兴业转债和兴业发债有什么区别(请简要阐述下可转换债券与可交换债券的本质区别)-鸿图投资网

摘要：请简要阐述下可转换债券与可交换债券的本质区别 1-发债主体和偿债主体不同，可交换是上市公司的大股东，而可转换债券是公司本身。2-使用的法规不同。可交换使用的是【公司债券

请简要阐述下可转换债券与可交换债券的本质区别

1-发债主体和偿债主体不同，可交换是上市公司的大股东，而可转换债券是公司本身。2-使用的法规不同。可交换使用的是【公司债券发行试点办法】，可转换适用的是【上市公司证券发行管理办法】。3-发行目的不同。可交换债券不一定要投资项目。而可转换债券与其他债券目的一样是将募集资金用于投资项目。4-所换股份的来源不同。可交换债券是发行人持有的其他公司的股份，另一个是发行人未来发行的新股。5-股份稀释效应不同。可交换债券换股不会是使股本变化，也不会摊薄每股利益，而另一个会使公司股本扩大，摊薄利益。6-交割方式不同，可交换在国外有股票现金混合3种交割方式。可转换只有股票交割。7-条款设置不同，可交换一般不设置转股价向下修正条款，后者一般附有转股价向下修正条款。完毕.！！！

兴业银行发行500亿可转债，这是给股东“送钱”，不是“圈钱”

关于如何理解兴业银行内生增长、可转债、及其未来发展意图猜想

背景：兴业在5月21日盘后发布500亿元可转债的公告，计划募集自己补充核心一级资本。本文通过研究“内生增长”的内涵，以及可转债对兴业银行的影响，推断兴业银行在2021年3月以来的突发转变。

一、什么是内生性增长

我长期在企业集团的战略中心工作，每年秋季都要对集团下属单位进行沟通，关于集团公司整体战略，以及下属业务板块战略分解的工作。内生性增长，就是我和集团下属业务单元经常沟通的话题。

首先，什么叫内生性增长，我司理解的内生性增长，是指利用自有资本金为基础，通过企业对自身主营业务的***经营，实现企业的业绩增长。因此可以说，内生性增长对企业是一个非常中性的词。他更多地描述的是一种稳妥经营的理念。

与内生性增长相反，还有外延式扩张，不管是引入增量资本发展自己的主营业务，或者用自己的资本并购别人的主营业务，或者兼而有之，那么就是外延式增长。外延式增长通常情况下意味着更快地发展，更进取地发展。这是我作为一个搞研究的人，希望首先传递的一个概念。

那么什么样的情况适用内生性增长，什么样的情况适合外延式增长？接下来我要引入一个战管的经典工具，波士顿矩阵。这个工具，搞经济管理工作的人我估计都不用我说，但是就容我当大家是小学生，从头讲起。波士顿矩阵是分析一个企业的业务组合，投资组合，产品组合合理性的分析工具。他用一个XY坐标系，把业务分成四个象限，X代表行业增速，Y代表业务竞争力（市场份额）。四象限取名现金奶牛，问号，明星，瘦狗。

先说结论，内生性增长，适用于现金奶牛业务和瘦狗业务。为什么这么说呢？因为这两类业务，增速已经显著降低，市场饱和，竞争格*已经基本形成了，这时候，更多的投资会造成产能过剩，发生“内卷”，造成ROE下降，进入不盈利的状态。因此这时候只需要将一部分利润保留下来，完成循环再生产就够，其他利润都可以分红。

其中现金牛企业呈现出来的是经营性净现金流(主营业务)流入，投资性现金流（产能扩张）平衡，筹资性现金流（分红还贷）流出。瘦狗企业略有不同，一般是投资性现金流流入（变卖资产偿还银行和股东）——记住了，经济师可能会考这个题目。而明星业务、问题业务，因为是处于高速发展期，业务盈利积累的现金，不足以完成他的产能扩张，而不扩张，在高速发展的行业，又要被淘汰，这时候明星和问题业务的共同特点就是投资性现金流大幅流出（扩产），筹资性现金流大幅流入（募集本金和银行贷款），区别是，明星业务能够有正向经营性现金流补充资本，而瘦狗业务没有。——经济师也要考。

我们举个实际的例子，前段时间神华分红很恐怖吧，为什么，因为神华就是现金牛，煤炭随着30/60双碳目标已经没有前景了，又没有那么多新能源给他投资，他当然只需要留一点钱做煤矿的接续性投资，其他的现金就赶紧分红给国资委了，正好社保基金缺钱。这样的企业就是标准的内生性增长。也就是说，这个企业的业务组合里大量的是现金牛和瘦狗业务，而没有足够的明星业务，问号业务去吃掉他的经营性和投资性现金流流入。于是就大比例分红吧。这种业务组合的公司有点像吃老本的意思，这好么？

