摘要：转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超、姜珮珊、李波） 转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超姜珮珊李波） 摘要 转债正股2017和
转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超、姜珮珊、李波）
转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析（海通固收姜超姜珮珊李波）
摘要
转债正股2017和2018Q1业绩总结
从营业收入来看，79只转债正股17年年报营业收入增速的中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长。而18Q1营业收入增速中位数16.4%，其中营收正增长的有64只。营业收入表现较好的有道氏技术、康泰生物、久其软件等。而道氏技术、康泰生物、东方财富等18Q1营收增速相比17年年报出现明显增长；嘉澳股份、大族激光、水晶光电等18Q1营收增速相比17年年报出现明显下滑。
从利润情况来看，79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长。而18Q1扣非后归母净利润增速中位数19.7%，其中正增长的有54只。净利润情况表现较好的有康泰生物、巨化股份、赣锋锂业等。而道氏技术、东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升；铁汉生态、新时达、蓝思科技等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显下滑。
从行业表现来看，化工和电子行业17年的业绩表现亮眼，但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商；医*板块17年和18Q1业绩表现均不错；汽车、电气设备17年业绩尚可，18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼，相比17年有较为明显的改善。最后，公用事业18Q1业绩不错，建筑、农业等业绩一般，轻工、有色等转债数量较少，业绩表现则较好。
转债正股研发投入情况分析
18年重视创新领域的转债投资。一方面，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业。另一方面，创新是企业长期成长的主要动力。今年以来，**出台了一系列利好创新的政策，18年也应该重视更加创新领域的转债投资机会。
A股各行业研发投入情况统计。根据我们的统计，17年计算机行业研发投入占营收占比最高，中位数达到10.1%，是唯一超过10%的行业；其次是通信、国防、电子、机械、医*等。而从子行业的情况来看，2017年研发投入占营收比重较高的有计算机应用、计算机设备、半导体、互联网传媒等。整体上来说，研发投入较高的板块基本以TMT、高端制造和医*为主。
从研发投入看转债标的创新能力。1）首先我们整理了转债正股17年研发投入占营业收入比重的数据，其中研发投入占比最高的是浙数文化（25.59%），其次是鼎信通讯（13.94%）、万达信息（12.58%）、久其软件（12.34%）、宝信软件（10.9%）等，基本仍以TMT行业为主。2）其次，我们对创新企业的市盈率进行重估。考虑研发投入后的市盈率PE*=总市值/（净利润+费用化的研发投入），可以用该指标重估创新企业的估值水平，用以筛选估值较低的创新转债标的。
研发投入较高的多为子行业龙头。我们选取研发投入占营收比重高于4%，且不低于子行业中位数，同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的，最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制*、军工等为主，其中像宝信软件、大族激光、隆基股份、蓝思科技、三一重工、东方雨虹、生益科技等，均是细分子行业的龙头。因此也可以看出，优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
1. 转债正股2017和2018Q1业绩总结
1.1 2017和2018Q1营业收入分析
转债正股17年年报和18年一季报已披露完毕。从营业收入来看，79只转债正股17年年报营业收入增速均值25.7%，中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长，14只营收增速超过50%。而18Q1营业收入增速均值26.8%，中位数16.4%，其中营收正增长的有64只，增速超过50%的有12只。
从个券来看，17年和18Q1营业收入表现均较好的有道氏技术、康泰生物、久其软件等。而表现均较差的有浙数文化、山东高速、国金证券等。进一步的，我们统计了18Q1与17年各正股营收增速差，发现道氏技术、康泰生物、东方财富等18Q1营收增速相比17年出现明显增长；而嘉澳环保、大族激光、水晶光电等则出现环比下滑。
1.2 2017和2018Q1扣非后归母净利润分析
再从利润情况来看，79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的均值为61.9%，中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长，12只正股增速超过100%。而18Q1扣非后归母净利润增速均值仅有12%，中位数19.7%，其中正增长的有54只，增速超过100%的有12只。
