摘要：债券收益率的种类 面值100，票面8%，说明三年年末的现金流分别是：8，8，108。债券的价格和到期收益率是一一对应的用到期收益率直接把现金流折现，就是它的现价8/(1+10%)+8/(1+10%)^2+
债券收益率的种类
面值100，票面8%，说明三年年末的现金流分别是：8，8，108。债券的价格和到期收益率是一一对应的用到期收益率直接把现金流折现，就是它的现价8/(1+10%)+8/(1+10%)^2+108/(1+10%)^3=95.0263
中国债券品种分类（后宫篇）
这里是一群满怀激情踏踏实实做研究的金融圈小伙伴，我们用玩耍的心情写研报，希望大家能在轻松愉悦的氛围里获得收获！
年前朋友请我帮个忙，给他们新团队讲一下《中国债券品种分类》，要简约而全面，严肃而活泼，还得好记。
我家信评组长风少爷听闻，觉得：easy啊！抬手就给写了13页的PPT，还现场路演了一遍。
朋友团队听后反馈：初时甚秒，条理清晰，但过后思之，唯能记取十之一二。
这怎么行？办得不到位啊！所以过年值班的时候，我铺开桌子一般大的宣纸，又画了下图：
朋友阅后甚喜：蠢萌可爱，复印后贴于工位，查索便利，然too繁，仍不能记。
嘿呀呀！我就不信了！
陛下，您给我坐稳了！
中国债券，种类庞杂，且与西域他国殊异，容臣以“后宫嫔妃”喻之！
陛下的债市后宫，共分为九个品级，依次为：
在这宫里位份最尊的，自然是皇后——国债！
您的第一任皇后，名叫“人民胜利折实公债”，1950年便入宫了，然奈何福薄，薨于1958年。自此直到1980年，中国**再未发行任何国债，中宫空悬23载，也是长情啊！
您的第二任皇后，1981年入宫，但国之初立，百废待兴，直到1998年，皇后的寝宫“银行间债券市场”方才建成。到了2004年，皇后也可居于“交易所债券市场”（修葺后重新入住），实现了如今跨两宫居住的现状。
当然，国债娘娘也是偶尔住一下行宫“柜台债券市场”的。
要说这宫里的位份，绝不是看脸的，看的是出身。皇后的父亲（发行人）乃是内阁大学士“财政部”！
截止2016年12月30日，国债娘娘的存量余额为11.98万亿，占整个债市存量的18.64%。国债娘娘颜值虽然不高（收益率最低），但胜在贤良（免税）。
而且翻皇后的牌子（发行），那是**任务，根本不是皇上说了算的（买入），年初就要早早定下计划，每月定时、定期限发行，风雨无阻。
若是赶上哪天，国债娘娘准备好了，陛下竟不给力，造成流标了，那简直是震动国本的大事，不仅要择时补齐，还得昭告天下，为什么流标了？皇上怎么就不行了？！！是不是得用*啊？
地位仅次于皇后的，是皇贵妃——央票！
我刚刚说过出身最重要吧？皇贵妃的生母（发行人）乃是长公主“中国人民银行”，执掌货币政策大权，在资本市场，可谓呼风唤雨，四海八荒无不尊称一声“央妈”。
央票娘娘早在1993年就入宫了，但初时年幼，未获重视，但到了2002年，忽蒙圣宠，一跃成为公开市场操作的主要工具。
最得宠的时候，每周发行两次，整个市场莫不以周二、周四央票发行数量多寡，收益率上下马首是瞻。
但当时的情况是，人民币升值背景下的外汇持续流入，央票起到了回笼货币的作用，自然一时风光无两，甚至压倒皇后国债。但随着周期的逆转，如今已是人民币贬值背景下的外汇持续流出时期，秋扇见捐，自然恩宠不再了。
央票娘娘也于2013年遁入空门（不再新发）。
近两年入市的小交易员们，闻听央票娘娘名讳，竟有不知为谁的了。需晓得风水轮流转，不定哪一天，央票娘娘回宫了，照样是皇贵妃！
位列第三等是贵妃“政策性金融债”，共有三人——国开债、农发债和进出口行债
三位贵妃皆系出名门。
国开债的父亲（发行人）是工部尚书“国家开发银行”。
农发债的父亲是户部尚书“农业发展银行”。
进出口行债的父亲是鸿胪寺卿“进出口银行”。
这三家银行都是***直属的政策性银行，虽名为银行，却执行国家政策，背靠国家信用。因此三位贵妃，与皇后国债，皇贵妃央票一样，都是妥妥的利率债。而那些普通银行发的普通金融债（回头我们会讲到），不过是信用债贵人罢了！（wind把这两种都归在金融债项下，但实不可同日而语。）
那么现在猜猜看，三位贵妃当下谁最受宠呢？
必须是国开债啊！
我们就看近两年10年国开、农发、进出口债的收益率走势图吧，在同样的市场条件下，国开债总是要压农发、进出口一头的！
（三妃争宠图：价格压一头，自然对应着收益率曲线在下方）
政策性金融债目前存量为12.2万亿，占整个市场债券余额的18.97%，就是说她仨加起来，是战胜了皇后国债的！
毕竟妻不如妾嘛！
如今妃位上坐着的叫做“地方债”