另一个案例就是宁德时代。去年摩根斯丹利把宁德增发的招股书给到我，结果我司一个闪念没有参加，少赚10亿。但是宁德160元增发价，之后估价扶摇直上400元。为什么。因为锂电池是明星业务。他必然不可能走内生增长模式，而是要大量筹资，搞军备竞赛，因为快速增长的市场不会等你，你不扩张，就会被别人压倒。我们看到隆基、宁德、电气风电，三一重能，明阳智能，哪一个是讲内生增长的？所以我们搞战略的每年都会对旗下各项业务进行这种分析，然后用战略管理的尺子去裁量，谁是内生，谁是外延。就像马克陈说的，低增速的内生增长到底是什么增长。

二、内生增长模型

那么量化分析，内生增长和外延增长的边界在哪里呢？那就要引入我们的杜邦分析了。杜邦分析的金字塔，塔尖就一个指标ROE。

REO=净利润率*总资产周转率*权益乘数。

而PEG=股价/EPS/净利润增长率*100。

假设ROE两年不变的情况下，下一年度的净利润=（上一年度的权益+净利润留存）*ROE。净利润增速=下年利润/上年利润-1。

也就是说，假设PEG为1，且上一年净利润已知的情况下，股价和净利润留存和ROE的乘积是正相关，也就是说，要股价上涨，要不就是ROE高，要不就是利润留存高。如果ROE太低了，净利润全部留存都覆盖不住，那就只能募资来维持1倍PEG的股价，这就没法内生性增长了。所以ROE是核心。

我们量化的计算一下，假设某银行的PE是13倍，分红率是33%。那他需要多少ROE才能使他的PEG为1呢？很简单，1+ROE*0.67=1+13%，解出ROE=19.4%。也就是说，这个银行要达到ROE=19.4%才能在13倍PE的情况下，保持PEG=1，否则PEG就会升高。（这段量化的内生增长模型，我觉得全雪球能明白的都不多）。那个二流银行，说你呢。所以，招商的PEG肯定受不住1，是高估的。为了守住1倍PEG，招商动用了拨备。

套用到兴业上。兴业假设10倍静态PE（对应30元股价），分红率25%，能实现PEG=1的内生增长么？太容易了，1+ROE*0.75=1+10%，解出ROE=13.3%。兴业2020年ROE达到12.4%，2021年Q1的年化ROE达到14.4%，也就是说，兴业大概是勉强可以实现内生性增长，支撑10倍PE1倍PEG的了。但是，是这个还是有点走钢丝了。对于核心资本9.3%的兴业来说，走这个钢丝似乎也没有必要。

在这里我补充一个新的假设案例（此前删帖没这段）。我们看一下一个15倍PE，而ROE只有9.6%的银行能否实现内生增长。要PEG=1，15倍PE要达到的净利润增速是15%。15%的增速要求ROE至少也要达到15%，才能在不分红的情况下满足条件，而这个银行的ROE才9.6%。差距那么大，所以他必须融资，否则核心充足率就要到巴塞尔杠杠的下面了。总结一下，内生增长是跟你想要的PE和PEG有关的，如果你的PE很高，你的内生增长就很难，要求你的ROE高，否则就不得不少分红，甚至呀被迫融资，如果降低PE，或提高PEG，可以内生增长，那叫低水平的内生增长。

有股友提出我的计算模型的推导过程，我来推导一下。PEG=1的条件，是PE/净利润增速*100。也就是，PE=净利润增速*100。净利润增速=下年净利润/上年净利润-1，把上年权益归一化为1，下年利润=下年权益*ROE=（1+roe*净利润留存率）*roe，上年利润=roe，所以两者相除，消去ROE后，净利润增速=1+ROE*净利润留存率=PE/100。

三、为什么要发可转债

首先搞明白，可转债是一个灵活的权益融资工具。银行的生产资料是钱，他的产能是核心资本，有了核心资本，就能吸储加杠杆，然后放贷，然后吃吸储放贷的差价。有了核心一级资本8.5%的杠杠，有多少核心资本，就意味着银行有了多少产能，这和宁德时代有多少生产线，神华有多少亿吨煤矿产能，是一个道理。

我们看看可转债的运作原理。这里网友提示了我此前的错误，首先，兴业在4月23日赎回的是二级资本债，我查到的2016年发债新闻说的利率是3.24%，高于兴业平均债券成本。当然兴业优1-3的优先股，票面股息率5.55%，也是可以赎回的。这些都是兴业在前几年最艰难时候，发的高成本权益工具。