从个券来看，17年和18Q1扣非后归母净利润表现均较好的有康泰生物、巨化股份、赣锋锂业等。而表现均较差的有金新农、新时达、模塑科技等。进一步的，我们统计了18Q1与17年各正股扣非后归母净利润增速差，发现道氏技术、东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升；而铁汉生态、新时达、蓝思科技等18Q1扣非后归母净利润增速出现明显下滑。
2. 不同行业的业绩表现分析
从行业表现来看，化工和电子行业17年的业绩表现亮眼，但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商；医*板块17年和18Q1业绩表现均不错；汽车、电气设备17年业绩尚可，18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼，相比17年有较为明显的改善。最后，建筑、农业、公用事业等行业业绩一般，轻工、有色等行业转债数量较少，业绩表现则较好。
1）化工行业17年业绩大增，18Q1增速回落。11只化工转债正股（包含中国石油）17年营收全部实现正增长，其中9只实现扣非后归母净利润正增长，而巨化股份、中国石油、永东股份、辉丰股份、兄弟科技、金禾实业扣非后归母净利润增速均超过100%。尽管化工行业转债个股均分属于不同子行业，但业绩表现较好的原因基本一致，都是基于供给侧改革和环保限产导致的产品涨价。而上述几只转债正股均是细分子行业的龙头，受益于涨价和行业集中度的提升，因此业绩表现较为亮眼。
但进入18年之后，供给侧改革的重心逐渐转向去杠杆和补短板，经历17年的大规模涨价之后，18年化工产品价格上涨的空间有限，目前PPI也已经处于回落趋势。受此影响，18Q1化工行业业绩增速出现回落，其中回落幅度较高的有兄弟科技、辉丰股份、中国石油、巨化股份等。
2）电子行业17年业绩较好，18Q1增速同样回落。从17年年报数据来看，另一个表现亮眼的行业是电子，7只电子转债17年营收增速和扣非后归母净利润增速均实现正增长，其中蓝思科技和大族激光的扣非后归母净利润增速均超过100%。业绩表现较好的原因是受益于苹果产业链整体的景气度较高，但从去年4季度开始，苹果产业链表现低迷，加上贸易战等因素的影响，电子板块的业绩表现出现滑坡。
以18Q1为例，7只电子转债18Q1扣非后归母净利润增速为正的仅有3只，即大族激光、泰晶科技和崇达技术。而蓝思科技、大族激光和水晶光电等苹果产业链相关个股，18Q1营收和扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现大幅下滑。
3）计算机和传媒行业18Q1的业绩表现好于17年。17年传媒行业业绩表现不佳，7只传媒转债中仅有2只17年扣非后归母净利润增速为正，蓝色光标、利欧股份等增速更是低于-40%。但18年Q1业绩表现出现明显回升，其**方财富和蓝色光标18Q1的业绩表现亮眼，相比17年有较大幅度的回升。
计算机行业17年业绩表现整体尚可，其中宝信软件和久其软件业绩较好，而万达信息和航天信息业绩一般。但18Q1行业业绩整体出现回升，其中宝信软件、航天信息和久其软件，18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现明显回升。
4）医*板块17年和18Q1业绩表现均不错。6只医*转债正股17年和18Q1营收增速均为正；扣非后归母净利润增速为正的17年有5只，18Q1有6只，并且18Q1行业整体的业绩表现也好于17年。而从个券来看，业绩表现较好的有康泰生物、济川*业以及九州通等。其中康泰生物17年营收增速110%，扣非后归母净利润增速137%；18Q1两项指标更是达到176%和366%。
5）金融板块中，银行、保险的业绩表现整体好于券商。从17年和18Q1业绩表现来看，银行和保险正股的营收增速和扣非后归母净利润增速均为正，其中中国太保和常熟银行、宁波银行、无锡银行业绩表现较好。而3只券商转债正股17年扣非后归母净利润增速有2只为负，18Q1更是全为负，目前券商板块整体的业绩已经处于近几年来的最低点。
6）汽车和电气设备17年业绩表现尚可，但18Q1出现回落。汽车和电气设备两个行业中转债个券的业绩表现差异较大，但整体上18Q1相比17年业绩出现了明显回落。具体来看，17年业绩表现较好的小康股份、广汽集团、隆基股份、林洋能源等，18Q1业绩均有明显下滑。而18Q1业绩表现较好的骆驼股份和杭电股份，其17年业绩表现均一般。此外，像亚太股份、模塑科技和新时达等，17年和18Q1的业绩表现均不佳。
7）最后，公用事业转债正股17年业绩一般，而18Q1业绩表现相对较好；建筑行业除铁汉生态外，其余个券业绩表现均尚可；农业板块17年和18Q1业绩均一般；造纸、有色、机械等仅有1到2只转债个股，其业绩表现均不错。
3. 转债正股研发投入情况分析
3.1 18年重视创新领域的转债投资
供给侧改革：从去库存、去产能到去杠杆、补短板。2015年是供给侧改革元年，降息降准之下出现股债双牛。16年开始政策转向去产能和去库存，结果是地产周期向上，带动家电、白酒等消费白马向好；同时PPI大幅上涨，周期行业盈利回升，相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声，18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板，其中补短板就是弥补创新和效率的短板，自然利好创新能力强的成长型行业。
而从经济发展的趋势来看，只有生产效率的提高才是长期增长的主要动力。美国在08年遭遇了经济危机，但之后逐渐恢复，主要就是依靠新经济的发展，其特点是各种创新企业持续壮大，提高了全社会的效率。而激发创新的核心，是要从各方面激发企业的活力。今年以来，我国**出台了一系列刺激创新的政策，先是对制造业针对性地降低了增值税，减轻了企业负担；对于集成电路行业，提出了所得税的减免；此外，***还决定加快创新企业上市，有利于创新企业的融资和发展。