普天之下皇后只许有一人，皇贵妃也只有一人，贵妃稍多点，也限三人。但地方债就没有硬性规定了，多少都可以，凡有财政收入的地方**及其公共机构，都可以送女入宫，得“妃”位。
第一批允许送女入宫的是上海，浙江，广东、深圳，在2011年，当时还叫试点，但到了2016年，哪个地方大员不在皇宫里圈点钱啊，“地方债妃”已有滥觞之势了。
对于地方债是否是利率债，我跟风少爷颇有争执，我觉得目前为止，地方**的信用仍然算是国家信用，且看它那么低的发行利率，也证明市场当她是利率债。但风少爷认为，凡是需要评级的，哪怕全是AAA，那也是信用债。
好吧，听起来好有道理，我竟无法反驳。
不过需要注意的是，地方债是免税的，这是跟国债一样的地位啊！连国开她们姐儿几个那么得宠，都得缴税呢！所以地方债目前存量已有10.63万亿，占比16.53%，大有后来居上之势哦！
嫔位上是个特别特别的人——铁道债
铁道嫔的全称是“中国铁路建设债券”，父亲原是“铁道部”，2013年改封号为“中国铁路总公司”。
既然出身不过是区区一个公司，那就应该是信用债啊！而且从1995年入宫以来，铁道嫔的身份也确实一直叫企业债来着。但如果是企业债，那就该是位份最低的官女子才是，凭什么封“嫔”啊？
这你就有所不知了，话说，2013年之前的铁道部，那可是***的组成部分，就是国家的公共机关，地位比国开行他们还高，而2013年改组为“中国铁路总公司”后，为了不委屈铁道嫔，央妈还特意下了一个旨，昭告天下，封铁道嫔为“**支持机构债券”！
铁道债当然也有评级，就是顶着头儿的AAA啊！如果再要细分的话，你还得在AAA上给个+，凸显其尊贵。去年底规模应该在1万亿吧。
皇后“国债”、皇贵妃“央票”、贵妃“政策性金融债”、妃“地方债”、嫔“铁道债”构成了后宫的主位，也就是高阶后妃，她们都背靠着国家信用。
如果最严格来讲，无风险利率就单指国债。
但考虑到国内的实际情况，国债、央票、政策性金融债都是实打实的“利率债”，国在我在，我黄国亡！
但再宽泛一点来说，地方债，铁道债也算得上是擦边的利率债吧。
在低级嫔妃里，排名最高的是贵人——银行债券。
商业银行，素来被认为是央妈的亲儿子，在中国的**、经济中，那也是有一定地位的，也能在一定程度上左右朝*。所以他的女儿嘛，当然要封为贵人。
依次获准入宫的四位贵人分别是：次级债2004年、商业银行金融债2005年、二级资本债2013年、绿色金融债2015年。
但四个都不得宠，基本以银行互相持有为主。也就是说如果皇上您在御花园“二级市场”溜达，基本上看不见也想不起来这四位贵人。
四位贵人的规模加在一起才2万多亿吧。
但是！
注意我要说但是了！
商业银行觉得，这可不行啊，靠着这四个不招待见的孩子，我怎么振兴家业？！怎么增强主动负债能力？
于是连忙把自己豆蔻年华的小女儿“同业存单”献了上来！
这几年来货币基金大行其道，银行短期理财也蓬勃发展，“同业存单”真可谓生逢其时，恰是只有1个月~1年的花苞一样的年纪（期限），“同业存单”一跃成为后宫新宠，存量支数已有8000多支，占所有债券支数的27.85%，稳居第一；而规模也达6.27万亿，占比9.75%。
不过呢，“同贵人”最近被央妈长公主盯上了，觉得这小蹄子甚是孟浪，没规没矩，立意要整治于她，估计未来规模涨势有可能大不如前。
常在——非银金融债
说非银是央妈的干儿子都抬举非银了，我们大概是“央妈”的后儿子。所以后儿子生的女儿嘛，唉，入宫做了常在的，目前只有三位：证券公司次级债、保险公司次级债、保险公司资本补充债。（注意：证券公司发的公司债，短融，我没把她们归于此类。）
是的，陛下，您没见过她们，她们加起来存量规模也就4000多亿，在银行间，这点子量，您咳嗽一声，她们的镜头就错过去了……
答应——公司债
其实答应“公司债”和官女子“企业债”作为后宫的最低等级，出身上并没什么大区别，老爸都是老百姓——具有法人地位的非金融企业。
只不过“答应”的老爸原来都是上市公司，但现在也放开了。
那么最大的区别就剩下了在选秀（审核发债资格）的时候，公司债的教引嬷嬷（监管机构）是证监会，而企业债的教引嬷嬷是发改委。
说到选秀，我多讲几句，公司债和企业债作为后宫的底层，拼爹也拼不了，就只好拼自身条件了。选秀必须经过严格的健康审核，教引嬷嬷得把待选秀女们脱得光光的，眼耳口鼻发、臂肩胸腿脚，一顿盘查，发现财务指标也都合格啦，资金投向也合理呀，老爸近年来也没犯过啥错误啊，方可入选。
当然，也有时候教引嬷嬷突然不高兴了，大喝一声：房地产企业不可以发公司债！秀女们就得灰溜溜地回家去，没地方争辩的。
而被选中的当然是高兴啦，这在老百姓家是光耀门楣啊！
