控股股东质押股票是好还是坏(002143关于控股股东股份质押是利好还是利空?)-鸿图投资网

摘要：002143关于控股股东股份质押是利好还是利空? 展开全部控股股东股份质押中性偏利好！简单的说就是实际控制人（也就是控股股东）需要用钱就把手上的股份抵押给金融机构，换得现金

002143关于控股股东股份质押是利好还是利空?

展开全部　　控股股东股份质押中性偏利好！　　简单的说就是实际控制人（也就是控股股东）需要用钱就把手上的股份抵押给金融机构，换得现金，跟抵押贷款差不多，在二级市场上的效应就有点像大股东承诺不出售这部分股票，因此，可以当做中性偏利好看。

控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”

作者：李常青幸伟李茂良

简介：李常青，厦门大学管理学院教授，博士生导师；幸伟（通讯作者），厦门大学管理学院博士生；李茂良，厦门大学财务管理与会计研究院助理教授，硕士生导师。

刊期：《财贸经济》2018年第4期

控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”

为了拓宽股东的融资渠道，缓解股东融资约束，我国《担保法》、《物权法》先后规定“依法可以转让的股份”可以质押。由于进行股权质押业务既不需要其它股东的意见，也无需监管部门的审批，质押资金用途不受限制，股东股权质押后股东的控制权、表决权并不受影响，股权质押业务深受股东青睐,近年来股权质押业务在A股市场发展迅速。

已有研究发现存在股权质押的控股股东陷入财务困境的可能性较大，此时控股股东更倾向于占用上市公司资金（郑国坚等，2014），股权质押会增加现金流权和控制权的分离，弱化控股股东的激励效应和强化侵占效应，降低公司价值（郝项超、梁琪，2009）；另一方面，股权质押业务的关键因素是股价，A股市场股价波动率高，资金融出方（银行、券商、信托公司等）为了控制自身风险，在股权质押合同中，根据资金融入方的资信、担保等情况，确定基准质押率，以及预警线和平仓线，当股价跌至预警线，资金融出方通知资金融入方追加担保或者提前赎回质押股票，当股价跌至平仓线，资金融出方将在二级市场抛售股票或者拍卖股票，如果是控股股东股权质押，将面临控制权转移风险。A股市场存在壳资源价值（王豫刚，2016）和控制权私利（Jiang等，2010；Wang和Xiao，2011；姜付秀等，2015），股权质押的控股股东有强烈动机降低控制权转移风险（Chan等，2013；Huang和Xue，2016；谢德仁等，2016；李常青、幸伟，2017；王雄元等，2017）。

现金是流动性最强的资产，一方面更容易受到控股股东的侵蚀，另一方面也为上市公司进行市值管理，降低股价下跌风险提供了便利。那么股权质押的控股股东是加大对上市公司的资金占用导致公司现金持有水平更低，还是为了预防股价下跌，持有更多的现金通过股票回购、与媒体合谋披露更多好消息，或者采用其它市值管理等手段降低控制权转移风险？会对上市公司的现金持有水平产生何种影响？遗憾的是，目前鲜有文献对这一问题进行全面、系统的探索，本文试图解决这一问题。

鉴于此，本文以2013年至2015年沪深两市上市公司季度数据为研究对象，考察了控股股东股权质押是否会影响上市公司现金持有水平，实证研究发现，控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平呈U型关系。当控股股东股权质押比例低于临界值，由于资金占用等原因导致上市现金持有水平减少；当控股股东股权质押比例高于临界值，控股股东出于规避控制权转移风险，上市公司持有更多现金。在进一步的分析中，本文还发现，控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平之间的U型关系只在非国有企业中存在，上市公司现金持有水平的降低是由股权质押的控股股东的掏空所致，增加的现金持有是来自公司资本性支出的降低和现金分红的减少，持有更多的现金能显著降低股价触及平仓线的可能性，存在股权质押的控股股东对上市公司现金持有水平的干预损害了公司价值。

本文以上市公司现金持有水平为切入点，发现控股股东股权质押既有“掏空”的行为也会有防范“控制权转移风险”的动机，更全面的揭示了股权质押的控股股东具有多种动机，在理论丰富了控股股东股质押的经济后果研究，在实践上对进一步完善股权质押制度也具有一定的指导意义。

解释下控股股东进行股票质押式回购交易是利好还是利空

股票质押式回购交易（简称“股票质押回购”）是指符合条件的资金融入方（简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。一个是控股股东股票质押，是指控股股东用自己持有的股份向银行等金融机构以市场价格，按一定折扣计算後进行的一种抵押贷款，一般贷款额是该股票市场价格的50%。出现这种情况说明，控股股东需要现金流。对於二级市场来说，利好的情况是控股股东可减持的股份被锁定，市场筹码相对减少，卖压减轻。而如果这笔贷款的最终用途为上市公司提高了业绩的话，将是更大的利好。风险在於一旦市场价格下跌了50%，这批股份将被强平，形成极大抛压甚至形成踩踏。还有一个是回购交易，是指控股股东或上市公司以市场价格买入本公司的股票，不管买入的目的，其本质就是在一定时期内减少了市场上股票的供应量，对该股票来说是利好。如果回购的部分被注销，就是减少了总股本，是长期利好。如果回购的部分有锁定期，在锁定期内的卖压也会减轻。风险在於锁定期结束後大股东会不会再度减持。就质押式回购本身而言，只是上市公司融资的一种方式，通常这种融资的成本也较低，变现能力也较强，所以上市公司都愿意以这种方式融资。对上市公司而言谈不上是利空还是利多，因为通过融资，公司的短期流动资金增加了，现金流多了，同时出现了融资成本，所以总体而言对上市公司没有实质影响。