对于转债投资来说，18年应该重视创新领域的投资机会。18年以来，市场风格明显切换，以创业板为代表的成长板块表现亮眼，其中TMT等17年表现一般的行业，18年以来表现较好。而无论是从政策方向，还是长期的发展前景来看，创新领域的投资机会都值得重视。下面我们将从研发投入的角度来对转债市场的投资标的进行分析，筛选出有长期投资价值的创新转债。
3.2 A股各行业研发投入情况统计
研发是企业创新的关键，有较强的研发能力才能保证企业的持续创新，扩大产业链优势。而衡量企业研发能力的最重要指标就是研发投入，虽然前期的研发投入短时间内无法直接转化为收益，但是可以保证企业的长期竞争能力和可持续发展能力。因此，从研发投入的角度来筛选标的，有助于更好的把握18年创新领域的投资机会。
我们统计了A股全部上市公司2017年研发支出占营业收入的比重，如下图所示。从行业板块来看，17年计算机行业研发投入占营收占比最高，中位数达到10.1%，是唯一超过10%的行业。其次是通信、国防、电子、机械、医*等行业。整体上来说，TMT、高端制造、医*等板块研发投入较高。
而从子行业的情况来看，2017年研发投入占营收比重较高的子行业有计算机应用、计算机设备、半导体、互联网传媒等。其中有4个子行研发投入占营收比重的中位数高于8%，13个子行业研发投入占营收比重的中位数高于5%，基本上还是以TMT和医*、高端制造等行业为主。
3.3 从研发投入看转债标的创新能力
1）研发投入占营收比重指标。根据17年的年报数据，我们整理了转债标的公司17年的研发投入情况，研发投入占营收比重超过1%的转债正股共有75只（包括部分已发行未上市和收到批文的转债正股）。从行业来看，基本是以电子、计算机、汽车、制*等为主，其中研发投入占比最高的转债正股是浙数文化（25.59%），其次是鼎信通讯（13.94%）、万达信息（12.58%）、久其软件（12.34%）、宝信软件（10.9%）等。
2）计入研发投入后的PE*指标。由于部分创新行业对于研发的投入较高，导致当期利润下降，估值水平偏高。因此在分析创新类行业估值水平时，可以计算考虑研发投入后的估值水平。即传统的PE=股价/每股净利润=总市值/净利润；而考虑研发投入后的PE*=总市值/（净利润+费用化的研发投入），以此来重估创新企业的估值水平。
值得注意的是，企业的研发投入有两种形式，即费用化的研发支出和资本化的研发支出，其中费用化的研发支出是作为管理费用计入当期损益；而资本化的研发支出是作为无形资产计入资产项。因此在重估公司市盈率时，需要加回的是费用化的研发支出，而并非全部的研发支出。
利用研发投入占营收比重指标，和重估后的市盈率PE*指标，我们尝试筛选出研发投入较高，同时估值较低的创新企业。由于不同行业之间的研发投入和估值水平差异较大，因此我们选取17年研发投入占营收比重高于4%，且不低于子行业中位数，同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的，最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制*、军工等为主，其中像宝信软件、大族激光、隆基股份、蓝思科技、三一重工、东方雨虹、生益科技、兄弟科技等，均是细分子行业的龙头标的。因此也可以看出，优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。
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新时达频繁跨界难挽狂澜债台高筑利息多
上市之后，新时达的核心业务业绩不断下滑，跨界收购的资产一过承诺期就变脸，公司的规模虽然不断扩大，但经营现金流变差，债务激增，现状并不容乐观。
证券市场周刊特约作者 林依达/文
新时达（002527.SZ）是国内最大的电梯控制系统配套供应商，微机控制主板（电梯控制系统的核心），2009年国内市场占有率达15.4%。2010年12月，新时达挂牌中小板。上市后的新时达迎来4年成长期，营业收入从2010年的5.02亿元增加至2014年的13.05亿元，净利润从8010.16万元增加至2.03亿元。
新时达取得如此佳绩，除了经营有方、募集资金带来的利息收入，及营业外收入大增也有着比较大的影响。营业外收入主要是**补助，嵌入式软件增值税即征即退收入是**补助最大来源，约占六成。营业外收入占利润总额的比例从2010年的10.81%提高至2014年的19.98%。
2015年营业外收入创下6785万元的历史新高，占利润总额约三分之一。尽管2014年下半年新时达花了6亿元进行重大资产重组，但从2015年开始，净利润拉开了一路下滑的序幕。2019年第一季度营业收入下滑3.88%，亏损略有收窄，但扣非净利润亏损增加700多万元。
从近几年公司发展来看，新时达耗资近24亿元买买买，终究难以力挽狂澜，直至亏损。
跨界买买买
从2012年开始，新时达规模较大的投资、收购累计投入了近24亿元，主要投向机器人(15.630,0.01,0.06%)与运动控制类产品业务方面。
一开始，新时达在2012年10月，以9380万元购买了上海北科良辰自动化设备有限公司、上海浩疆自动化科技有限公司和无锡良辰电子有限公司三家公司各35%的权益。2013年使用6027万元超募资金收购公司控股子公司上海新时达电线电缆有限公司少数股东持有的49%股权，并使用2100万元超募资金向其进行增资。
这些投资还只是小打小闹，2014年公司开始加大规模进行投资和收购。
2014年8月，新时达收购主营产品为运动控制系统的深圳众为兴技术股份有限公司（下称“众为兴”）100%股权，代价6亿元，形成商誉3.44亿元。