言归正传，赎回这些债券相当于兴业失去了300亿元的劣质产能。然后可转债500亿元，如果还没有转股，那么就是个债。这个债贵不贵呢？查看杭银转债可以看到5个阶段的，最高一阶段是2%（最后一年）。第一阶段0.2%。这不和白送一样么。这就是兴业的优质产能啊。

那么如果转股呢，很多人以为这个会像低价定增一样稀释老股东权益。

首先我们看看转股价，杭银的转股价是17。杭银的净资产是11，今日股价是16.也就是说，杭银要到17，你转股才有意义。兴业呢，兴业银行净资产一季报已经到了26.7。你们觉得转股价是多少？预案上转股价的确定方式已经很明显了。

情况很明白了，转，股价上去了，不转，好呀，那就是个500亿几乎没啥成本的债券呗。所以，转不转，都不会影响兴业的经营本质。

而且。如果股价上去了，大家都转了，被稀释了，稀释率也就是7%。而增加的500亿核心一级资本，能产生6千亿资产，按兴业的ROA，算算是多少利润。

因为转债的权益增加是渐进式的，因此不会出现瞬间权益增加，不会出现有钱放不出去的问题，需要知道，陶行长4月份去内蒙签战略协议，一把就是500亿的绿金贷款承诺。因为转股稀释是渐进的，而降低的融资成本，提升的总资产则是马上就能看到的。这比那种增发一把收钱，然后花3年建成一个化工厂，在慢慢盈利的发展模式，对老股东的冲击要小得多得多。

兴业转债，是为了筹集一级资本，那就是做市值管理也要把股价做到高位，让大家转股，否则他怎么拿得到核心一级资本？？？

四、为什么说好的内生增长，改成了再融资

前面已经用数据分析了兴业已经实现了内生性增长。2018-2021年Q1，兴业的一级核心资本充足率没有低于9%，且从9%回升到9.44%，期间伴随着分红持续增长，每股净利润增长。

内生增长来自对PE和PEG的要求，如果兴业安于8倍一下的PE，1倍PEG，那么兴业是妥妥的内生增长了。但是兴业就应该选择内生增长之路么？

前面分析过，内生增长是要看你有没有明星或者问号类的业务的。结合***经济政策的导向，读者们可以自己把银行的各项业务放进波士顿矩阵，看看哪些业务是哪个象限的。结合近期兴业的环境，我们看到，3月下旬要福建，要求绿金，支持实体经济，乡村振兴，都是要花钱的地方。光靠内生性增长兴业这个本地龙头，没法支撑上述明星和问号类业务。提高发展水平，实现更高等级的内生性增长是兴业145新的要求。

需要知道，未来M2的增速还会保持在8%以上，但是并不是每一个银行的资产规模都能到8%增速，只有那些资本充足的银行，才能拿到增量的M2，而且增量都在明星和问号领域。银行业，也到了需要提升产能集中度的时候了。

相比之下，兴业的战略优势区，更像是处于波士顿矩阵的上半区，对公、绿金、小微制造零售业、投行业务，这都是银行中的明星或者瘦狗，都需要增量信贷的支持。吕行长的到来，显然是不想躺在陶行长的功劳簿上，而是启动新一轮的外延式增长，来完成十四五的要求。

分析到这里，兴业股价暴跌的原因似乎也找到了，那就是机构预见到吕行长需要业绩，必然不能接受内生增长的思路，进而需要募资，扩大资本，启动新一轮的扩张。而银行的扩张往往意味着风险的放大。这是否就是机构用脚投票的原因呢。

五、结论

进入本文的结论环节，今天很多人都在说我此前的长文有站边嫌疑。但是我写分析文章，都是针对企业经营，而不是写股价分析。我无法准确地计算出，周一兴业会以何种方式看到这次转债，采取什么样的交易策略。毕竟，股价这个二级混沌系统，结果是受预测影响的。那么针对前面的分析，我能给出什么结论呢？

——兴业较高的ROE，较低的PE，较低的分红率水平，已经在这个低水平层级实现了内生性增长，之所以说是低水平，是因为股价低，增速低，分红比例低。要想提升PE，提升分红率，而又无法大幅提升ROE的情况下，只能通过外延式增长。

——外延式增长的诉求，可能来自上方的需求，以及福建的思路。吕行的到来，说明对福建地方经济和金融发展的高度重视，吕行也说要当作第二故乡。大家猜，福建还是谁的第二故乡。