但也不是选中的秀女就一定都能获得圣宠，还要看入宫当时，皇上心情如何，要是像去年11月那样债灾，导致流拍了，也就流拍了。侬还能咋地？侬以为谁都像皇后娘娘那样尊贵，一人流拍，全国吃*啊？
当然啦，要是秀女的颜值（收益率）极高，还是能激发皇上兴致的！侬发个10%试试！吾皇就是架不住高收益率勾引啊！
原本“答应”就只有公司债，但后来可转债、可交换债一对小姐妹来了，也划入公司债门类。
公司债合计大约有3万亿。
后宫地位最低的叫官女子——企业债
“企业债”三个字大概是债券分类里最容易让人混乱的一个词。
因为最开始，中国债市后宫里就两种债——国债和企业债。
但是后来陆续发了上面说的那些品种，债市大类划分就变成了利率债和信用债，但仍有不少老臣子习惯把信用债叫做企业债。也就是说把公司债什么的，一股脑的归在了企业债名下。
再之后，后宫迎来了一批小鲜女，最小的3~9个月，叫超短融；中间的1年，叫短融；最大的也是不过3~5年的中票。这批官女子也统统被叫做“企业债”，但问题是，7~10的企业债只有一个名字就叫“企业债”啊！（其实，还有个背景复杂，表里不一，有中国特色的“城投债”小主，真是一言难尽，我们还是日后再详说吧，今儿就不要继续增加难度了。）
陛下，听到这里，您已经疯了吧？还是看图吧：
嗯，简单来说，就是这么个情况。
只不过呢，我刚刚不是说企业债的教引嬷嬷是发改委么？现在只有最下层这个企业债的教引嬷嬷是发改委了，超短融，短融，中票的教引嬷嬷都改成了银行间交易商协会了。
看完了这九等，陛下以为后宫女子，您已尽识了？
错！
还有两位非常重量级的人物，不便归入以上各类。
为什么说私募债是夏雨荷呢？
因为她不是通过选秀选上来的，是皇帝私下里钦点的。优点是特别的漂亮（高收益率），但缺点是没有经过教引嬷嬷（监管）的严格审核。
私募债分为三种，交易所上市的中小企业私募债（有时就直接叫她私募债），银行间上市的PPN（也称银行间私募债），最后是交易所上市的私募可交换债。
当年第一个入宫的是中小企业私募债，引得万人空巷，争相睹其芳容。她虽未经选秀审核，但往往有干爹（担保人）保荐。
但以色侍君者，能得几时好？
2013年中国债市违约元年，也是自中小企业私募债始发。
但私募违约，好比皇上得了花柳病，从来都是隐晦的，所以时至今日，也没有详实数据统计出，到底多少“夏雨荷”出了状况。（倒是公募债，违约19支了。）
老臣万望陛下以此为戒，保重龙体，重视信评，勿为高收益所惑。
至于香妃，故事就更曲折了。
话说，上个世纪六、七十年代，美国债市的后宫里来了两位美人儿，MBS和ABS。
MBS，全名叫Mortgage-BackedSecurity，翻译为“抵押支持证券”，就是把住房抵押贷款打个包，根据贷款包里还本付息的现金流，发行债券。
ABS，全名叫Asset-BackedSecurity，翻译为“资产支持证券”，一般是以汽车贷啊，租金啊，景点门票啊为现金流，发行的债券。
要说这个MBS有多牛，2008年前夕，她已经是美国债券市场存量第一的债券品种了，远超皇后国债，就是美国债市的皇贵妃啊！
那几年，我们国家就难免眼气啊，听说美国有个美人儿，多么聪慧，尤善盘活银行资产，更能福泽百姓，新添房奴无数。
于是，国开行和建行体贴圣意，按照美国的标准，打造了“信贷资产支持证券”和“住房贷款支持证券”送入后宫。
可是吧，这个资产证券化，长得实在是太洋气了，陛下一时看不惯，所以发展缓慢，很少有侍寝的机会。
岂料不多时，08年次贷危机来了。
美国MBS顷刻沦为祸水红颜，为万夫所指！先是说她害死了美国最大的两家**支持机构房利美和房地美，接着说她把美国，欧洲，乃至全世界都拖入了金融危机的旋涡。
中国当时吓坏了，我勒个大去的，这是妲己褒姒之流啊！
赶紧打入冷宫！
真是“龙颜一怒峨眉死，御剑封还血带花”！
不过呢，这妖姬却没死透。
2012年，又从冷宫出来了，还变作三生花。
分别是银监会嬷嬷主管的ABS（全名：信贷资产证券化），证监会嬷嬷主管的ABS（全名：企业资产证券化），和交易商协会嬷嬷主管的ABN（资产支持票据）。
三姐妹存量余额加起来如今也破万亿了！
要知道，能从冷宫杀回来的，可都不是一般战士啊！中国债市的未来会不会变成香妃“资产证券化”的天下呢？还真不好说。
至此，老臣已经把陛下的后宫梳理了一遍了，5000多字啊！累死老臣了！
那么陛下到底想好了没有，您今儿打算翻谁的牌子呢？
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利率债、信用债分别是指什么？