2015年4月，新时达及众为兴共计支付现金6229.15万元受让上海晓奥享荣汽车工业装备有限公司（下称“晓奥享荣”）32.7850%的股权，同时共同以现金方式对晓奥享荣增资7062.96万元，此次交易完成后，公司及众为兴将合计持有晓奥享荣51%股权，形成商誉7865.92万元。
2016年3月，新时达收购上海会通自动化科技发展有限公司（下称“会通自动化”）100%股权，代价8.6亿元，形成商誉6.94亿元。会通自动化是国内规模最大的专业从事伺服系统及其他运动控制类设备销售及服务的渠道代理商，也是日本松下伺服系统产品的全球最大渠道代理商。
同时，新时达受让晓奥享荣少数股东持有的49.00%股权，使其成为公司的全资子公司。
2017年6月，新时达以4.05亿元现金收购杭州之山智控技术有限公司（下称“之山智控”）100%股权，形成商誉3.38亿元。之山智控专业从事伺服驱动器及其他运动控制系统产品的研发、制造及销售。几年下来，近24亿元投进去，形成商誉14.58亿元，约占2017年末公司资产总额的四分之一，约占净资产的一半。
承诺蜜月期皆大欢喜
2014年至2017年，是承诺期蜜月期，收购标的业绩特别好，2015年约三分之一的业绩来自收购，2016年上升至七成，2017年开始，新时达的业绩基本上都靠并购标的。业绩承诺方完成业绩承诺，新时达的净利润保持在亿元以上，可以说是皆大欢喜。
但2013年的众为兴有些失意，第一大客户富士康集团贡献的营业收入只有2876.42万元，占比18.60%；而2012年为7987.75万元，占比44.37%。这导致众为兴的营业收入从2012年的1.80亿元减少至1.55亿元，净利润从3603.70万元减少至2479.93万元。
为了新时达收购一事，众为兴承诺方给出诱人的承诺，这对众为兴来说，很不容易，因为从2011年以来即使是营业收入增长的年度，也不过是20个百分点的增长，在这样的情况下，2014年要实现净利润50%增幅谈何容易。
众为兴之所以能完成业绩承诺，是有绝招的。其全资子公司深圳市众利兴软件科技有限公司（下称“众利兴”）业绩突然爆发是主要原因，而对晓奥享荣的投资也至关重要，虽然众为兴只持有晓奥享荣22.07%股权，但每年可以带来数百万到上千万利润，从而可以使众为兴略微超额地完成业绩承诺。
众利兴成立于2010年5月，注册资本及实收资本均为100万元，注册地址和主要生产经营地是2013年5月租赁的，面积只有8平方米，租金600元/月。2013年，众利兴亏损39.07万元，当年末净资产只有11.28万元。然而，2014年至2017年，众利兴却创造一个又一个奇迹。2014年营业收入2255.79万元，净利润2263.59万元；2015年营业收入5078.65万元，净利润5321.58万元。净利润超过营业收入，销售净利润率分别为100.35%、104.78%，这是什么样的暴利业务？2016年营业收入4176.24万元，净利润3851.27万元；2017年营业收入2776.14万元，净利润2380.44万元。销售净利润率分别为92.22%、85.75%，有所下降，但神奇依旧。2016年缴纳社保人数23人，2017年为零。无人缴纳社保的众利兴还能赚2380.44万元，实在太离奇。由于2018年没有披露该公司的数据，到底赚了多少钱不得而知。
重组公告显示，众为兴及子公司共拥有65项软件著作权，第62、63项软件著作权的权利人为众利兴：众利兴激光打标控制软件V3.0及激光打标控制软件V1.0——也就是说，8平方米经营场所加上两项市场需求并不大的软件，就可以成就如此暴利的公司。
根据深圳市南山区国家税务*批准：众利兴享受相关税收优惠，享受从开始获利年度起，两年免征企业所得税，三年减半征收企业所得税。截至2013年年末，众利兴尚未开始获利。2014年开始，享受两年免税，再享受三年减税政策。
相比之下，母公司众为兴倒有些黯然失色。2014年、2015年营业收入分别为1.55亿元、1.79亿元，远远超过众利兴，但盈利远远不如，分别只有2264.24万元、2649.17万元，销售净利润率14.65%、14.76%。
2016年众为兴开始发威，营业收入2.09亿元，净利润9082.20万元，销售净利润率43.37%。2017年营业收入2.42亿元，净利润7421.28万元，销售净利润率30.62%。2018年营业收入2.33亿元、净利润2845.41万元，销售净利润率12.21%。
众为兴所处行业竞争激烈，并且客户是强势的一方，是怎么将不到15个百分点的销售净利润率突然拉升至43.37%，然而下降至30.63%，最后掉落至12.21%？
评估机构出具的《商誉减值测试所涉及的深圳众为兴技术股份有限公司相关资产组可回收价值估值报告》（下称“估值报告”）显示，2016年、2017年、2018年，众为兴合并口径（公允价值）的营业收入分别为2.29亿元、2.49亿元、2.36亿元，净利润分别为5288.57万元、3352.73万元、1920.40万元。
将新时达财报披露的数据简单相加（未考虑内部交易抵消），众为兴+众利兴2016年营业收入2.51亿元、净利润1.29亿元。与估值报告的数据相差近8000万元，即使考虑了内部交易抵消、考虑公允价值摊销，也不至于相差如此之大。2017年净利润数据相差近7000万元。
会通自动化也是超额完成业绩承诺任务。
从合计数来看，晓奥享荣也超额完成任务，但由于是分年度结算的，2018年没有完成业绩承诺，原因是2018年度，晓奥享荣的大客户之一北汽银翔汽车有限公司（下称“北汽银翔”）及其相关方由于资金链紧张、汽车全线停工待产等经营困境，出现应收账款逾期、开具的商业承兑汇票拒付的情况，且北汽银翔涉及多项诉讼，已被列入失信被执行人清单中，晓奥享荣对相应的应收账款和存货计提了减值准备，从而造成了2018年度晓奥享荣业绩承诺未实现。
出来混的迟早都要还
由于收购标的众为兴的业绩承诺期已满，业绩跳水在所难免。