控股股东股权质押是否影响审计师定价策略？—来自中国上市公司的经验证据

作者简介

张龙平(1966-)，男，重庆垫江人，中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师，从事审计理论与方法研究；潘临(1991-)，男，福建莆田人，中南财经政法大学会计学院博士研究生，从事资本市场与审计理论研究；欧阳才越(1989-)，男，湖北黄石人，中南财经政法大学会计学院博士研究生，从事资本市场研究；熊家财(1988-)，男，江西南昌人，江西财经大学会计学院讲师，博士，从事公司金融研究。

［摘要］审计成本与风险溢价是影响审计师定价的两个重要因素。以2007—2014年间我国A股上市公司为对象，研究控股股东股权质押对审计师定价的影响，并考察了产权性质、审计师特征以及法制环境对两者之间关系的调节作用。研究发现：总体而言，相较于非控股股东股权质押的公司，审计师对控股股东股权质押公司的审计定价更高，且控股股东股权质押比例越高，审计定价越高。进一步地，在民营企业、“四大”审计的企业及在法制环境好的地区，审计师对控股股东股权质押公司的审计定价都更高。这表明审计师能够识别上市公司控股股东股权质押带来的风险，并将其反映在审计定价中。

一、引言近年来，股权质押已经成为上市公司股东在资本市场上进行二次融资的重要途径。股权质押是指股东将其持有的上市公司股份质押给金融机构（如银行、券商或者信托）以取得借款的债务融资行为。与其他融资方式相比，股权质押融资更加便利、快捷，因而受到股东和质权人的青睐。本文的数据统计显示，2007—2014年间，A股发生控股股东股权质押的上市公司占比达到30.4%，且该比例呈现逐年上升的趋势。从质押比例来看，不少上市公司控股股东股权质押比例非常高，有些控股股东甚至将其所持有股份全部质押给金融机构。然而，股权质押在带来融资便利的同时，也存在一些不可忽视的风险。股权价值依附于公司股价，当股票市场高度波动时，股权价值可能在短期内大打折扣，从而给质权人带来较大的风险。对于控股股东而言，股权质押同样意味着风险，当上市公司的股价大幅下跌至质权人要求的“预警线”或者“平仓线”时，若控股股东不能追加质押股权或者提前赎回质押股权，则这些股权就可能被质权人强行处置（二级市场抛售）或者面临司法冻结，造成控制权发生转移，同时导致二级市场严重的“践踏效应"，进一步推动股价下跌。近年来，股权质押逐渐受到实务界和学术界的广泛关注，尤其在2015年股市暴跌的背景下，众多股权质押融资触及“预警线”和“平仓线”，并出现A股历史上最大规模的“停牌潮”，这不禁引发人们开始思考股权质押的安全性、合理性以及背后可能隐含的大股东动机。研究表明，大股东在股权质押后存在掏空和盈余管理的行为。如郑国坚等指出，大股东的股权质押或冻结现象暗示其资金链紧张且融资能力有限，这是大股东面临财务约束的重要信号，他们还发现大股东股权质押后更倾向于掏空上市公司资源。大股东掏空上市公司资源，加大了公司与审计师之间的信息不对称程度，并可能使公司陷入经营困境，进而增大审计师风险。那么审计师是否识别这一风险，并影响其定价策略呢？进一步地，在产权性质、审计师特征以及法制环境不同时，控股股东股权质押和审计定价之间的关系是否存在差异？本文以我国上市公司2007—2014年的数据为基础，对以上问题进行了研究。本文可能的贡献包括：第一，本文的研究拓展了股权质押经济后果的文献。现有文献主要探讨了股权质押与应计盈余管理、股权质押与真实盈余管理、股权质押与大股东掏空行为、股权质押与公司价值以及股权质押与股权崩盘风险的关系等。作为公司外部监督的重要角色，审计师是否关注上市公司控股股东股权质押可能带来的风险，目前还未有文献涉及。本文以审计师风险识别为切入点，研究控股股东股权质押对审计定价的影响，可以丰富股权质押领域的文献。第二，以往文献发现，企业经营风险和财务报表错报风险会影响审计师风险识别，进而影响审计师定价策略，但未有文献从控股股东股权质押的角度进行研究。本文研究丰富了审计风险及审计定价方面的文献。二、文献回顾目前，有关股权质押的研究尚不太多，现有文献主要关注大股东股权质押的动机和经济后果。郑国坚等指出大股东股权质押或冻结现象说明其资金链紧张且融资能力有限，这是大股东面临财务约束的重要信号。实证研究发现，大股东股权质押和大股东资金占用呈显著正相关关系，即表现为“掏空效应”。进一步地，在股权制衡度较高的公司中，大股东股权质押限制了上市公司的掏空行为；外部监管环境越好，越可能限制大股东股权质押后的掏空行为。李旎和郑国坚发现，在市值管理动机下，控股股东质押股权会约束控股股东对上市公司的利益侵占行为。黄志忠和韩湘云研究发现，在国有企业中，大股东股权质押后并没有出现明显的盈余管理和资金侵占，而在非国有企业中，大股东股权质押后表现出显著的正向盈余管理和资金侵占行为。郑国坚等、郝项超和梁琪的研究都发现大股东股权质押后的掏空行为损害了公司的价值和绩效。现有文献中关于大股东股权质押与盈余管理的研究结论并不一致。谭燕和吴静从债权人治理的角度研究大股东股权质押与盈余质量的关系，发现在大股东股权质押的上市公司，应计盈余管理程度更低。从质权人的角度来看，其倾向于选择盈余质量较好的公司以降低信息不对称程度，而应计盈余管理通常都带有“粉饰报表”的色彩，更可能受到质权人的排斥。为了迎合质权人的要求，大股东联合管理层进行过度应计盈余管理的动机减弱，换言之，质权人发挥了外部治理作用，有效地降低了上市公司的应计盈余管理水平。然而，王斌和宋春霞的研究却发现大股东实际上联合公司高管转向更为隐蔽的真实盈余管理，真实盈余管理有助于维持股价的稳定性，避免由于股价下跌带来的控制权转移风险。相反地，谢德仁等研究发现，为了降低股价崩盘风险，控股股东股权质押的公司进行了更多的盈余管理。