摘要：水电现金牛，川投、三峡EB1哪家强？ 特别声明 基本结论 水电行业：业绩稳定+现金牛：水电行业具有一定的壁垒，同时水电资产也是稀缺资源，在建设期资本支出巨大，但一旦建成就会
水电现金牛，川投、三峡EB1哪家强？
特别声明
基本结论
水电行业：业绩稳定+现金牛：水电行业具有一定的壁垒，同时水电资产也是稀缺资源，在建设期资本支出巨大，但一旦建成就会成为“印钞机”，因此成熟的水电企业具有“类债券”的投资属性。水电企业的生命周期可分为四个阶段：投资建设期、运营偿债期、资产折旧期和全面回报期。水电行业的收入主要取决于发电量和上网电价，而发电量又取决于装机容量和利用小时数，装机容量的大小直接影响到水电站的规模和动能效益，在一定程度上代表了水电站的发电能力，短期内装机容量波动不大，而利用小时数主要由来水量和市场的承载力所决定。水电的成本主要是折旧和财务费用。
川投转债VSG三峡EB1：长江电力是A股最大的水电上市公司，其拥有装机容量4550万千瓦，占全国水电装机的13%，川投能源最大的看点是拥有雅砻江水电48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，为1473万千瓦，从长江电力和川投能源两家公司的对比来看，长江电力龙头属性突出，整体业绩更加稳健，波动较小，分红率高于川投，川投能源的业绩波动大于长电，两杨项目顺利投产后，有望为公司业绩带来增量。
总结：G三峡EB1和川投转债评级均为AAA、存量债券余额分别为200亿元和40亿元，信用风险低、流动性好，是优质的底仓品种。目前G三峡EB1的绝对价格为107.07元，转股溢价率为8.70%，纯债溢价率为14.25%，考虑到公司作为行业龙头，具有业绩稳、分红高的特点，但对于这样一个进入成熟期的水电企业，正股的进攻性并不算强，更多的逻辑在于“类债券”属性下的高分红，所以G三峡EB1的价值在于底仓，价格回归到105以下，配置价值更佳。而具有“新手光环”的川投转债同样是低风险，宜底仓的品种，与G三峡EB1不同的是，第一它是转债，历史上转债多数转股，而公募EB多数赎回，投资者天生的对转债的好感度要大于交债。第二相比于过于稳健的长江电力，川投能源的弹性要更好，同时两杨项目的投产也值得期待，但行业属性决定，川投的定位仍是底仓票，目前川投转债暂未上市，转股价值为94.76元，若上市获得15%的溢价率，上市价格为109元，获得20%的溢价率，上市价格为114元，我们认为对于该标的，上市首日价格在110元以下，均可“下手”左侧配置。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等；3）电力上网价格下调、项目建设进度不及预期。
一、水电现金牛，川投、三峡EB1哪家强？
在目前可转债和可交债市场中，电力行业标的有4只，分别是川投转债、G三峡EB1、福能转债和蒙电转债，其中川投转债和G三峡EB1是水电标的，福能转债和蒙电转债是火电标的，随着市场标的的增多，对比研究较为重要，本篇报告从行业特征、基本面、转债特征等方面对两个水电标的进行对比研究，以供投资者参考。
1. 水电行业：业绩稳定+现金牛
水力发电是把天然水流的能量（包括势能、动能）转换成水轮机的动能，再以水轮机为原动机，推动发电机产生电能。发出的电能通过输变电设施送入电力系统，供用电客户使用。
水电是中国发电结构中的第二大电源，2018年全国全口径发电装机容量19亿千瓦，同比增长6.5%。其中，非化石能源发电装机容量7.7亿千瓦，占总装机容量的比重为40.8%。分类型看，水电装机3.5亿千瓦，占比19%、火电11.4亿千瓦、核电4466万千瓦、并网风电1.8亿千瓦、并网太阳能发电1.7亿千瓦。
从各省份水电装机容量来看，2018年四川、云南水电装机规模位居全国前两位，分别为7824万千瓦和6666万千瓦；湖北、贵州水电装机容量紧随其后，分别为3675万千瓦、2212万千瓦。预计到2019年年底，中国水电装机容量将达到3.6亿千瓦。
1.1.水电行业生命周期