众为兴2017年净利润只有3352.73万元，2018年更是低至1920.40万元。为此，新时达在2018年计提了商誉减值损失2.81亿元。众为兴的商誉减值损失直接导致新时达亏损，承诺期好不容易实现的利润一下子就全部交出去了，还要倒贴。
但是，2017年是否应该对业绩跳水的众为兴计提商誉减值损失？
新时达给出了这一波操作的解释：2017年度，众为兴所在的运动控制行业处于爆发式增长期，且公司在2017年度对众为兴商誉减值测试的过程中，聘请专业评估机构出具了相关评估报告，根据测算结果公司认为众为兴2017年度相关商誉无需计提减值准备具有合理性。由于众为兴商誉所在资产组的行业状况发生变化，且期后也未出现缓和的迹象，因此公司认为2018年度经营不达预期主要受行业背景影响，对众为兴未来的经营前景有着持续性的影响，故在2018年度对众为兴所在商誉资产组计提商誉减值准备2.81亿元。
把锅甩给贸易战，但众为兴自身就没有责任、没有问题了吗？美国**2018年6月才对相关商品加征25%的关税，难道2017年众为兴业绩就先行跳水？而且，业绩承诺方可能因此逃避了商誉减值损失的补偿。
从2017年上半年的情况来看，众为兴的业绩已经恶化。2016年上半年众为兴营业收入7910.37万元，净利润1475.01万元；2017年上半年营业收入为1.02亿元，亏损25.53万元。难道这时候，不应该考虑对众为兴的商誉计提减值损失？并且此时还在业绩承诺方的承诺范围内。
另外，鉴于汽车行业形势的变化将对晓奥享荣未来的业务产生持续影响，新时达于2018年度对晓奥享荣计提了1028.12万元的商誉减值准备。
会通自动化还能抗多久？
会通自动化、众为兴是新时达主要的利润来源，众为兴业绩下滑，并且直接导致新时达上市后首亏。所有的盈利压力基本上都落在会通自动化身上了，2017年新时达扣非净利润1亿元，而会通自动化实现了1.03亿元。可以说，没有会通自动化就没有新时达的盈利。
业绩承诺期内，会通自动化稳步增长，2016年至2017年，其营业收入分别为10.35亿元、10.51亿元，净利润分别为6789.32万元、8313.67万元。
过了业绩承诺期，会通自动化的业绩就有所下滑，2018年营业收入9亿元，净利润7614.17万元。
目前，唯一还有业绩承诺在身的是之山智控，该公司成立于2015年6月1日，注册资本3500万元。2016年营业收入1285.65万元，盈利54.62万元。2017年之山智控营业收入高达1.54亿元，盈利3136.26万元。2018年营业收入1.62亿元、净利润2682.39万元，离承诺的业绩3500万元差距不小。但2018年年报第59页显示，之山智控当期实际业绩3724.17万元，超过承诺业绩。那么，之山智控2018年到底盈利多少？到底有没有完成业绩承诺？
债台高筑利息多
连年收购让新时达的规模不断扩大。营业收入从2013年的10亿元增加至2018年超过35亿元，资产总额从2013年末的17.18亿元增加至2018年末的66.37亿元。固定资产却非常稳。2013年末为2.87亿元，2014年末为4.51亿元，直到2018年末也只有4.60亿元。
但经营活动产生的现金流变差了。2013年经营活动产生的现金流量净额1.48亿元，2014年至2016年分别为8747万元、1.08亿元、2.37亿元，2017年一下子减少至5320万元，2018年更加糟糕，只有3823万元。
经营活动造血能力不足，加上连年并购，导致新时达的负债激增。
2013年末新时达的负债总额只有2.27亿元，到了2018年末已经高达33.98亿元，资产负债率从12.75%飙升至51.20%。那时候的新时达没有借款，靠着募集资金每年进账不菲的利息收入，日子过得非常舒服。而2018年末，有息负债超过21亿元，其中短期借款12.22亿元、应付债券7.36亿元、长期借款1.45亿元（含一年内到期的）。2018年一年的利息支出就高达上亿元。
负债激增并没有带来多少优质资产，而老本行早已举步维艰，新业务一直亏损。
机器人业务盈利无门
自从大规模收购开始，新时达的发家业务——电梯控制类产品业绩开始下滑了。2014年至2018年，该业务的营业收入分别为6.33亿元、5.60亿元、4.76亿元、4.78亿元、4.77亿元，毛利率分别为40.51%、35.41%、29.41%、27.08%、21.73%。
从2012年起，新时达开始了对工业机器人领域的探索。2014年2月，新时达以出资5000万元成立了全资子公司上海新时达机器人有限公司。
2014年机器人业务获得迅猛增长，顺利完成了销售收入2000万元的年度目标，产品进入了广日股份(7.670,-0.15,-1.92%)、开能环保、康力电梯(8.070,-0.05,-0.62%)等众多知名企业。当年成立，当年盈利38万元，挺不错。
2015年营业收入达到5000万元，但却巨亏近3000万元。2016年营业收入1.23亿元，亏损有所减少，为2220.21万元。此后，营收下滑，亏损继续。
从2014年2月到2018年年末，机器人业务让新时达亏损了超过1.4亿元。
是继续投入，还是果断止损，面临盈利压力的新时达又会做出怎样的选择呢？
来源：证券市场周刊 本周刊特约作者 林依达/文
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新时达主板f世误发5021总是提示40故障码KMY接触器，继电器都是新换的，还是出现这个问题，每天都会出现好几次？
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新时达伺服怎么样？
新时达机器人是一家国产的工业机器人品牌。2003年收购了德国的AntonSigrinerElektronikGmbH公司，把全球领先的德国机器人技术引入中国。新时达机器人在德国巴伐利亚与中国上海分别设立有研发中心，生产具有真正自主知识产权的机器人产品，产品已覆盖6kg-275kg系列。新时达机器人拥有自主创新的控制器、软件系统、伺服系统、机械本体等多项核心技术，提供的是一体化系统解决方案。