答：利率债是指风险很低的金融债、央票和国债。信用债是依靠企业的信誉而发行的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离债、资产支持证券、次级债等品种。个人可以直接参与的是企业债和公司债、分离债。
利率债、信用债分别是指什么？
利率债主要是指国债、地方**债券、政策性金融债和央行票据。信用债是指**之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。
债券基金和债权类基金有什么区别？
1、债券基金的收益不如债券的利息固定,2、债券基金没有确定的到期日,3、债券基金的收益率比买入并持有到期的单个债券的收益率更难以预测, 4、投资风险不同.两者之间并没有赚钱效应上的联系关系与逻辑，债券只是1个低风险的品种，是个低收入品种的资产配置。债券型基金在市场巨幅调整时的避险功能不可忽视。一般而言，债券型基金就是个稳扎稳打型选手。
银行存款准备金转将岩可以购买利率债吗
计算利息基本方法由于存款种类不同，具体计息方法也各有不同，但计息的基本公式不变，即利息是本金、存期、利率三要素的乘积，公式为：利息=本金×利率×时间如用日利率计算，利息=本金×日利率×存款天数如用月利率计算，利息=本金×月利率×月数
大类资产视角下，利率债资产特性初探
“同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释——你看到的是你想看到的；持同一种观点的人，其依据和逻辑往往是截然不同的——你证明的是你想证明的；同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解读——你听到的是你想听到的。”
——邱国鹭
绪论：
投资是一门艺术，市场先生从来难以捉摸，投资者均是盲人摸象一般，依照自己对未来的预期下注，而变幻莫测的估值背后反映的则是亘古不变的人性。
无论是哪种资产的投资，均有各种投资策略，背后对应的是不同的投资理念。而投资业绩的好坏，则与投资人的心性、三观和自己所选择的投资理念的一致性正相关。
投资理念如同江湖各个门派，不同门派武功五花八门，各有杀招：格雷厄姆开启价值投资先河，随后费雪、巴菲特、芒格、彼得林奇、戴维斯、马克思等大师将价值的内涵进一步拓展，该派理论体系完善，投资周期一般以年为单位，核心是坚守公司内在价值，易学难精，要想看对企业长时间维度的内在价值需要有常人难以企及的大格*和坚忍无比的内心，对人性的考验也最大，胆识过人、知行合一者方可大成；而利文摩尔、索罗斯这类大名鼎鼎的趋势投机者，则极其善于把握时机，擅长做空，对于拐点的认知异于常人，胆量惊人；还有很多技术分析派的忠实拥簇，可以完全无视任何基本面，仅通过量价等技术指标杀出自己的一片天。
投资的乐趣也在于此，八仙过海各显神通。而各门派目标又空前一致，都为了能在华山之巅夺取天下第一的称号。不同门派向来水火不容，皆视自己才是名门正派。各门派皆门徒众多，其中只有极少数人由于自身心性、三观与门派心法正好一致，迅速成为得道高人，此为缘分。而绝大多数人，则与最初门派无缘，随后便在江湖中苦苦寻觅，百般试错。其中的一小部分人在经历了无尽的磨砺也终于在奄奄一息之际归入有缘之门派，进而得道。而剩下来的绝大多数，则在无数次改换门庭、求道不得的过程中，被得道高人残忍杀害，并被江湖戏称为韭菜。
投资从来不是一个努力和回报正相关的事情，方法错了，越努力反而会在不归路上走的越远。漫漫历史长河中，在某一段时间内取得不错回报的优秀投资者很多，但能称的上卓越甚至伟大的投资大师极少。一个卓越的投资者始终懂得应该在市场里赚哪部分钱，不赚哪部分钱，有自己的信念和原则，知克制、懂取舍、察人性，面向未来，延迟满足；一定有一套适合自己的、极其成熟的投资理念相伴始终，谋定而后动，坚信时间的力量。
那么投资理念本身有优劣之分吗？显然是有的，九阴真经和灵蛇拳相比，自然段位不同。当然，具体投资理念的探讨并不是本文的重点，兹不赘述。撰写本文的主要原因是笔者近几年，根据已有的读书期间的股票实盘经历和工作以后的债券、大宗商品、外汇这几种主要大类资产的实盘经历，且随着对各资产理解的加深，愈发觉得即使在假设投资理念没有优劣且投资者对投资理念没有偏好的前提下，不同资产由于资产属性的不同，其执行不同投资策略的效果依然是有优劣之分的。因此，本文试图从大类资产（暂不讨论房地产）的视角切入，探讨利率债这个资产的特性，为目前在利率债交易中观察到的一些现象提供一些理论依据。
正文：