——转债的发行是否符合大股东和小股东的一致利益？显然如果是为了企业经营，那么不论是以债的形式置换高成本负债，还是以股的方式补充核心资本，很显然都不会坑害兴业。再次重申，这不是面向大股东的低价破净的定向增发。

——最后，其实研究了那么多，也许股友们并不关心这个事件背后的逻辑，只是希望知道周一兴业涨不涨。其实不只是兴业，过去2年发转债的银行太多了。杭银，苏行，平宁，连上海银行这样的不怎么好的银行也发过。总体上看，转债消息公布的时候，有涨有跌，完全是看市场情绪。

毕竟，同一件事情，看的角度不同，有人认为转债价格明确后，没人会给转债抬轿子，所以股价不涨？

有人认为既然大股东也参与配售转债，那么肯定不希望自己拿到的只是个债（因为利息太低了），如果要转股，那肯定要把股价拉上来呀，否则高价转股不就直接倒赔？所以肯定要做市值管理。

我觉得各种视角都会有，毕竟等着看兴业的热闹的大V还是很多的。但是最后市场如何选择，是看到转股价天花板，先把股价打下去，还是觉得兴业需要完成转股，会拉股价？

后记：

随着消息的逐步浮现，关于兴业的博弈，也越来越有意思了。重新发出的内容也逻辑清晰了一点。最后我问一个小问题，一个股票分红与填权的逻辑是什么。

很多人说，分红没用，因为除权后股价跌了。

但是我们假设有一个股，年初净资产9元，年净利润1元，年末净资产10元，股价破净了只有5元，如果按30%分红，分0.3元，股息率是6%。假设不扣税，分红除权后，净资产变成9.7元，股价变成4.7元，这时候，他的PB，就从0.5，降到了0.485。

如果不走填权行情，那么随着一年年的分红，这个股票的PB最终会降到0，而他的净资产则会越来越高。

你觉得会出现这样的情况么？

兴业银行急于补充核心一级资本的再思考

兴业银行发转债的消息，几乎是周末最热话题了。我查看了东方财富股吧的交流，也是讨论热烈。大家还是在争议兴业银行的再融资行为。

兴业的转债融资，目的是补充核心一级资本。我查看了兴业的年报和一季报，资本充足性报告的内容。先截取主要信息。

2017-2021Q1，兴业的核一充足率是9.07、9.30、9.47、9.33、9.42。核一充足率是持续提升的。每10股分红也在持续提升6.1、6.5、6.9、7.62、8.02。这样的内生增长看似很好。

从兴业的资本构成看，一级资本中，完全依赖股本和净利润留存累计的核心一级资本5543亿元，此外其他一级资本还有860亿元的权益工具。这里面包括兴优1-3的优先股560亿元，票面股息率在5.55%，以及去年发的300亿元永续债，票面利率4.73%。也就是说为了维持860亿元的其他一级资本，每年需要支付约43亿元的优先股息。

目前监管对核心一级资本，一级资本的监管要求分别为7.5%，8.5%，兴业的指标比监管要求都高。为什么兴业要急于补充核心一级资本呢？

2018年的巴塞尔III协议，区分了系统重要性银行和非系统重要性银行，做出了区别监管要求。对于全球系统重要性银行（G-SIBs），核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率要分别达到8.5%、9.5%和11.5%。2020年12月，银监会发布了《系统重要性银行评估办法》，包括了G-SIBs和D-SIBs（本国系统重要性银行）。每年监管机构要对银行进行评分，得分高的银行就会入选G-SIBs和D-SIBs，对于上述银行，将有额外监管要求。2021年，是《系统重要性银行评估办法》实施的首年。目前D-SIBs的监管标准还有没有出台，但是考虑到我国监管的审慎性原则，世界其他***的D-SIBs的标准略低于G-SIBs的情况，我国的D-SIBs对核心一级充足率的要求可能会在8%-8.5%之间。加在G-SIBs和非系统重要性银行之间。

一般认为，一个银行的充足率距离监管线1个百分点的时候，就会明显放慢风险资产扩张的脚步。目前来看，兴业银行本来可以比较舒服的在非系统重要性银行的7.5%监管下内生增长。但是，以兴业在国内的体量，必然直接进入D-SIBs。并且，如果兴业银行继续做大规模，很快就会进入G-SIBs。为什么呢，按照《评估办法》，100分就进入D-SIBs，130分就进入G-SIBs接受监管。2020年预计兴业评分大概在110分。

所以兴业如果继续发展下去，145很有可能要进入G-SIBs。国际上很多银行为了避免得分太高，都会选择认怂，少发展业务，降低评分。兴业如果有扩张的诉求，有非常高的概率成为全球系统重要性银行。