特别是精度要求最高的焊接机器人，新时达机器人通过自主研发软件和技术升级，提升产品性能，应用技术已经趋于成熟和稳定，产品性能在国内品牌中还是非常可靠的。
国产工控概念股有哪些？
一、工业机器人系统集成商借助本土多种优势将快速增长，看好掌握核心技术并能跨领域发展的系统集成企业，如机器人(300024)、博实股份(002698)、天奇股份(002009)等。
二、在国家和产业资本大力支持下，核心零部件国产化有望超预期，看好已掌握相关零部件核心技术的企业如汇川技术(300124)、新时达(002527)。
三、可关注有估值优势并且通过国内外合作或通过自身在工控领域的积累，计划进入机器人(300024)领域的相关上市公司：锐奇股份(300126)、慈星股份(300307)、上海机电(600835)。
独角兽概念还有炒作空间吗？
回答这个问题，首先要说明一点，独角兽概念没有炒作空间，但具有一定的成长空间，也就是说2018年的赚钱机会很有可能就在独角兽概念上。现在很多股民一提到热点，还不自觉的想到炒作，看来管理层的敲打，虽然很持续，但力度还是不够。 独角兽概念之所以区别于区块链等炒作行为，有一定的成长空间，主要有以下几个方面。第一，国家对独角兽概念做了四个方面的界定，分别是生物科技、人工智能、云计算和高端装备，这种政策性的明确表态说明，国家层面对于推动独角兽概念的发展有清晰规划，而不是作为一时的炒作对象，这和区块链炒作的时候，管理层监管手段频出，各公司发表声明和区块链儿撇清关系有很大的不同。简单说，我希望你来发展，但必须按照我的规划来。这就注定了独角兽概念具有很强的规划性和成长空间。第二，富士康的快速上会其实就树立了一个标杆。对于独角兽概念公司可以比照这个速度来推进。再加上360回归A股之后，市值的翻倍示范吸引作用，必将掀起独角兽概念公司的上市热潮，从各互联网巨头纷纷表态来看，这种发展具有很强的韧性和持续性。这种发展空间绝对不是炒出来的，而是具有坚实的成长基础的。第三，创业板这两年一直走下降通道，有人说是技术原因，有人说是基本面原因，个人觉得主要原因还是创业板的定位不够清晰，也就是说创业板“创新科技”的味道不同。在当前倡导新经济的时代，创业板必须撑起创新经济的大旗。而独角兽公司作为新经济的代表，正是在合适的时机出现在创业板改革发展的路上，这种一拍即合式的发展，决不会是短期行为，而会成为一种方向性的指引。总之，独角兽概念公司具有很强的成长性和拓展空间，而不能简单的依靠炒作来进行逻辑支撑。所以说我们在交易过程中也要把握成长性这一特点，不能错失题材风口。
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这家工业机器人企业营收国内排名第一，为什么市值只有竞争对手的1/7？
如果说当下有什么行业是属于“未来”的行业，工业机器人肯定要算其一。
尤其是对于制造业第一大国中国来说，人口老龄化、劳动力短缺、用工成本攀升，这些都导致工业机器人需求快速上升。2013年以来，中国工业机器人连续六年成为全球第一大应用市场。
但是有一家企业，面对欣欣向荣的大环境，股价却开始了漫漫熊途。
这家企业就是新时达。
按理说，新时达不应该这么惨。新时达本来是一家电梯控制系统供应商，近年来开始转型工业机器人业务。
2018年，新时达业务总收入是35亿元，其中机器人业务收入24.5亿元。以这个规模计，新时达算是国内数一数二的头部机器人厂商了。
但新时达在资本市场上可谓一路遇冷，股价跌跌不休。在2018年8月，新时达市值仅剩不到30亿元，市销率跌倒了1倍以下。
我们拿另一家企业来做下对比就很明显了。
沈阳新松机器人，营业收入只有30.9亿元，工业机器人板块收入9.35亿元，均少于新时达，但市值有210亿元，足足是新时达的7倍。
显然资本市场并不认可新时达的价值。
01
研究新时达的财务报表，就会发现一个很显眼的问题，新时达的毛利率低的吓人。
当然，这里有一个细节。也就是公司有一块业务是渠道业务，这块业务的毛利率相对来说不高，从而拉低了公司的整体毛利率。
一般来说，制造业上市公司公布毛利率明细的时候，都会区分工业收入和销售收入，这样能够很明显的看到不同业务领域的情况。
不过新时达没有公布。我们只能从其他信息上来推断。
新时达的机器人业务，按照产品类型，是通过几个子公司来做的。
其中负责渠道业务的是会通科技。会通科技2018年的销售额是9亿元。
那么如何推断毛利率呢？
我们找到了2016年新时达公布的并购会通科技公告，会通科技2015年全年毛利率是15.71%，且在估值测算时假定未来几年毛利率皆为15.71%。那该部分营业成本为7.5861亿元。
2018年新时达机器人与运动控制类产品销售额24.5亿，该部分毛利率为18.94%，成本为19.88亿元。那么大概可以很精确的估算新时达机器人工业收入为15.5亿元，成本为12.29亿元，毛利率为20.68%。
相较于同类企业30%以上的毛利率，新时达的工业品可以说是很惨烈了。
那为什么这么惨呢？
过低的毛利率，对于制造业设备企业来说，一般有两种可能：要么是低价放量抢市场；要么就是这个领域可替代性太高。
2018年新时达机器人与运动控制类产品销售额24.5亿，同比增长3.36%；机器人板块销量上的数据没有公布，但总销量从2017年的370万台下降到2018年的350万台，计3%左右。
可见公司并没有降价抢市场。更大的可能性是公司的产品缺乏核心竞争力。
不过，在新时达2018年年报中，公司表述自己为：
公司是国内机器人与运动控制行业的领先企业之一，并且在行业内率先贯通了从“关键核心部件—本体—工程应用—远程信息化”的全产业链，已成为国内智能制造领域具有行业影响力的企业之一。
另外，新时达是国内规模最大的伺服系统渠道销售商，SCARA市场上也已连续第三年坐稳国产SCARA第一品牌。