每个投资者的最终目标都是在尽量长的期限内、用尽量大的资金量、占用自身尽量少的时间、取得尽量高的收益率。这四个尽量其实是非常强的约束，彼此之间相互制约，想达到这个目标，关键是要寻找一个长期确定性高且稳定性高的策略，然后在能承受的波动率下，尽量加杠杆。对于确定性的刻画，历史上各个卓越的投资大师都给出过一些自己的论述和衡量指标，本文将从以下三个方面来探讨资产的确定性问题。
一、有息资产vs无息资产
一个资产是否有息，看似是一个人尽皆知的问题，但是，其背后蕴含的风险以及导致投资策略的效果上其实有很大区别。
图表1：美国大类资产实际总体回报率
（1802~2006年）
数据来源：JeremyJ.Siege,StocksfortheLongRun.
图表2： 实际总体回报率指数
（1802~2016年12月）
图表来源：JeremyJ.Siege,StocksfortheLongRun.
图表1是杰里米J.西格尔曾做过的一个研究，统计了美国各类主要资产（不包含房地产）在1802-2006年的实际总体回报率（以美元计，考虑到这期间的物价指数变化，反映的实际购买力），图表2更为直观。可见，经历了漫长的时间洗礼后，现金的实际购买力已经缩减到原来的6%，而黄金大致还能保持原来的购买力水平，国库券、债券、股票这类有息资产的收益率远好于无息资产。图表3-5则分别为基本金属、原油和农产品从1900-2014年的价格变动图，如果从1900年持有至今，其购买力均为原来的21%，200%和30%。
图表3基本金属名义与实际价格指数
（1900-2014年）
数据来源：中信建投研究发展部
图表4WTI原油名义与实际价格指数
（1900-2014年）
数据来源：中信建投研究发展部
图表5农产品名义与实际价格指数
（1900-2014年）
数据来源：中信建投研究发展部
不同资产的实际购买力差别如此之大归根结底是由各资产的属性所决定的。我们在投资一个资产的时候，首先要清楚投资回报的可能来源有哪些。对于有息资产，它的回报可能来源于三方面：企业分红/付息、央行货币宽松、对手方的钱；而对于无息资产，它的回报只有可能是后两部分，即央行货币宽松、对手方的钱。我们暂时不去讨论到底赚哪个钱更容易，单纯从数据本身去看，由于这两大类资产的变量只在是否有息，因而有充分的理由相信这个因素就是导致长期回报率天壤之别的最主要因素。
这个结论其实也是符合直觉的。有息资产中，债券作为发行人支付固定利息的凭证，每年能够拿到固定的回报，在企业不违约的前提下，这是一笔100%的确定性收入，但这笔固定现金流有限，无法分享企业成长的红利；股票则是股东作为公司所有人的凭证，股东完全与企业共同成长，这是一笔可观的确定性收入。而企业是现代社会经济发展的基本单元，任何一个有竞争力的国家，其上市公司几乎都是各个行业的最优质资产，因而上市公司的成长自然与国运正相关，因而，整体来看，一个国运昌盛的国家，股票自然是拉长时间周期后的资产之王，债券次之。当然，前提是必须选对个股，否则，股票在双杀过程中的价值毁灭将比债券凌厉太多。
而对于无息资产，央行的货币政策主要是**对于宏观经济运行的反应，涉及宏观经济各项指标的运行、货币政策传导、**运行机制等极多变量。依靠这样一个极不稳定的变量集合来指导实际投资，至少笔者通过亲身经历深刻感受到，难度非常大；而至于赚对手方亏损的钱，则纯粹属于零和博弈，胜率超过50%已属不易，如果再配上一个短期暴富的心态和与之匹配的高杠杆，九死一生更是不用笔者多言。因此，通过股票、债券做到10年复合年化20%回报率，与通过大宗、外汇做到此回报率，背后所承担的风险是不同的。而针对各类资产而言，较优的投资策略自然也是不同的。
比如，对这几类资产的做空与做多是否平衡的问题（在此暂且不考虑通胀因素、人类的动物精神与交易成本）。外汇、大宗这类无息资产本身就是一个基于资产价格影响因素猜涨跌的过程，涨跌各是一半胜率，其做多与做空可以认为几乎是平衡的。而有息资产，做空与做多是不平衡的，因为理性人会为了未来的现金流去买有息资产，因此，在有息资产，尤其是股票上的做空策略要比无息资产的做空更加困难。
对于同样身为有息资产的债券和股票，虽然可能获得回报的来源相同，但是由于从企业赚得回报的预期占总回报比例相去甚远，同样会使投资策略有很大差别。在具体阐释这个差别之前，先引出下面关于长期与短期的争论。
二、长期vs短期