黄志忠和韩湘云也发现控股股东股权质押的公司更倾向于进行向上的盈余管理，且这种关系在非国有企业中更加显著。另外，谢德仁等研究了控股股东股权质押与股价崩盘之间的关系，发现两者之间存在负相关关系，即利益相关者为了避免股价崩盘和控制权转移，采取了稳定股价的措施，然而并不是通过提高公司经营业绩的方式，而是采取操纵公司信息披露来降低股权质押期间的股价崩盘风险，且控股股东股权质押解除后，公司的股价崩盘风险随之提高。徐寿福等研究发现，大股东股权质押意愿和规模与股票错误定价显著正相关，在宽松货币政策时期或低利率时期，大股东股权质押的意愿更强，且质押的规模更大。综上所述，现有文献主要研究大股东股权质押与大股东资金占用、盈余质量以及公司价值等之间的关系，已有成果为本文的研究提供了重要的理论基础和借鉴依据。但是，现有文献未研究控股股东股权质押对审计师风险识别的影响，更没有研究其对审计师定价策略的影响，因此本文对该问题的研究可以丰富股权质押与审计定价领域的文献。三、理论分析与假设提出（一）控股股东股权质押与审计定价 Simunic提出了经典的审计收费决定模型，他认为审计收费由审计成本（包括正常利润）和审计经营风险的预期成本构成。之后，Houston等扩展了该模型，他们指出审计经营风险预期的成本包括两个部分：一是与审计师未发现财务报表存在重大错报（审计风险）有关的法律诉讼成本，二是与未发现重大错报风险无关的其他成本。进一步地，Houston等又将其他成本分为两类：剩余的法律诉讼成本（与重大错报无关的诉讼成本）和非法律诉讼成本（如审计师声誉受损引致的未来审计业务和非审计业务收入降低）。因此，基于Houston等的分析，审计定价的决定因素可以概括为四个方面：审计成本；与审计风险有关的法律诉讼风险溢价；其他法律诉讼风险（与审计风险无关）溢价；非法律诉讼风险溢价。我国资本市场普遍存在大股东侵害中小股东利益的现象，其中，占用上市公司资金是大股东掏空上市公司的主要手段。郑国坚等认为股权质押在一定程度上限制了大股东基于所有权的部分权利，且股权质押容易被市场解读为消极信号，通常情况下大股东并不会选择股权质押方式融资。大股东如出现股权质押，则反映了其资金紧张的现状，且质押比例越高说明大股东面临的融资约束程度越大。在A股市场中，对资金较为渴望的大股东通常在股权限售期内就将股票质押出去。如果上市公司大股东将限售期内的股权全部质押且质押率（贷款本金×100%/质押股票市值）较高时，可能存在“变相”套现的可能性，这种情况下大股东或无还债的打算，到期直接以质押的股权抵债。既然此时大股东无意控制权的丧失，则掏空上市公司的欲望会更加强烈。典型案例如2011年联发股份大股东联邦国际“变相”套现。。现有研究表明，相比于没有大股东股权质押的公司，存在大股东股权质押的公司中，大股东侵占上市公司资源的现象更为明显。大股东掏空上市公司资源会严重影响公司正常的生产经营活动，对上市公司的业绩造成负面影响，甚至使上市公司陷入财务困境，增大破产风险。此外，一旦控股股东到期无法偿还借款，质押的股权面临被质权人处置并有可能导致控制权发生转移，控制权转移往往会引发公司高管团队人员大幅度变更，使公司的日常经营陷入动荡。对审计师而言，客户经营风险越大，审计师预计未来受到投资者起诉以及声誉受损的可能性越大，即审计师面临的经营风险越高。在这种情况下，审计师倾向于收取更多的风险溢价，进而导致审计收费增加。Houston等、Bell等的研究都表明经营风险越高的公司支付的审计费用也越高。邢立全和陈汉文研究发现，行业中竞争地位高的公司经营更加稳定，其所面临的经营风险相对较低，审计师针对这类客户收取的审计费用也较低。Wang和Chui、闫焕民等也得到了类似的结论，即客户经营风险是影响审计师定价的重要因素之一。同时，面临融资约束的大股东为了持续地从上市公司获取资源，就必须保住上市公司的壳资源，从而维持上市公司正常的增发、配股资格，因此大股东更有动机联合管理层进行利润操纵甚至财务造假。此外，大股东的“掏空”行为若被外部中小股东识别，中小股东往往采取“用脚投票”的方式来表达不满，进而导致股价下跌。为了避免这种情况的出现，大股东更可能隐瞒“坏消息”，降低信息披露质量。因此，我们可以推断，在股权质押后，控股股东有更大的动机来隐瞒其机会主义行为。以往研究也表明控股股东股权质押后倾向于进行盈余管理。在这种情况下，审计师面临的信息不对称程度较大，其感知的上市公司财务报表错报风险较高，为了将审计风险降低至可接受的低水平，事务所通常会委派更多有经验的审计人员，执行更充分的审计程序，从而导致审计成本上升，进而影响审计定价。已有研究表明，当企业存在财务报告内部控制缺陷，即企业的财务报表错报风险较高时，审计师往往会通过提高努力程度来降低审计风险，进而导致审计成本与审计定价上升，且财务报告内部控制缺陷越严重，审计定价越高。Houston等研究发现，当被审计单位丢失了重要客户（占其销售收入的30%）时，这意味着被审计单位的未来经营风险较高，且由于业绩压力转而操纵盈余的动机更强，审计师对这类公司定价更高。综上所述，不论是风险溢价还是成本补偿，审计师都很可能对存在控股股东股权质押的公司定价较高，因此，本文提出H1。H1：在其他条件相同的情况下，与非控股股东股权质押的公司相比，审计师对控股股东股权质押的公司定价更高。（二）控股股东股权质押、产权性质与审计定价一方面，在我国，地方**对银行信贷资源配置的干预仍然普遍存在，国有银行往往受地方**干预，更多地向国有企业提供低息贷款，即国有企业存在“预算软约束”现象。反之，作为新兴经济主力军的民营企业面临的融资约束较大，更加依靠企业自身的特质来取得贷款，财务状况好、公司未来发展前景好的民营企业才更可能获得银行贷款。