新时达还在汽车智能化柔性焊接生产线领域有丰富经验，客户有一汽轿车、长城汽车、比亚迪、上汽集团等知名厂商。
这些表述都很高大上，看着不像是竞争力低下的样子。
到底新时达的机器人业务怎么样呢？
我们分别来看。
02
在新时达2018年的年报中，对于机器人产品构成信息、产品到底卖给了谁、到底从那家进的货懂语焉不详，仿佛生怕别人知道了底细一样。
前面讲过新时达的工业机器人业务，主要有各子公司来进行。我们拆开来看。
首先是会通科技。会通科技的收入最大，不这是一家渠道企业，没有什么太多核心竞争力和前途，我们略过不谈。
然后是晓奥享荣。
晓奥享荣，做的是汽车生产领域的工业机器人集成业务。说白了就是生产线的外包施工商，通过采购国内外知名知名厂商的机器人产品，根据工厂的需求安装、调配到生产线上来。
通过并购公告书，可以看到晓奥享荣的客户都是国内知名车企。资质还是相当不错的。
但另一方面，晓奥享荣的供应商也都是顶级核心零部件供应商。
这其中，SMC是日本顶级气动元件生产商，小原南京是日本电阻焊全套设备生产商小原公司的中国独资公司，另外德柯斯机械也是德国的知名汽车焊装设备制造商。
另外，在2013年和2015年上半年的供应商中，还有库卡、安川等机器人“四大家族”的成员。
其实，晓奥享荣本质上，是向上游厂商采购核心零部件，然后进行组装的系统集成商。
这个环节技术含量一般，受到上下游两大强势厂商的压迫，毛利率低是可以理解的。
2018年新时达的一次资产减值动作可以充分说明这一点。
2018年晓奥享荣大客户之一北汽银翔汽车有限公司及其相关方出现资金链紧张、经营困难的情况，晓奥享荣对相应的应收账款和存货也随之“坏账”。由此计提的应收账款准备是1900万元，存货价值未披露。
损失了应收好理解，还顺便损失了货物，说明公司的货也压在北汽的工厂里，大概率已经组装成了生产线，但是还没有确认收入。
混到要自己出钱垫资装配生产线，这竞争力能高么？
现在看来，最后能打的就剩下众为兴了，我们看看众为兴是什么情况。
2014年众为兴的主要产品是控制系统软硬件。这块业务的毛利率达到了50%，而且很大量一部分卖给了富士康。可以看出这块业务还是不错的。
不过，自从2013年，富士康的销售额大幅下滑以来，众为兴似乎放弃了在控制器这块做专做精的思路，逐渐向下游发展，改做scara了。
（这里提一句，scara是一种工业机器人，主要用在3c领域，负重比较小，但是比较灵活）
我们都不用去找行业资料，大概能知道控制器不是个可持续的业务。要不然众为兴不用去拼scara了。
这在新时达2018年年报里也有说明：
运动控制产品……受到市场竞争的影响及成本端外购材料成本上升的影响，历史年度收入增长较为疲弱。
那么Scara市场是什么情况？已经是一片红海。
虽然在2018年，在新时达年报中披露，根据高工机器人（GGII）的信息，众为兴已经连续三年保持国产SCARA第一品牌。
但这家第一品牌2018年的销售额也就是2亿元人民币，同2012年1.8亿元相差无几。
scara这个市场仍然是有外资所主导。GGII数据显示，2018年，中国SCARA市场销量份额中，外资占比66.04%。其中爱普生与雅马哈两家占据了60%以上的市场份额。
那么国产厂商替代的机会有多大呢？
GGII数据显示，从技术指标上来看，相对于外资品牌，国产尚有差距，虽然部分产品性能已经接近国际先进水平，但在重复定位精度、循环时间、高速抗抖动等方面还存在一定的差距。
这也从新时达2018年年报中，对众为兴未来收入的测算可以看出。
综合预测，众为兴2019年至2023年预计营业收入增长率分别为11%、13%、5%、5%、5%。
这要低于高工机器人的20%同时间scara市场增速。
高端难以拿下，众多国产机器人陷入了低价竞争的怪圈中。
先是伯朗特预备用18000元的白菜价SCARA机器人打开市场，结果半路杀出个程咬金，聚友光机抢先推出19999元的萝卜价SCARA。2019年1月，天太机器人推出单价1.5万元/台的SCARA机器人，直接打到了地板价。
还有一家成立不久的创业公司——慧灵科技——更是推出超低价的SCARA，低到什么程度，最低价可以达到1万以下。
杀到这种情况，众为兴的毛利率如何，应该可想而知了。
04
分析完了新时达的机器人业务，我们再来看新时达年报中这句话，就显得非常有意思。
新时达在年报中特别强调，“受产品技术成熟度较高，竞争日趋激烈，公司的电梯控制类产品及部分工业节能及传动类产品平均价格呈逐年下降趋势，使得公司主营业务毛利率呈逐年下降趋势。”
别看我整体上毛利率走低，但这主要是因为我的传统业务不行。
新时达这话说的言之凿凿，但实际上呢？我们看他们的分部的毛利率，机器人产品居然比传统业务的毛利率还低。
新时达本来要靠机器人概念撑门面，结果毛利率还不如传统业务。这是什么套路？投资人怎么会买账呢？
我们知道，有一些商业模式，毛利率很低，但可以通过高周转来获得相当不错的资产收益率。比如一些商贸企业。
在制造业会不会有这样的情况呢？
新时达2016-2018年的加权净资产收益率，分别是6.74%、4.97、-9.27%，并没有显著的特色。
我们看其他企业的净资产收益率就知道了。
中大力德，做减速器的，2016年-2918年的净资产收益率分别是18.73%、16.21%和13.02%；
汇川技术，2016年-2018年的净资产收益率分别是21.49%、20.98%和19.9%。
要知道，在新时达收购众为兴等企业的时候，测算的投资人要求的股权回报是11%，这与新时达如今的5%上下的收益率可谓相差甚远。
05
前面我们介绍了新时达主要的三个机器人板块，分别是会通科技、晓奥享荣和众为兴。这三家企业分别从事不同的领域，各自在领域内都面临的非常强烈的竞争，这种强烈的竞争导致毛利率走低。
新时达的问题，不仅仅是毛利率过低的问题，更重要的问题时，这家企业现在已经看到了自己的天花板。