抛开G-SIBs不说，就是未来可能出台的D-SIBs，都够国内银行喝一壶的了。因为从评分来看，100分就有可能进D-SIBs，我们看看主要全国性大银行2020年的核一充足率。

中信-8.59%，光大-9%，浦发-9.5%，平安-8.6%，交通-10.8%，邮储-9.9%。

此外还有一点需要未雨绸缪的，就是风险资产权重调节，我一直有一个观点，风险权重调节的时候快到了，这时因为我国的经济发展导向调节中，金融调节的威力非常大。个贷在过去享受了下调，在去杠杆去库存去产能阶段，已经完成了居民加杠杆的历史使命。145个贷风险权重回归的概率是很大的。对于在这几年快速发展个贷的兴业来说，提前把核心一级充足率提上去，也是为了防止政策突变带来的冲击。

很显然，未来银行业逻辑就变成了你要做大，就必然进入G、D-SIBs，然后就必须额外提升核心一级充足率。谁要是无法提升核心一级充足率，就必须压低评分，放弃增量的信贷市场。很显然，银行业监管一方面是限制城商行异地展业，一方面是全国展业的股份行面临系统重要性附加监管，这时候谁能脱颖而出，就看谁手里面储备的弹*多，准备搞军备竞赛了。更何况，兴业在银行业的位置太特殊了，论规模，他是排在4大和招商之后，与邮储交通贴身争夺老六，极有可能进入G-SIBs，同时他又比邮储交通略强，在经营质量上，兴业高于其他股份行一级，但是股价上，又打不过招平宁，规模大，经营质量高，股价低，还不甘平庸，这时就看兴业的实控人和管理层有没有企业家进取精神了。

兴业的这笔可转债，显然已经是在为145的新发展未雨绸缪了。银行业发展逻辑变了，在规模展业和额外监管的双重挤压下，谁能吃下这口增量蛋糕，变成了一件非常有技术含量的事情。正如此前分析的，吕行长和福建肯定不是那种保守的人，三分天注定，七分靠打拼就是福建人的气魄。

文末思考：

千言万语一句话：可转债要转股，就必要先把股价拉起来；如果不转债，就是获得了超低息的借款，怎么看都是老股东占便宜。

银行股就是跌的太久了，不涨的太久了，导致人家形成了惯性思维：任何消息都是利空！

最佳进场的机会可能只给大家一次，这一次该怎么把握？该选什么样的股？每日精准盘面分析及个股资讯，踏准板块轮动以及大盘涨跌的起伏，做好买卖操作。拿不准的股票问题交流建议：

可转债基金和普通基金相比有哪些区别

投资可转债市场的基金，其实很多基金都是可以参与的，但是债转股的股票毕竟还是少数表现最好的当属兴业可转债了，这方面该基金经营多年了，业绩有目共睹。------------------------现在富国可转债也出来了，不过这只新基金和兴业可转债没法比。

什么是可转债？如何购买可转债呢？谢谢！

可转债是可转换公司债券的简称。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的企业债券。可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：　　一、债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。　　二、股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。　　三、可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。　　可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。　　可转换债券兼有债券和股票双重特点，对企业和投资者都具有吸引力。　　购买可转债,可身份证到当地证券公司开户,然后购买。

【兴业研究】行业和信用专题报告（20161125）：条款博弈谨慎，债底保护不足——基于可转债对私募EB的总结分析

点击上方蓝色链接快速关注我们

条款博弈谨慎，债底保护不足

——基于可转债对私募EB的总结分析

摘要：

近期私募可交换债在市场上颇受追捧，2016年以来的发行规模已达340亿元，超过同期的公募可交换债和可转换债发行总额。继前面专题对可转债进行分析后，本文在对可交换债介绍的基础上对私募可交换债的发展优势以及投资价值判断进行总结分析。

可转债和可交换债均属转债类产品，本质上均是债权和股票期权的结合体，既具有股性也具有债性。二者的主要区别在于发行动机、标的股票以及换股后的对正股的影响不同。

实体经济下行带来的信用风险使得低信用资质企业融资渠道收窄，而股市处于低位也使得发行人不愿直接减持，发行门槛低、效率高、融资成本相对低的私募EB为缓解低信用资质企业的再融资风险提供了渠道；而同时经济的下行和未来股市的不明朗使得投资者关注既有债券的安全性又可在牛市时享受股价上涨的收益的转债类产品，加上私募EB估值尚处低位，使得其成为市场的投资者热点。

条款博弈不同是可转债和可交换债投资决策中的重要不同点，主要原因在于二者的发行人和发行目的不同导致且促转股意愿和能力有差别，因此可交换债的条款博弈需要视其融资目的而定。一般来说，初始换股溢价率低、下修条款宽松、无换股期前赎回特点的可交换债换股意愿较强。