水电行业具有一定的壁垒[1]，同时水电资产也是稀缺资源，在建设期资本支出巨大，但一旦建成就会成为“印钞机”，因此成熟的水电企业具有“类债券”的投资属性。水电企业的生命周期可分为四个阶段：投资建设期、运营偿债期、资产折旧期和全面回报期。
投资建设期：此阶段公司投入大量资本进行建设，不仅需要投入自有资金也需要大规模举债，经营现金流很少，投资现金流大量流出，经营现金流-资本开支多为负。
运营偿债期：水电站建成后维护性资本支出不多，产生的现金流一方面用来分红，一方面用来偿债，随着有息负债的减少，财务费用降低，利润、现金流稳定增长。
资产折旧期：此阶段利润、现金流均大幅增加，但经营现金流中的资产折旧部分作为费用不算作利润，此时现金流进入最佳时期，高现金流流入将持续支撑高分红。
全面回报期：资产折旧完成，折旧部分的费用算作利润，从而使得利润大幅增加，但现金流无明显变化，依旧保持高分红的特点。
1.2.水电行业盈利模式
水电行业的收入主要取决于发电量和上网电价，而发电量又取决于装机容量和利用小时数，装机容量的大小直接影响到水电站的规模和动能效益，在一定程度上代表了水电站的发电能力，短期内装机容量波动不大；而利用小时数主要由来水量和市场的承载力所决定。水电的成本主要是折旧和财务费用。
[1]主要体现在行政准入壁垒、技术壁垒和资金壁垒方面。
从目前国内前十大水电站的归属情况来看，前十大水电站主要归属六家水电企业，其中长江电力具有绝对优势，拥有最大的装机容量，其拥有三峡电站、白鹤滩电站、向家坝电站、溪洛渡电站和乌东德电站。
通过对长江电力的业绩和装机容量的分析可以看到，长江电力的业绩增长随装机量的提升而提升。公司在2003~2012年累计注入装机2250万千瓦，2009年注入1270万千瓦，同比增加101%，而2010年公司营业收入同比增长98.64%，归母净利润同比增长78.14%。2016年公司完成溪洛渡和向家坝电站全部机组的资产收购，装机容量增加2026万千瓦，同比增加80%，2016年营业总收入同比增长101.90%，归母净利润同比增长80.39%。
1.3.具备梯级调度能力的水电站具有更大优势
什么是梯级水库？一条河流的水利水电开发规划中，为了充分利用水利水力资源，从河流或河段的上游到下游，修建的一系列呈阶梯式的水库[1]。梯级水库有什么好处？可以通过对流域内的梯级水库的联合调度，使水库综合效益最大化。
具体来看，梯级联调能够减少弃水，有效增发。2017年应对长江中游特大洪水，梯级水库联合拦蓄洪水91.6亿立方米，确保了莲花塘水位不超分洪保证水位，显著减轻了洞庭湖区及长江中下游干流的防洪压力。另外通过采取水位动态控制、重复利用库容、中小洪水调度等措施，梯级电站增发电量47亿千瓦时。
通俗理解，梯级调度可以确保水电站的调控能力更强，实现节水增发，水能利用率最大。
长江电力作为行业龙头，在梯级调度方面有领先优势，其目前形成了以溪洛渡和三峡为核心的四级水库联合调度系统，白鹤滩、乌东德投产后，将升级为六库联调。
2.川投转债VSG三峡EB1
2.1.基本情况
长江电力是A股最大的水电上市公司，其拥有装机容量4550万千瓦，占全国水电装机的13%，2018年发电量2155亿千瓦时，占全国水电发电量的17%。拥有三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站等长江流域梯级电站。
川投能源是四川省投资集团旗下以水电投资为主业的公司，其最大的看点是拥有雅砻江水电[1]48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，为1473万千瓦，公司的主要利润来源为雅砻江水电投资收益。目前雅砻江流域下游电站已开发完毕，水电装机包括：二滩电站装机330万千瓦，锦屏一级电站装机360万千瓦，锦屏二级电站装机480万千瓦，官地电站装机240万千瓦，桐子林电站装机60万千瓦。