因此，相比于民营企业，国有企业控股股东面临的融资约束程度显著更小，其进行股权质押融资后掏空上市公司并隐藏信息的动机更小，这也意味着被审计单位财务报表存在重大错报的概率更低，在可接受的审计风险保持不变时，审计师所需付出的努力程度更低，进而审计成本相应更低。以往研究也表明，控股股东股权质押与盈余管理的正向关系在非国有企业中更加显著。另一方面，众所周知，国有企业存在“预算软约束”，因资不抵债而导致破产的风险更小，即审计师在未来被投资者起诉而遭受损失的可能性更小，因而审计师要求的风险溢价更低。因此，本文认为，在产权性质不同的情形下，审计师识别的控股股东股权质押风险存在差异，进而审计定价也不同。基于以上分析，本文提出H2。H2：在其他条件相同的情况下，相对于国有企业，在民营企业中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著。（三）控股股东股权质押、审计师特征与审计定价Malley指出，尽管审计师已经执行充分有效的审计程序，并发表了公允的审计意见，外部投资者通常还是会把投资损失归结于审计师没有尽责。换言之，即使经过审计的财务报告不存在重大错报，审计师还可能在未来面临投资者的起诉，并导致声誉受损。此外，不同规模的事务所面临的经营风险存在显著差异。我们通常认为，规模大的事务所面临更严重的“深口袋”效应，当投资者遭受损失时，他们更倾向于起诉大所。根据规模差异，我们习惯上将事务所区分为“四大”和非“四大”。与非“四大”相比，“四大”面临的经营风险更高，因而“四大”的风险意识更强，更倾向于对高风险客户保持谨慎，并付出更多努力以及收取更高的风险溢价。Elliott等研究发现，“四大”对高风险客户收取了较高的审计费用，而这种关系在“非四大”客户中不显著。Hogan和Wilkins的研究也发现“四大”对财务报告内部控制缺陷的收费溢价高于非“四大”。前文论述控股股东股权质押加剧了大股东掏空，进而增大了公司的经营风险和财务报表错报风险，而“四大”受“深口袋”效应和声誉机制的约束，往往对客户风险更加敏感，因此，“四大”更倾向于对高风险客户保持谨慎（执行更多审计程序）且收取高风险溢价，从而提高审计定价。基于以上分析，本文提出H3。H3：在其他条件相同的情况下，相对于非“四大”审计的公司，“四大”审计的公司中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著。（四）控股股东股权质押、法制环境与审计定价 Choi等研究发现，法律环境是影响审计师定价的重要因素，审计定价随着法制环境严格程度的增加而增加。当资本市场的投资者因公司经营失败或者股价暴跌而导致投资损失时，审计师往往成为“替罪羊”，并为遭受损失的投资者“买单”。控股股东股权质押隐含着控股股东更多的掏空行为和企业更大的经营风险，在法制环境好的地区，审计师面临的诉讼风险更高，因此审计师更可能针对此类风险收取更高的溢价。闫焕民等发现，在法制环境好的地区，事务所转制导致审计师法律责任增强，并促使审计师关注客户风险且应对风险的效果更加明显。另外，控股股东股权质押的公司更有可能操纵会计信息，进而导致审计风险增大。为了将审计风险降低至可接受的低水平，审计师需要付出更多努力，委派更具胜任能力的审计项目团队，从而导致审计成本上升，在法律环境好的地区，我们预期这种效应更强。总而言之，在法制环境好、投资者保护好的地区，由于审计失败及其他原因导致的法律诉讼风险将显著增大，审计师更倾向于通过收取风险溢价和增加审计资源投入的方式来控制风险，因此审计定价更高。基于以上分析，本文提出H4。 H4：在其他条件相同的情况下，相对于法制环境差的地区，在法制环境好的地区，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更显著。四、研究设计与数据说明（一）样本选择和数据来源本文以2007—2014年间我国沪深A股上市公司为研究对象，对初始样本做了如下处理：（1）剔除了属于金融保险业的样本；（2）剔除了当年为ST、*ST的样本；（3）剔除了主要变量存在缺失值的样本；（4）对所有的连续变量在1%和99%分位点进行了缩尾（Winsorize）处理，最终得到12729个研究样本。本文的控股股东股权质押数据来自WIND数据库和国泰安数据库（CSMAR），并通过手工补充查找年报以及股权质押与冻结公告获得根据本文作者手工搜集的数据显示，控股股东股权冻结主要由三部分组成：第一部分是2006年股权分置改革中控股股东承诺而形成的冻结和2009年国有股划转社保而形成的冻结，我们把该部分归结为“其他原因导致的股权冻结”，合计103个样本；第二部分是仅仅披露存在股权冻结，但是未披露冻结的具体原因，合计184个样本；第三部分是控股股东与其他第三方因担保、合同纠纷、侵权等各种原因而被司法冻结，合计276个样本。第一部分和第三部分的股权冻结并不是正常情形下由于控股股东面临融资约束而质押股权引起的，而第二部分的股权冻结未披露形成原因，究竟是否由控股股东股权质押导致的不得而知，为了使研究样本更加“干净”，本文将以上股权冻结的样本剔除。事务所变更数据来自中国注册会计师协会网站，并经过手工整理。本文参考张鸣等对事务所变更的界定，本文研究不包括因事务所合并、分立以及更名而导致的事务所变更。法制环境数据来自樊纲等编制的《中国市场化进程指数——各地区市场化相对进程2011年报告》中的中介组织发育和法律指数，由于该数据只披露至2009年，因此本文2010—2014年的法制环境数据用2009年的数据代替。本文的其他数据来源于国泰安数据库。（二）模型构造与变量定义为检验上文提出的假设，本文借鉴闫焕民等人的研究，构建了模型（1）、模型（2）和模型（3），模型中的变量定义具体见表1