笔者在与朋友交流时，经常听到一种观点认为“无论是看一个企业、一个行业还是宏观经济，能看清楚未来两三个月就不错了，长期谁能看清楚？再说短期都看不清楚，长期不是更不清楚？”这种看法粗看有理且值得推敲：长期趋势是由一个又一个短期的走势拼接而成，所以预测不了短期自然更预测不了长期。但这样的线性外推背后其实有一个人们容易忽略的假设，即长短期关注点的一致性，只有关注点一致了，长期才有可能变成短期的线性叠加。但事实是，长短期的关注点从来都是不同的。比如对于一个企业，短期业绩的判断有其容易的一面，因为经营往往有其惯性。但同时更有其易变的一面；退一步来看，即便不考虑经营的正常波动，通过会计手段就可以干扰、调节，影响短期业绩的因素实在太多；而长期的关注点则是企业成长空间、驱动因素以及竞争优势等根本性的因素。
企业的长期判断比短期更难吗？其实越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而容易出现“意外”，但在一个较长的时间里，企业的经营结果则极大地与其行业格*的大趋势、企业竞争优势等生意的特性及管理层运营能力等因素强相关，从而呈现出“必然性”结果。
那宏观经济呢？依然如此。利率会由于短期资金面、一级投标的结果、某一次或两次经济金融数据的跳变等干扰出现很多“意外”，而在一个较长的时间里，宏观经济的运行也与经济增长趋势、产业结构调整、人口流动等诸多重要因素强相关。但是从另一个维度看，由于宏观经济即便是在较长的时间里，其影响因素依然太多，想要用几句话梳理出清晰的逻辑依然困难，且每个因素的影响程度又难以较为准确的衡量，因此，其不确定性远大于对于一个企业或一个行业的研究。
那么这个不确定性在具体投资环节如何体现呢？笔者的答案是估值。资产的内在价值需要用价格这个参数去度量，估值就是资产的锚，是内在价值的评估，无论短期价格波动再剧烈，拉长时间去看，价格最终会收敛于其内在价值，在这个过程中，最重要的就是资产的锚到底在哪里。
先来看股票，虽然股票的估值方法繁多，每种估值方法估出的结果相去甚远，但是，股票估值的逻辑起点都是未来公司潜在分红的折现，对于一位对行业以及具体公司理解深入、有大*观的投资者而言，某些好的公司是一眼看过去就知道极其便宜的。奥马哈的先知曾引用凯恩斯的”宁要模糊的正确，也不要精确的错误”就是这个意思，一个长期看上去好的生意，毛估一下就知道价值几何，未来几年的获利空间按照最悲观的假设能有几倍。而一个长期看上去很烂的生意，即便短期故事讲得再性感，笔者还是坚持先知曾说过的观点：“一只股票如果不打算持有十年，就不要持有一天”。
也正是因为始终有这些艺术的成分在投资行为中，因此主动投资将始终有自己的一席之地，有大*观的长线投资者必将成为最后一个才被机器攻克的堡垒，为人类在投资活动中捍卫最后的尊严。寻找到好的标的，接下来要做的，只是重仓之后漫长的坚守，但这一关，却是绝大多数投资者难以跨越的心魔。因为过程必将无比煎熬，企业的经营并不总是一帆风顺，市场先生也会在无数个时刻让你忍不住怀疑是否是自己错了；抑或是遇上牛市，韭菜们群情激昂，你看到很多垃圾票都绝尘而去，只有自己的票岿然不动，那种感受经历过的人都懂，迎着冷眼和嘲笑如**一般坚守的滋味并不好受。而最终穿越牛熊坚持下来的人，一定是对企业内在价值极其笃定、心性极其平稳坚忍、具备延迟满足特质的人。其实只要是当初买入时最核心的逻辑没有变化，从A点如何到B点，并不那么重要；而至于别人赚了多少钱，赚的是什么钱，事实上更是跟自己没任何关系。在这个过程中，也总有人管不住手，总是对自己预测股价短期走势然后高抛低吸的能力盲目自信，结果只是不断做高自己的成本，其实，管住手不操作比频繁操作难上太多。
再来看利率债。笔者认为利率债的估值，虽然理论上应按照未来每期固定现金流，然后通过预估每期对应的贴现率进行折现来定价，直觉上会觉得由于分子是固定的，变量只在分母，因而估值将比股票的现金流折现法靠谱很多，但事实上却面临一个由此方法定出来的内在价值对实盘交易完全失效的问题，因为相较利率债的波动，这个估值的结果误差太大。曾听市场中某德高望重的前辈说过曾有人问他30年国债如何定价，他反问3个月的国债如何定价，对方无言。利率债很难定出对实操有意义的绝对价值，而投资者更关心的是整条收益率曲线的平陡程度、期限利差等这些能够体现相对价值的东西。既然绝对价值难以确定，那么在建仓以后，市场继续反向的情况下，越跌越买的底气其实是要远弱于股票的。