私募EB发行人较低的信用资质使得其债底保护较弱，即其防守性较弱，在股性无法发挥沦为纯债券时其与公募EB和传统转债的估值差距较大，因此私募EB的投资者相比可转债和公募EB应更加关注发行人的信用资质。

关键字：可交换债、私募、条款博弈、债底保护

近期私募可交换债在市场上颇受追捧，2016年以来的发行规模已达340亿元，超过同期的公募可交换债和可转换债发行总额。继前面专题对可转债进行分析后，本文在对可交换债（ExchangeableBond，简称EB）介绍的基础上对私募可交换债的发展优势以及投资价值判断进行总结分析。

一、概念介绍

可交换债券（ExchangeableBond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权（即所谓“正股”）。其中，私募EB即是以私募形式发行的可交换债，以公募形式发行的可交换债即为公募EB。

可转债和可交换债均属转债类产品，本质上均是债权和股票期权的结合体，既具有股性也具有债性。二者的主要区别在于发行动机、标的股票以及换股后的对正股的影响不同，如下表。

二、私募EB缘何兴起

近期私募EB受到资本市场的追捧，2016年以来发行规模超过同期公募EB和可转换债发行总额，私募EB受到追捧的原因除了相比其他相似融资工具其自身设计上有诸多优势外，特定资本市场环境也使得私募EB寻到供需两旺的契点。

1、私募EB相比其他相似融资工具的优势

相比公募EB和可转换债，私募EB发行效率高（审核简便、门槛低、主体无需评级等）、标的股票不存在限售条件、质押率更是高于公募EB等优点（图表4）使得私募EB受到发行方的青睐。同时私募EB监管规定的转股价为“不低于前20和前1日交易均价的90%”，低于公募EB和传统转债“不低于前20和前1日交易均价”，因此从转股价格上看对投资者也更有吸引力。

相比股权质押[1]，私募EB的质押率更高、融资利率更低；相比大宗减持[2]，私募EB的标的股票不存在限售条件，而且以时间换空间发行人基本可实现溢价减持。

2、“缺资产”和低位股市为私募EB供需两旺创造契机

从供给方看，实体经济下行带来的信用风险不断爆发使得低信用资质企业融资渠道收窄，而股市处于低位也使得发行人不愿直接减持，因此发行门槛低、效率高、融资成本相对低的私募EB为缓解低信用资质企业的再融资风险提供了渠道——不但可获得相对低息融资还可推迟换股时间，若未来股市回暖最终达到溢价减持成功的目的。

因此不少上市公司股东均参与了“私募EB+定增”的融资模式，即股东以私募EB方式获得低息融资参与旗下上市公司的股份定增，未来若股市回暖EB转股成功，投资者可同时实现高位减持和低位增持。

从需求方看，经济的下行和未来股市的不明朗使得转债类产品因既有债券的安全性又可在牛市时享受股价上涨的收益而颇受到投资者的关注；而目前流动性较好的可转债和公募EB[3]估值已然较高，私募EB由于流动性低且作为新生品种部分机构由于风控原因尚未能参与，其估值仍处于相对低位，由此成为2016年投资者的追捧热点。三、可交换债与可转债投资价值判断的区别

可交换债属于转债类产品的一种，其投资价值判断的框架与可转债相似，可从平价、债底、条款博弈[4]和估值溢价四个因素搭建价值分析框架（具体可参见我们可转债专题报告），但由于可交换债发行人以及发行目的的差异，其与可转债在价值判断上仍有不同。

1、关注条款博弈的不同

在可转债专题我们已经详细对条款博弈进行了解释，是指由各参与方立场和利益不同引发的不同预期进而导致可转债价格的波动。比如当某可转债的价格临近触发回售条款时，考虑到回售带给发行人的财务压力，投资者可能预期发行人会下修转股价，而由于转股价的下修会有利于投资者获取转股收益，所以此时可转债价格可能因此预期而向上波动。

由于可转债和可交换债发行人和发行目的不同导致二者的促转股意愿和能力有差别，这使得可交换债的条款博弈需要视其融资目的而定。具体来说，可转债发行人几乎无一例外均有较强的促转股意愿，而且发行人作为正股公司也具有很强的促转股能力。但交换债发行人仅为正股股东，促转股能力较弱，同时促转股意愿视其融资目的而定；若EB发行人以减持股份为目的，那么其对待股价的态度与可转债相似，但其对正股股价的影响力则需进一步判断，而若EB以低位融资为目的，EB的促转股诉求较弱时，其条款博弈价值不应高估甚至很弱。