五、实证分析（一）描述性统计及相关性分析表2的PanelA呈现了主要变量的描述性统计结果，从表2可以看出，控股股东股权质押样本占总样本的30.4%，郑国坚等人的研究中，控股股东股权质押样本所占比例为31.2%，本文与之相近。这表明我国上市公司控股股东较为普遍地采用股权质押融资方式。本文将总样本进一步分为股权质押组和非股权质押组，对主要变量的组间差异做了均值检验和中位数检验。结果表明，与非控股股东股权质押的公司相比，审计师对存在控股股东股权质押的公司定价显著更高。此外，表2的PanelB显示审计定价（LNAFEE）与控股股东股权质押（PLEDGE）的相关性系数为0.029，在1%的水平上显著为正，这初步验证了H1，即审计师能够识别控股股东股权质押带来的风险，并将其反映在审计定价中。下文将使用多元线性回归进一步验证这个结论。

另外，控股股东股权质押主要发生在民营企业中，国有企业存在控股股东股权质押的概率显著更低。原因主要包括两个方面：其一，国有企业控股股东一般也是国有企业，作为最终控制人的**往往能够干预国有银行的信贷决策，为这些国有企业信用融资提供便利，因此国有企业所面临的融资约束更小，采用股权质押融资方式的可能性也相应较低。其二，国有企业的控股股东股权质押行为受到法律法规更严格的限制，2001年颁布的《关于上市公司国有企业股权质押有关问题的通知》就对国有股东授权代表单位的股权质押目的、时间、资金用途、质押股份数量以及审批手续做了严格的规定，这在很大程度限制了国有企业控股股东的股权质押行为，这与黄志忠和韩湘云的研究结论一致。（二）多元线性回归分析 1.控股股东股权质押与审计定价 H1的检验结果如表3所示。控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数为0.019，T值为252，在5%的水平上显著为正，进一步验证了H1，即在其他条件相同的情况下，相比于非控股股东股权质押的公司，审计师对控股股东股权质押的公司定价显著更高。这表明，审计师能够识别控股股东股权质押的公司隐含着大股东掏空及信息隐藏动机，并通过增加审计投入（成本上升）和收取更多风险溢价的方式来应对风险，从而导致审计定价更高。 2.控股股东股权质押、产权性质与审计定价为了检验H2，本文进一步将样本分为国有企业组和非国有企业组，检验结果如表4所示。在国有企业组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数为负且不显著；在非国有企业组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的回归系数在1%的水平上显著为正，且交叉项STATE×PLEDGE的系数在10%的水平上显著为负。这表明控股股东股权质押对审计定价的影响主要存在于非国有企业中，而在国有企业中这种关系不存在，也就是说，审计师能够识别国有企业和非国有企业的经营风险以及财务报表错报风险之间的差别。审计师对国有企业控股股东股权质押带来的风险识别更不充分，即在民营企业组中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更显著，H2得到验证。