另外，如果以买入信用债赚取息差的策略，那么能够赚到企业的钱，这个是确定性的，符合笔者前面说到的有息资产的特性。但是，如果是买入利率债，由于息差极其薄弱，事实上已接近于单纯猜利率涨跌的状态，其特性几乎可完全类比无息资产。虽然各国央行均还是克制不住自己印钞的冲动，长期来看，利率的整体趋势普遍是下行的，但是利率受经济周期影响，短期体现出来的周期性其实更强，这就对单纯的坚守策略提出更大的挑战。尤其是对于地大物博、腾挪空间巨大、**驱动力强、劳动力优势依然显著的我国而言，这个特性尤为明显。我国的市场利率始终在一个大的区间内周期运动，暂且还没有体现出大时间跨度的下行趋势，如图表6。
图表6中债10年期国债到期收益率
（2002-2018年）
数据来源：Wind
即便短期难以捉摸且存在更大的不确定性，因而长期更高的确定性给予投资者一个长期持有有息资产的基础，但这并不是投资者最终下注并采用此策略的全部理由，上一节所述的从企业赚得回报占总回报比例是另一个关键，因为此因素决定了下注的赔率。
正如我们总会发现一些股票投资者会在一只或几只牛股身上满仓坚守几年甚至几十年，但却几乎从来没有看到利率债投资者会愿意坚守某几只利率债几年甚至几个月。而部分股票投资者愿意长期持有除了长期体现出来的确定性更强这一原因，还在于股票这种资产从企业赚得的回报占总回报的比例是绝对的多数，而这个潜在回报足以将投资赔率支撑到很合适的位置，从而让坚守的价值凸显。比如，有些有大格*的股票投资者在5年前就发掘某股能有80%胜率在未来5年翻5倍，且安全垫也很厚，这样的潜在回报对应的高赔率自然是极其理想的。但这个潜力股可以在之前长达两三年的时间里都毫无起色甚至腰斩，而突然在最后的一两年中的某一段时间迅速拉升到位，而这即是坚守的意义，闪电到来时，你必须要保证在场。而5年5倍的业绩，在股票投资里也绝对算是名列前茅了，远胜于绝大多数通过暴力坐庄、炒内幕、频繁炒热点、做事件驱动、做波段取得的业绩。
但是利率债（包括大多数信用债）每年从企业赚得回报占总回报的比例是极其有限的，这就需要投资者想办法通过前述“猜央行货币政策”、“赚对手方的钱”这两部分可能收益去补。假设预测未来2年10年国债将以同样80%的胜率下行200bp，但是满仓坚守的结果也只是最终赚到了200bp而已，且这中间自然也是充满波折，很可能第一年上半年先上行了50bp，下半年解套，第二年全年才逐渐实现盈利。第一年这50bp的回撤在债券市场是正常的幅度，但其赔率远低于股票，因而给投资人带来的心理煎熬程度是远超股票的。并且从结果来看，也只是达到合格的水准，而不管是通过做日内交易积少成多、还是做波段加大周转率，想达到这个合格水准，并不困难。
如图表7，以美国10年期国债到期收益率为例，截取1984-1987年下行最陡的一段，若在1984年买入当时的10年期国债，YTM为14%，持有至1987年，对应的10年期国债YTM为7%，假设此时7年国债YTM为6%，则此10年期国债坚守3年共下行800bp，其3年的持有期收益率为115%，3年复合年化收益率为29%；而如果早两年，从1982年开始坚守，则10年期国债YTM为16%，持有至1987年，假设此时5年国债YTM为5%，则坚守10年期国债5年共下行1100bp，5年的持有期收益率为183%，5年复合年化收益率为23%。由此可见，即便如美国国债如此趋势，这已经是按照最理想的状态做的假设，结果表明在不加杠杆的条件下，满仓利率债坚守策略的收益率依然不太令人满意。
图表7美国10年期国债到期收益率
（1953-2018年）
数据来源：Wind
有人可能会提出可以通过加杠杆来放大收益率，但杠杆从来不改变胜率，对一套高胜率低赔率的系统，通过做大杠杆的方式，很容易由于短期的黑天鹅事件直接出*。
写到这里，一定有读者好奇，笔者刚说了短期扰动因素多且易变，难以把握，现在又说对于利率债而言，日内积少成多、做波段加大周转率赚到200bp也绝非难事，这不是自相矛盾吗？这就引出下面关于投资者结构的讨论。
三、投资者结构
华尔街曾有句俗语说“股票是小孩玩的，债券是大人玩的”，这句话可能过于绝对，但在各大类资产中，个人投资者参与比例最低的应该就属债券市场。对于这么一个几乎完全由机构投资者组成的市场，其特点也非常鲜明：信息传导相对快速，市场对信息的反应更为有效，大多数时间相对股票里的韭菜更为理性，预期向一致性演变较快，由于离市场太近以及受制机构的考核而更加短视等，且由于是场外市场，交易对手的情况也能更轻易的了解。
以上这些特点决定了虽然债券市场的短期扰动因素比长期更多，但是每个短期因素冲击市场时，市场的短期反应相对股票更加有迹可循，并且市场的每个短期波动都能被相对准确地归因。且在大多数市场情绪不发生崩溃的时间里，其短期的波动率是远小于股票的。因此，出现问题后只要及时的纠错，损失总是有限的，甚至能够很快的重新跟上市场先生的脚步。而这是与大宗商品市场最大的不同点。在大宗商品诸多品类的交易中，由于投资者参与群体的多样性，市场短期的波动率远高于利率债，其较宽的尾部特征将会给短期交易带来诸多不便。