因此判断EB发行意图对于条款博弈至关重要，而可交换债的条款设置比较灵活，实际操作中投资者可通过可交换债的某些设置来判断其发行动机（图表10），一般来说，初始换股溢价率低、下修条款宽松、无换股期前赎回特点的可交换债换股意愿较强，换股意愿强的可交换债的融资成本理论上也会相对低。此外，值得注意的是赎回、回售和下修条款均非可交换债的必要条款，如没有相关条款设置则也就无需考虑条款博弈机会。2、私募EB的债底支撑不足

私募EB较低的发行门槛导致发行主体信用资质普遍不高，绝大部分私募EB发行主体都没有外部信用评级，即使有评级的主体和债项评级也多在AA-到AA之间（图表12）。

私募EB发行人较低的信用资质使得其价值决定因素之一——债底保护相对可转债和公募EB明显弱，防守性不足，也使得纯债溢价率的可参考意义不大，即在股性无法发挥沦为纯债券时，其与公募EB和传统转债的估值差距很大。因此投资私募EB相比可转债和公募EB更加关注发行人的信用资质。

值得注意的是，较弱的债底保护也使得投资者对其要求更高的风险溢价，再叠加私募债的流动性溢价，这是目前私募EB估值低的主要理论支撑。

四、市场上存量EB情况梳理

截止11月22日市场上共有63支存量可交换债，债券余额共740亿元，其中私募EB占比达70%。由于上述提到的公募EB与私募EB发行人信用资质的差异导致私募EB的债底保护较弱，纯债溢价率参考价值不大，因此我们将公募EB和私募EB分开进行梳理。

1、存量公募EB情况

可转债和公募EB的发行人信用资质均较好，相应债券的债底较为稳固，因此根据我们此前专题介绍的转债类产品的债性和股性的价值判断指标对目前市场存量公募EB的进攻和防御价值进行了梳理和分类（A-D四类），值得注意的是以下分类仅就转股溢价率和纯债溢价率判断公募EB防守性和进攻性，具体到个券的投资价值仍需关注单个正股的成长性。2、存量私募EB情况

而对于私募EB由于防守性不足，其纯债溢价率指标可参考性不强，再受限于其他数据的可得性，在此我们按照债券发行时的转股溢价率进行梳理[5]，图表12中转股溢价率最低和最高的1/4部分已标黄。若发行时转股溢价率低，则一定程度上表明发行人的减持意愿强烈，投资者需进一步关注现时转股溢价率（进攻性）、正股资质和条款博弈价值；而对于发行人换股意愿不强的私募EB，投资者需更关注其债性要素，包括发行人的信用资质和该债券的到期收益率指标。

[1]由于可交换债的正股可视作发行人融资的担保物（未来即使没有达到换股条件但若发行人到期未能还本或付息，正股就成为可交换债持有人可出售质押物获得偿付），从这个角度上可交换债与股权质押融资方式相类似。

[2]交换债按发行方式还可分为公募可交换债（公募EB）和私募可交换债（私募EB）

[3]条款博弈是指各参与方（转债投资者、发行人、股东）由于立场和利益动机的不同，对于触发条款的预期引发可转债价格的波动。

[4]剔除了没有相关数据的私募EB

兴业经济研究咨询股份有限公司旨在为客户提供优质、高效的研究支持、金融工程、数据挖掘等服务，研究领域包括宏观经济、利率、汇率、大宗商品、大类资产配置、行业与信用等.

债转股和可转债转股有什么区别？

关于两者的区别，我们可先从其最基本的概念与属性阐述：

1、债转股，指的就是可以将债券转化为股权，一般来说债转股是一种债务重组，大多时候是为了处置不良资产，在操作的时候，会通过先债后股以及不同债权人的顺序或者是比例的债务重组，在一定的程度上市可以将债权转化为股权，债转股能让企业债务得以减少，并且增加注册资本，债转股之后，债权人不再具有公司债权，而是转化为公司股东。债转股之后，之前债权的还本付息就变成了股票分红。从另一个角度讲，是指***组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。

债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。***金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

债转股，顾名思义就是债券可以转换成股票。

债转股通俗点讲，就是债务人可能出现违约了，然后把股权转让给债权人，这样，原来的债权人就成了股东！

2、可转债转股，在国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。当可转债失去转换意义，就作为一种低息债券，它依然有固定的利息收入。如果实现转换，投资者则会获得出售普通股的收入或获得股息收入。可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。

可转债转股，关键在可转两个字，即为可以选择转，也可选择不转。两者有个根本性前提。就是到底可不可转的问题。债转股，本质上是一定条件下必须转，而可转换债券，更多的是或的关系，多了一种选择。因此可转换债券是多了一层灵活性。