3. 控股股东股权质押、审计师特征与审计定价为了验证H3，本文将样本分为“四大”组和非“四大”组，检验结果如表5所示。在“四大”组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在5%的水平上显著为正；在非“四大”组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在10%的水平上显著为正，这表明不论审计师是否为“四大”，都能识别控股股东股权质押带来的掏空和信息隐藏风险，并通过提高审计定价来应对风险。交叉项BIG4×PLEDGE的系数在1%的水平上显著为正，这意味着在“四大”组中，控股股东股权质押与审计定价之间的正向关系更加显著，也就是说，“四大”对客户存在的控股股东股权质押风险更加敏感并能够保持更强的谨慎性，因此审计定价更高，H3得到验证。 4. 控股股东股权质押、法制环境与审计定价 H4的检验结果呈现在表6中。在法制环境好的组中，控股股东股权质押（PLEDGE）的系数在1%的水平上显著为正；而在法制环境差的组中，控股股东股权质押（PLEDGE）与审计定价（LNAFEE）之间的关系为负但不显著，即控股股东股权质押与审计定价的正向关系主要存在于法制环境好的地区，而在法制环境差的地区，这种关系不存在。这表明地区法制环境的好坏会对审计师风险识别产生影响，具体地，在法律环境好的地区，审计师识别自身面临的诉讼风险更大，倾向于对存在控股股东股权质押的客户收取较高的审计费用。交叉项LEGAL×PLEDGE的系数在1%的水平上显著为正，这也表明了在法制环境好的地区，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更加显著，H4得到验证。六、稳健性检验为了证明研究结论的稳健性，本文还做了以下测试。第一，考虑通货膨胀对审计定价的影响，本文借鉴闫焕民等人的研究，以2007年为基期，利用国泰安数据库中的消费价格指数（CPI）来衡量通货膨胀率，对2008—2014年间各年的审计收费进行调整（调整后的审计定价变量为LNAFEE_Adjust），并重新进行回归，结果见表7的第（1）列至第（4）列，主要结论与前文保持一致。第二，前文的控股股东股权质押（PLEDGE）为虚拟变量，本文借鉴郑国坚等人的方法，使用控股股东质押的股份占其持有上市公司股份的比例（PLEDGE_ratio）作为解释变量，重新进行回归，结果见表7的第（5）列至第（8）列，虽然交叉项STATE×PLEDGE_ratio的显著性降低（符号一致），但依据产权性质分组的检验结果依然支持了国有企业组中控股股东股权质押与审计定价不显著，而在非国有企业组中两者关系显著的结论。其他交叉项依然显著，总体结论较稳健。