首先是新时达的起家业务，电梯业务。这块主要有两个板块，一个是电梯控制类产品。另一个是电梯制造焊接机器人。
电梯控制类产品方面，目前下游已经产生过剩。
2017年，电梯行业协会统计，经过几十年的发展，我国电梯产业已出现产能过剩*面。目前国内电梯年产能已超140万台，而全球年需求量在110万台左右，产能过剩导致市场竞争逐年加剧产生“价格战”。
这主要是因为近年来有大量新企业进入电梯行业，同时原有企业增加产能，加大了供应量；但同时，近几年房地产市场增速放缓，其需求的增长并未跟上电梯的增量。
新时达2014年电梯控制类产品收入为6.3亿元亿元，毛利率40%，到2018年该业务收入仅为4.7亿元，毛利率更是腰斩，跌到21%。
焊接机器人也是这样。这块业务主要由新时达电机来负责。新时达电机2018年收入只有8700万，产生了4000多万的亏损。
新时达估计也是预计到了市场不好，目前在售的设备是焊接专用机器人SR18L8，该设备2013年便已经上市，至今唯有其他升级产品推出。
晓奥享荣呢，这个行业也很惨。
从2018年年中开始，全国的汽车销量萎靡不振。2018年7月份开始出现负增长，此后汽车销量长时间处于负增长状态，且下降速度越来越快，一点扭转的迹象都没有。可以预见今年甚至更长时间内，汽车行业都将身处寒冬。
迈赫自己也在招股书中称：“2018年，汽车行业整体较为低迷，产销量下滑，汽车装备制造市场竞争激烈，公司新增合同金额同比有所下降。”
2019年6月24日，新时达方面披露，因汽车行业不景气，公司决定对此前可转债募投项目——“汽车智能化柔性焊接生产线生产项目”，在项目实施主体、募集资金投资用途及投资规模均不发生变更的情况下，拟对其达到预定可使用状态的时间进行调整，由原计划的2019年5月31日延长至2020年5月31日。
新时达在2018年年报中预测，晓奥享荣2019年至2023年预计营业收入增长率分别10%、-5%、11%、12%、3%。
如此计算，2023年，晓奥享荣的业绩也就是5.7亿元，有1.4亿的增长空间。
最后是众为兴，众为兴呢，前面在讲毛利率的时候已经说过了。
在全面转型scara之后，虽然众为兴已经成为国产领域的老大，但是距离外资品牌在技术指标上有一定的差距，众多国产品牌又在低端市场杀红了眼，市场环境也并不好。
新时达在2018年年报中预测，众为兴2019年至2023年预计营业收入增长率分别为11%、13%、5%、5%、5%。那2023年，众为兴的增长空间不到1个亿。
总体来看，5年后，机器人业务2.4个亿的收入增长空间，相较于公司目前35个亿的收入来说，有点杯水车薪的意思。
06
从上面分析来看，新时达的工业机器人业务虚胖，没有太多自己核心能力。
其实这些虚胖的业务也是自己开展疯狂并购来的。
新时达本来是做电梯控制类产品的，由于近些年电梯行业产生过剩，加上工业机器人在制造业进入快速发展阶段，新时达开始向工业机器人业务来转型。
从2014年起，公司便走上了大肆买货之路。
表面上来看，这些收购让新时达实现了从上游的核心部件到中游的本体制造、再到下游的渠道全产业链覆盖。
在这些并购的说明中，新时达也是这么表述的。不过上面我们也看到，这些企业自己的领域也都没太多竞争力，放到一起也看不到合力。
事实上，这些交易甚至显得有些可笑。
为什么可笑呢？我们来看新时达收购众为兴的案子，就知道了。
众为兴前面已经介绍过，是做消费电子工业机器人的。
2014年，新时达收购众为兴时，给与众为兴的交易估值是6亿元。支付方式有两个：现金支付了1.64亿元，剩下的4.36亿元通过发行股份支付。
这个估值是由对众为兴一下的业绩预测得出来的：
同时，众为兴承诺2014年、2015年和2016年扣非净利要超过3700万、5000万、6300万，不足部分要由原股东补偿给上市公司。
这三年众为兴很努力，业绩分别为3711.48万、5151.51万和6749.25万，连续三年达标。合计1.56亿元。
此时，新时达发公告成，众为兴承诺期业绩实现数，已高于业绩承诺数，公司购买深圳众为兴技术股份有限公司100%股份盈利预测数已经实现，因此，补偿义务人不存在业绩盈利预测补偿的情形。众为兴限售股解除限售，上市流通。
大家在财务分析中，看到这种刚过门槛的数，其实是要很警惕的，有极大的可能是做出来的。
众为兴完成业绩承诺之后，2017年就陷入了亏损，当年小亏19万元；2018年众为兴虽然扭亏为盈，但只有2800万元，利润水平再也没有回到2016年的高水平，甚至连2014年都不如。
要知道，对于众为兴6亿估值的测算是建立在之前的业绩预测基础上的。现在2017年和2018年业绩断崖式下滑。公司重新估算了未来的业绩水平，发现估值已经达不到6个亿，于是计提了2.81亿的减值准备。
也就说，现在发现，众为兴的价值只有原来的一半！
这笔交易是什么概念呢？
假设是众为兴的老板，2014年收到1.6个亿现金，即使公司是个空壳，未来一分钱不挣，利润承诺是1.5个亿，也就是说这笔现金就可以完成公司的利润承诺。
此外，众为兴的老板还收到了4000万股的现金，在业绩承诺完成之后就陆续开始减持，即使按8月份的股价，这部分的价值也在2个亿以上。
这是这笔交易最搞笑的地方。
众为兴是这样，其他收购而来的子公司会是什么样的情况呢？
通过这几年的收购，新时达累积了高达14.58个亿的商誉。其中众为兴3.44亿元，会通科技6.94亿，之山智控3.38亿。2018年众为兴计提2.8个亿之后，新时达还有11.7个亿的商誉。
或许时间会很快验证真相。
该股是××行业中难得一见的低估值股，公司成本远低于同行业企业，且毛利率一直超过80%，净利率超过5
这么高的收益比苹果公司很和微软还牛阿
002261如何看待后市?
调整基本到位，18.35附近企稳可以进场。
新时达AS380电梯主板显示锁梯，拨掉外呼后还是显示锁梯电梯正常不能尼走车，检修能动。求师傅们帮忙？
查看电梯是杏锁梯，没有的话电梯锁梯的内部线路是否是正确的。