可转债转股，就是我们股票市场的可转债，通俗点讲，就是上市公司发行的债券，在一定时间可以有两个选择，一个是可以拿利息，当然利息非常低（通常第1-5年利息为0.5-3%之间，），另一个是可以按一定价格转换成它的股票。可转债的价格，很大程度取决于正股的价格！

操作上都是把债权转为股权，但实际上相差很远。

3、除了上述一般区别外，从本质看两者区别：债转股是债权人被动转股，债务人把外债转成公司持股，从而不是外债，可以享受企业分红。可转债是上市公司为了扩大生产经营进行的企业融资活动，对公司来说，成本较低，对持有者来说，下可保底，上可博取高收益，具有主动权。

债转股是借了银行的钱没钱还，企业直接破产对双方都没好处，于是企业可以不还钱，把债都换成股权，但企业最终能否赚钱是个未知数，如果企业起死回生，那就赚了。相反的就亏了。可转债转股，是当股价大幅上涨了，债券持有人换成股票，获取更高的收益。结果是企业不用还钱了，持有人也赚钱了。

转债基金基金和债券基金有什么不同

转债基金主要投资可转债（在一定条件下可以转化为股票），风险较为激进，风险偏高，波动幅度较大。债券基金是一个泛称，包括转债基金，债券基金整体属于中等风险，适合部分稳健投资者。

兴业银行沈阳分行投顾话配置（二十八）：说说可转债的三个属性

可转换债券简称可转债，是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。所以可转债具有债性、股性和可转换性三重属性。

普通投资者在投资可转债时，要关注哪些指标呢？

首先，关注债性指标：到期税后收益率

到期收益，是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括期间的全部利息。由于持有债券的过程中，收到利息必须交税，所以，我们重点关注到期税后收益率，个人投资者持有可转债，利息所得税由证券公司等兑付派发机构按20%的税率代扣代缴，投资者实际到手的收益只有利息收入的80%。也就是你买这个可转债，最差情况下，能给你到期多少本金和利息，这个看的是它的债性。

其次，关注股性指标：转股溢价率

转股溢价率是指可转债市价相对于可转债市价转换后价值的溢价水平，其中转股价值是指正股价与转股价之间的差

转股溢价率=（可转债价格-内在价值）/内在价值*100%

为了方便理解，我们来举个例子：

假设1张可转债面值100元，转股价25元，1张相当于能转4份股票。

若股票市场价格上涨到转股价的130%，即25*130%=32.5元

这张面值100元的可转债实际值多少钱呢？

32.5*4=130元

130元就是可转债的内在价值。

假设这只面值100元的可转债价格上涨至260元，远远超过其130元的内在价值。此时可转债转股溢价率结果如下：

转股溢价率=（可转债价格260元-内在价值130元）/内在价值130元*100%=100%

可见，当转股溢价率过高，可转债价格大大偏离内在价值，溢价率越低，说明转债股性越强，与正股相关性就越高；反之，溢价率高，股性就越弱。

最后，简单说说可转换性，是区别于普通债券的重要标志，可转债本身是债券，但是在特定的条件下能够转换成证券。

以上这些在投资前都需要引起注意，关于可转债的三个属性，

您了解些了吗？

声明：以上仅代表嘉宾个人观点，不代表兴业银行观点及立场。

风险提示：理财非存款，产品有风险，投资须谨慎。

特别提示

兴业银行沈阳分行私行中心提供投顾面对面服务，如有需要请联系您的理财经理。

车晓旭

兴业银行总行认证投资顾问

兴业银行总行兴承世家组组员

CFP国际金融理财师

具有银行、基金、证券等专业从业资质

12年金融市场及财富管理经验

兴业银行总行认证私人银行客户经理

兴业银行总行宏观市场组组员

免责声明

本报告基于我们认为可靠的公开信息完成，但我们不保证该信息的准确性及完整性，客户也不应认为该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中的信息及表达的意见并不构成任何要约或投资建议，我们不推荐基于本报告采取的任何行动。在任何情况下，本行不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。

股市中转债是什？

股市中的转债是指将可转换公司债券上市交易，买入之后持有可以享受固定利率的债券收益并可以在特定情况下将债券转化为公司股份，从而获得股票收益的一种金融工具。1. 转债本质上是债权和股权相结合的一种融资工具，既具有债券的稳定性、规定收益率，又可以参与到上市公司的股份收益中，风险相对较小。2. 转债的发行门槛相对较高，因此投资人群相对较窄，对于刚入行的小白来说不太适合进行大量投资。