和汽车；进攻头寸在“高弹性+高性价比(创业板相对沪深300的赚钱效应指标底部企稳迹象初现)”的成长方向上做超跌反弹，重点关注5G、军工、新能源、消费电子和半导体。
特别声明
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深交所主板a股.公司名称:申万宏源集团股份有限公司英文名称:shenwanhongyuangroupco.,ltda股代码:000166a股简称:申万宏源证券类别:深交所主板a股所属行业:券商信托所属板块:参股期货板块，深成500板块，券商板块，**板块，券商信托板块，hs300_板块，参股金融板块，融资融券板块。
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一般的手续费包含了印花税，这属于国家收取的，一般都是1‰比例，总资金的12万‰/10000~5/10000之间，这个是双向收取。还有一个过户税。其中佣金里边按照最低5块钱的收取，如果低于5块钱也要收取5块钱的手续费，但是有很多券商为了避免竞争抢客户，这个可以免去1万块钱，最后可以只需要15块钱的手续费。
两会|申万宏源证券杨成长：差异化施策，在发展中化解债务风险
全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长将在今年全国两会提交多份经济领域的提案，其中一份提案主要关注如何化解债务风险。
杨成长认为，当前我国经济正处于全面恢复常态化增长的进程中，一方面要积极采取措施恢复实体经济尤其是民营、中小微企业活力，不能一刀切的控制债务规模，要支持市场主体合理的加杠杆需求。
另一方面，也不能简单地把加杠杆、扩大资产负债表作为促进经济增长的工具，要认识到债务结构分配、债务规模管理、债务期限结构优化、偿债能力提升是一个综合工程，需全面统筹推进。
杨成长认为，要认识到债务水平和债务结构是动态的。从长期来看，全世界债务总量以及我国宏观杠杆率都处于逐渐提高的过程中，我国较高的宏观杠杆率与间接融资为主导的融资结构、高储蓄率、经济产业结构高度相关。债务本身并不是风险，过快增长的债务才有可能导致经济金融环境复杂化，从而引发实体经济的不稳定，因此要客观看待债务存量与债务风险的关系。
他认为，我国债务情况与西方国家福利性或消费性负债不同，我国投资性负债形成了相应资产。以美欧为代表的西方消费主义国家，居民部门举债主要用于消费，**部门大量福利支出最终同样流入消费市场，没有形成相应资产，导致公共和私人债务缺乏偿债保障，容易产生债务危机。而我国的债务主要以投资性债务为主，**债务对应基建投资，企业债务对应固定资产投资，能够产生比较稳定的现金流作为偿债保障。但近年来，我国投资性负债对应的资产效益有所下降，导致债务压力有所提升。
他表示，当前我国债务问题的核心在于债务结构的不均衡，以及部分领域债务增速过快。债务可持续的核心之一在于合理的债务结构。当前我国债务主要集中于公共部门，体现为**债务规模、国有企业债务规模较大，数据显示我国公共部门杠杆率约为160%，相比G20国家80%-90%的水平显著偏高，且近三年**杠杆率上升速度较快，部分地方**偿债能力下降，*部债务风险有所上升。相比之下，居民部门、私营企业部门债务规模相对较低，我国私人部门杠杆率为110%，G20国家约为150%。
“要坚持在高质量发展中化解债务问题。”杨成长说，当前我国经济正处于全面恢复常态化增长的进程中，一方面要积极采取措施恢复实体经济尤其是民营、中小微企业活力，不能一刀切地控制债务规模，要支持市场主体合理的加杠杆需求。另一方面，也不能简单地把加杠杆、扩大资产负债表作为促进经济增长的工具，要认识到债务结构分配、债务规模管理、债务期限结构优化、偿债能力提升是一个综合工程，需全面统筹推进。
三年疫情冲击下，经济活动收缩，加上房地产市场调整，地方财政收入大幅减少，同时疫情期间民生、巩固脱贫攻坚、疫情防控等刚性支出有增无减，财政收支矛盾加大。
杨成长认为，当前要坚持在发展中解决地方**债务问题，重点做好三个方面的工作。
一是要尽快明确地方**隐性债务统计口径。受历史因素影响，我国地方**隐性债务构成较为复杂和隐蔽。在认定口径和测算标准缺位的情况下，部分民间隐性债务统计数据出现明显夸大现象，造成了一定社会负面影响。因此当前需要尽快明确地方**隐性债务统计口径和边界，建立常态化的地方**隐性债务统计、监测制度，并由官方定期发布，防止统计口径不同导致舆论导向混乱。