第三，为了控制控股股东股权质押样本的自选择问题，本文采用倾向匹配得分法（PSM）进行稳健性检验，参与匹配的变量包括：产权性质（STATE）、资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、年度（YEAR）和行业（IND）。根据最近邻匹配原则(1:1)，本文为每个控股股东股权质押样本匹配了非控股股东股权质押样本，根据匹配后的样本重新对前文模型进行回归，在回归过程中进一步考虑时间序列效应的影响，即在公司层面进行群聚调整（Cluster）。结果发现虽然交叉项STATE×PLEDGE的显著性降低（符号一致），但依据产权性质分组的检验结果依然支持了控股股东股权质押与审计定价的关系在非国有企业组中显著，而在国有企业组中不显著的结论。其他交叉项依然显著，总体结论较稳健。限于篇幅，具体结果略。七、研究结论和启示控股股东股权质押及其产生的经济后果已经成为理论界和实务界关注的热点。现有文献发现控股股东股权质押后往往存在掏空上市公司并隐藏信息的行为，这加剧了管理层和审计师之间的信息不对称程度，但目前未有文献将控股股东股权质押和审计师风险识别与应对结合起来进行研究。本文从审计师风险识别的视角，基于审计风险模型与审计定价理论，考察控股股东股权质押对审计师定价策略的影响，预期可以丰富股权质押和审计定价领域的文献。研究结果显示，在其他条件相同的情况下，审计师对存在控股股东股权质押的公司定价更高，且控股股东股权质押比例越高，审计定价越高。进一步地，相对于国有企业，在民营企业中，审计师识别控股股东股权质押导致的企业经营风险以及财务报表错报风险更高，因此审计定价更高；相对于非“四大”审计的公司，在“四大”审计的公司中，控股股东股权质押与审计定价的正向关系更加显著，主要原因是“四大”面临的诉讼风险更高，对于高风险客户，“四大”更倾向于保持谨慎，并通过执行更充分的审计程序或收取更多风险溢价来规避风险，从而导致审计定价更高；相对于法制环境差的地区，在法制环境好、投资者保护好的地区，审计人员的法律责任意识更强，这促使他们更加关注客户的控股股东股权质押风险及应对，进而将其反映在审计定价中。本文研究结论表明，审计师能够识别上市公司控股股东股权质押带来的风险，并通过制定更高的审计定价来控制风险。本文的结论也提醒二级市场的中小投资者关注上市公司控股股东股权质押现象，尤其要对控股股东高质押率的上市公司保持警惕。

（本文原载于《审计与经济研究》2016年第6期。如有媒体或其他机构转载，请注明文章出处。）

股东股权质押是利好还是利空？

股权质押有双重影响：

1、如果股权质押获得了流动资金，增加了公司竞争力，那属于利好。

2、如果是质押流通股票，在需求量不变的情况下，属于利好。

3、如果只是为了偿还短期债务、支付员工工资，那属于利空。

4、如果股权高度质押，使得质押的股票出售，那么是属于利空的。

研究分享|控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”?

作者简介

夏常源，西南财经大学保险学院讲师，研究方向为资本市场与公司治理

贾凡胜（通讯作者），中国海洋大学管理学院教授，研究方向为公司治理与财务行为

研究缘起

本研究缘于2015年8月，本文通讯作者贾凡胜教授在上海证券交易所博士后工作站实习时与各位老师就股权质押风险的关注与讨论。股权质押作为一种合规性的市场化产品，一度被视为公司的利好因素，认为上市公司股权质押能够“彰显大股东信心”和“开启转型道路”，甚至一度在市场上形成“股权质押概念股”。然而，随着2015年下半年股市经历多次断崖式下跌，此前被市场视为利好因素的股权质押成为投资者避之唯恐不及的“洪水猛兽”，被视为造成股价崩盘的背后元凶。鉴于此，我们根据国泰安股权质押数据库手工整理了上市公司控股股东股权质押信息，并经过研究设计、实证分析和论文写作，于2016年6月完成了论文初稿。经过与同行专家的多次讨论、修改之后，我们于2017年5月将论文投到《南开管理评论》，历经八个月、五轮审稿，在对审稿人给出的众多富有建设性的意见进行修改之后，编辑部于2018年3月决定拟录用本文。

本文的写作、修改与最终发表经历了中国股市2015年以来的多次暴涨暴跌，研究结论表明控股股东股权质押能够加剧股价崩盘风险，但其根本原因不在于股权质押导致的管理层信息披露操纵，而在于市场信息环境较差。在市场信息环境较差的情况下，公司信息难以被市场准确有效地接收并理解，导致股权质押相关信息被歪曲或过分解读，引发投资者非理性“猜测”或恐慌，增加股价崩盘风险，意味着不仅投资者受到的“实际伤害”会引发股价崩盘，其“情绪积累”同样会引发股价崩盘。本文关于股权质押对股价崩盘的影响及影响机制的分析，期望有助于为如何规范和监管公司股权质押行为提供借鉴，对建立长期稳定健康发展的资本市场及完善金融监管，守住不发生系统性风险的底线起到一定的启示意义。