而上述特点给了很多聪明的利率债波段交易者可乘之机，他们利用这些有迹可循的短期因素的预期差频繁下注，通过提高周转率做高收益率。而股票在短期波动上面，对以上的情形就显得很无能为力了，如果你问今天为什么涨了或者跌了，答案只能是：短期哪有那么多为什么。
四、总结
综上所述，通过与其他几类主流大类资产比较，尤其是与同为有息资产的股票对比，我们从以上几个维度得出利率债这个资产的一些特点，总结如下：
利率债这个品类更接近于无息资产（主要盈利来源于央妈放水和赚对手方的钱），长期确定性强于短期但是长期持有期收益率并不可观，由于缺乏好的定价锚导致做左侧交易的风险大幅提高，短期不确定性高但是短期对于市场的反应较为有效、且波动率较低。
基于以上特点，我们可以进一步推论出，利率债的方向性交易（不包含中性策略）比较适合的策略是什么呢？笔者认为就是现在债券市场中最常见的利率债交易策略，即波段交易以及统计套利。前者为通过利用利率债短期对于市场反应更有效的特点，从而提高周转率来做高收益率，而后者则是利用绝对利率以及期限利差的周期性特点，当出现统计意义上的较极端情形时，进行建仓，其实这也是不得已而为之的方法.
虽然结论并没有什么新奇，但是笔者希望通过通篇不算特别严谨的论证，来验证目前市场上利率债交易最常用策略的可用性，并且笔者在刚入行时，也确确实实被这个问题困扰了很久，相信也有不少同业有同样困惑，利率债交易除了目前市场上最常见的策略以外，是否还有更好的策略？至少笔者目前的答案是悲观的，如果同业小伙伴有更好的想法，欢迎交流。
最后，还是想强调下，投资的胜利归根结底其实是价值观的胜利，是信仰的胜利，你相信什么，你最后得到的就是什么。在市场中发现自我、认识自我、克服自我、超越自我是每个卓越投资者的必经之路，愿每个投资者都能早日找到与自己投缘的投资理念。
注：为了行文方便，本文在措辞上暂未区分投资、投机、交易这几个重要且区别很大的概念，特此说明。
（本文作者系中信建投证券固定收益部自营交易组吕言）
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omo7d与dr007分别是什么？
OMO7是天期逆回购利率，DR007是指银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，央行从2014年12月15日开始对外发布。二者区别：DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。DR007以无风险的国债等利率债作质押，实际上消除了信用风险溢价，但同时也使得交易的便利性有所下降。
什么是利率债？
利率债主要是指国债、地方**债券、政策性金融债和央行票据。根据债券利率在偿还期内是否变化，可将利率债区分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。固定利率债券不考虑市场变化因素，因而其筹资成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小。但债券发行人和投资者仍然必须承担市场利率波动的风险。固定利率债券是国际债券的传统类型，也是目前国际债券融资中采用最多的典型形式。浮动利率债是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。浮动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。美国浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限的国债利率，欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率。利率债和信用债的区别利率债是指风险很低的金融债、央票和国债。信用债是依靠企业的信誉而发行的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离债、资产支持证券、次级债等品种
什么是利率债？
利率债是指**发行或者**提供偿债支持的债券，这类债券一看就知道是信用等级高，违约的风险很小，影响**债券价格主要是市场利率的高低，投资者一般只要关注**债券的利率水平，不用担心是否会违约，因此被称为“利率债”。