二是要持续优化地方**债务结构。近年来，通过债务置换、重组等方式，地方**债务实现了短期转长期、高息转低息、隐性转显性，偿债能力得到一定改善。当前一方面要加快开展新一轮债务置换，以市场化、法治化为原则，通过展期、债务重组等方式，稳妥化解隐性债务存量，改善地方**债务组成结构和期限结构。
另一方面要处理好地方债、专项债、城投债与国开行贷款之间的关系。要提高地方**一般债的比重，明确专项债“专项”的定位，针对行政层级较低的区县级**，可适度扩大专项债的使用范围。要持续推动城投平台市场化转型，强化绩效管理，保证成本与收益匹配、现金流与债务期限匹配。
此外，要加强国开行等政策性银行贷款在投资项目及重点支持产业上的差异性和互补性，防止地方债发行规模扩大对政策性银行贷款产生挤出效应。
三是转变发展观念，优化地方**收支结构。要充分认识到随着长期经济发展方式转变，地方**收支结构将随之而变，要尽早布*，减少对于房地产依赖。在收入结构方面，要加快发展和健全地方税体系，深入推进中央与地方收入划分改革，同时稳步推动房地产税、财产税立法，扩大税基，降低税率，提升直接税比重。在支出结构方面，要把握新发展理念和经济高质量发展要求，重点保障基本民生、科技攻关、脱贫攻坚、乡村振兴、生态环保等领域支出强度，优化支出结构。
杨成长认为，我国企业杠杆率水平位居全球前列，但呈现明显的结构性特征，国企债务占比60%-70%，其中平台债又占国企债务的50%左右。因此优化我国企业债务结构，除了要持续推动无效率、“僵尸”企业退出市场，关键在于提升民营、中小微企业融资能力。
一是要简化我国债务融资工具。当前我国企业债务融资市场和工具存在一定割裂，既包括银行间市场交易商协会主管的中票、短融，也包括证监会主管的公司债，还包括发改委主管的企业债，三者监管、准入门槛、信息披露等要求均有所不同，导致企业融资效率降低、融资成本提升。要在循序渐进的原则下，持续提升央行、发改委、证监会等部门的协调配合力度，明确主导方，探索对债务工具进行一定合并，减少融资主体额外负担。
二是要提升民企、中小微企业融资可得性。我国商业银行贷款较为依赖不动产抵押物，缺乏对技术、数据、知识产权、管理等动产要素的定价能力，制约民营企业、中小企业融资可得性。要尽快推动完善不动产融资基础设施建设，建立全国性的知识和技术产权评估市场，加快制定评估标准。此外，要整治一系列针对民企融资的歧视性操作，通过企业问卷调查等方式常态化监测民营企业在融资过程中遇到的突出问题，引导地方金融机构加以整改，进一步提升民企融资获得感。
三是创新中小企业债务融资方式。要利用产业链中下游、产业园区中小微企业集聚的特点和优势，整合产业链核心企业、园区管理机构等资源，引导产业链上下游企业、园区内企业组成债务联合体。鼓励金融机构根据不同债务联合体特点提供定制化、专业化、规模化服务，同时积极推动各地**性融资担保基金与金融机构建立风险分担合作机制，为“债务联合体”打通资金需求和供给之间的堵点。
与发达国家相比，我国居民部门杠杆率总体不高，居民债务主要由购房贷款组成，占比超50%。杨成长表示，在当前全面扩大内需消费趋势下，要从三方面优化居民部门债务结构，满足居民美好生活需求。
一是要做好房地产市场调控，稳定房地产市场预期。要加快制定出台与房地产新发展模式相对应的政策性框架，稳定市场预期，避免再度陷入房地产总量政策的松紧循环。同时要加快完善**保障性租赁住房体系，明确财税、金融、土地等制度安排，加快租赁住房建设，缓解流动人口、新市民住房压力。
二是要促进消费型信用工具与高品质消费有效结合。我国居民消费金融获得率偏低，仍有近40%成年人从未获得过消费金融服务，2021年末我国人均个人消费贷款余额为3.89万元，其中不含住房贷款的余额仅为1.17万元。要抓住房地产市场调整、居民部门杠杆率平稳窗口时期，适度普及信用消费观念，针对家庭装修、买车、旅游等消费场景，创设更多满足农民、新市民及中低收入阶层的金融产品，提升消费水平和质量，促进我国居民债务结构多元化。
三是扩大个人经营性贷款覆盖面，支持个体工商户发展。个人经营性贷款是居民债务的重要组成部分，也是支持个体工商户发展的重要资金来源。要落实好国家关于促进个体工商户发展的系列政策，鼓励金融机构开发适合个体工商户发展特点的金融产品和服务，加强资金用途监管，确保个人经营性贷款真用于经营、用于真经营。同时要推动建立和完善个体工商户信用评价体系，提高贷款精准性和便利度。
校对：杨立林
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