文章简介

股权质押属于“抵押性”贷款行为，是遵从契约精神产生的合规性市场化产品。然而，在资本市场建设不完善的现况下，中国上市公司控股股东股权质押存在诸多问题，并可能由以下三方面原因导致股价崩盘：其一，正如众多学者所指出的，股权质押可能是控股股东“掏空”公司，侵占中小股东利益的手段（郑国坚等，2014），而控股股东的此类利益侵害行为往往需要隐藏坏消息来掩盖，这会增大公司股价的崩盘风险（王化成等，2015）。其二，控股股东股权质押会引发其为规避控制权转移风险而要求公司通过盈余管理进行市值管理（谢德仁等，2016；谢德仁和廖珂，2016）。实践中，盈余管理需要公司选择会计政策和会计应计制（应计项盈余管理）或篡改日常经营数据（真实活动盈余管理）实现，而无论何种方式的盈余管理，都会使得公司信息不透明程度提升，负面信息囤积（Hutton等，2009），进而增大公司股价崩盘风险。其三，控股股东进行股权质押后，由于市场信息透明度低，投资者难以及时有效地接受并理解股权质押背后所蕴含的信息和战略意图，导致公司日常行为被外界歪曲并过分解读，容易引发投资者猜测和恐慌，增加公司股价崩盘风险。

需要注意的是，上述三个推动因素之间存在着质的差别。权小锋等（2016）指出股价崩盘的原因包括市场信息环境不透明（外因）和管理层信息披露操纵（内因）两个方面。其中，市场信息环境不透明是公司所处的客观环境，而利益侵占和盈余管理则涉及管理层信息披露操纵，是公司的主观行为。区分股权质押引发崩盘的中间机制是客观环境还是公司主观行为有助于提出更具针对性的对策，对规范股权质押和稳定资本市场具有极为重要的意义。鉴于此，本文聚焦于股价崩盘，考察控股股东股权质押是否加剧市场暴跌及其作用机制。

本文以2004-2015年中国A股上市公司为样本，考察控股股东股权质押对公司股价崩盘的影响及其作用机制。研究发现，控股股东进行股权质押的公司股价崩盘风险显著较高，并且其质押比例越大，股价崩盘风险越大，意味着控股股东股权质押加剧了公司股价崩盘风险；此外还发现，分析师关注和媒体曝光能够显著降低两者间的联系，而公司治理机制则对此没有影响，这表明控股股东股权质押加剧公司股价崩盘风险的根源在于市场信息透明度较低，信息传递不畅等公司客观环境，而不在于股权质押背后的利益侵占或盈余管理等公司主观行为。最后，区分质押股份性质和股权质押方式的检验也为上述观点提供了支持。本文的启示在于，减少股市暴涨暴跌和稳定股票市场不仅需要关注公司做了什么，还需要关注公司，甚至监管层没有做什么，具体而言即稳定资本市场不仅需要规范公司行为和资本市场信息披露机制，还需要构建公司与外部投资者的信息传递渠道，改善市场信息环境，促进公司将关系到投资者利益的相关信息及时有效地传递给投资者。

本文贡献

第一，本文证实控股股东股权质押会加剧公司股价崩盘风险，为股权质押加剧市场极端波动提供了经验证据。现阶段，关于控股股东股权质押是否引发或加剧市场暴跌的讨论多止于猜测，并没有取得一致结论。本文以中国A股上市公司为样本，研究发现控股股东股权质押会显著加剧公司股价崩盘风险，表明控股股东股权质押后，公司股价崩盘风险并不会因管理层的市值管理等相关“排雷”行为而降低，反而会因市场信息不透明或管理层信息披露操纵而有所提高，本文以此为控股股东股权质押是否加剧市场极端波动的讨论提供了更多证据，丰富了控股股东股权质押经济后果的文献。

第二，本文验证了控股股东股权质押加剧股价崩盘风险的作用机制，丰富了股价崩盘风险影响因素方面的研究。虽然现有文献已指出信息不透明是造成股价崩盘的主要原因，但信息不透明包括市场信息不透明和公司信息不透明，而二者之间存在着质的差别。然而现有文献的关注重点更多在于信息不透明情况下，公司出于诸如期权激励，税收规避，会计稳健性或**动机等原因而进行的信息操纵对股价崩盘的影响，鲜有文献区分市场信息不透明和公司信息不透明，也鲜有文献考察市场信息不透明如何导致股价崩盘。本文的研究丰富了该方面的文献，发现公司外部的市场信息环境不透明会因为导致信息传递不畅引发股价崩盘。

文章刊于《南开管理评论》2019年第5期

编辑：严莉

审核：王学秀

刊登关于控股股东股权质押公告这是利空吗？？

通过控股股东股权质押并不能直接判断是利好还是利空。通常的情况来看股东进行股权质押本身不是一件坏事，可能是公司现在需要现金周转，股东便向银行用股票质押来获得贷款，再用这笔钱完成项目，如果项目完成后带来的里润丰厚，那就是很大的利好。但这并不能决定短时间内股票的走势，也有很多人觉得公司要贷款可能是因为公司经营状况不行，在短时间内股价可能下跌，那就变成了利空。所以还需要参考其他的方面，比如公司的经营状况来考量。股权质押（PledgeofStockRights）又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。按照目前世界上大多数国家有关担保的法律制度的规定，质押以其标的物为标准，可分为动产质押和权利质押。股权质押就属于权利质押的一种。因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。投资还是要到一些正规的平台，像腾讯众创空间。