[1]雅砻江干流系我国重要的水电基地，其中中游河段规划按两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟和卡拉“一库七级”模式进行开发。截至2019年1季度，雅砻江水电已投运控股水电装机容量为1470万千瓦，控股总装机容量为1473万千瓦。按产品类别包括水电装机1470万千瓦和光伏发电装3万千瓦。
2.2.经营业绩
长江电力2016、2017、2018、2019Q3营收分别为489.49、501.47、512.14、380.84亿元，同比增速分别为3.17%、2.47%、2.13%、-2.51%；川投能源2016、2017、2018、2019Q3营收分别为10.01、8.00、8.64、5.78亿元，同比增速分别为-10.33%、-20.14%、8.15%、-3.78%。归母净利润方面，长江电力2016、2017、2018、2019Q3年归母净利润为207.81、222.61、226.11、178.33亿元，同比增速分别为13.97%、7.12%、1.57%、-0.50%，川投能源同期归母净利润为35.16、32.65、35.70和26.31，同期增速分别为-9.20%、-7.16%、9.35%、-5.08%。
长江电力业绩更加稳健，波动小，相比之下川投能源稍显逊色，2019年川投能源业绩下滑的原因在于雅砻江水电电价下滑。
盈利能力方面，长江电力的毛利率始终高于川投能源，前者近三年平均毛利率为61.60%，后者近三年平均毛利率为45.96%。ROE方面，川投能源在2014年和2015年均高于长江电力，而后被反超，共同点是二者自2016年起均呈现出下降趋势。
2.3.估值
无论从P/E还是P/B看，长江电力的估值高于川投能源。除了长江电力是龙头，具有高分红的特点外，新增产能的注入方式也使得长电风险更小，长江电力的新增产能是由母公司筹资建设，投产后上市公司再逐步收购注入，而雅砻江水电采用的是上市公司直接筹资自建，这种方式使得上市公司承担了更多的风险，分红也难以得到保证，所以市场愿意给长江电力更高的估值。
2.4.分红
从分红情况来看，长江电力具有高分红率，前文提到水电公司在运营期通常折旧占比较高，同时无需持续的资本开支来扩张市场，因此现金流充沛，长江电力近三年的股利支付率达到66%，川投能源为37%。从这个角度来看，成熟水电企业的“类债券”属性凸显，因此防御属性强，波动小。
3.总结
总结来看，水电企业具有成长稳、类债券、高分红的特点，这使得其防御属性凸显。从长江电力和川投能源两家公司的对比来看，长江电力龙头属性突出，整体业绩更加稳健，波动较小，分红率高于川投，川投能源的核心看点在于雅砻江水电，公司业绩波动大于长电，两杨项目顺利投产后，有望为公司业绩带来增量。
回到转债，G三峡EB1和川投转债评级均为AAA、存量债券余额分别为200亿元和40亿元，信用风险低、流动性好，是优质的底仓品种。目前G三峡EB1的绝对价格为107.07元，转股溢价率为8.70%，纯债溢价率为14.25%，考虑到公司作为行业龙头，具有业绩稳、分红高的特点，但对于这样一个进入成熟期的水电企业，正股的进攻性并不算强，更多的逻辑在于“类债券”属性下的高分红，所以G三峡EB1的价值在于底仓，价格回归到105以下，配置价值更佳。而具有“新手光环”的川投转债同样是低风险，宜底仓的品种，与G三峡EB1不同的是，第一它是转债，历史上转债多数转股，而公募EB多数赎回，投资者天生的对转债的好感度要大于交债。第二相比于过于稳健的长江电力，川投能源的弹性要更好，同时两杨项目的投产也值得期待，但行业属性决定，川投的定位仍是底仓票，目前川投转债暂未上市，转股价值为94.76元，若上市获得15%的溢价率，上市价格为109元，获得20%的溢价率，上市价格为114元，我们认为对于该标的，上市首日价格在110元以下，均可“下手”左侧配置。
二、本周行情回顾
1.权益市场
本周上证综指小幅下跌，创业板指小幅上升。截止11月22日收盘，上证综指下跌0.21%，报收2885.29点；创业板指上升0.30%，报收1679.80点。
分行业板块来看，本周多数行业上涨，涨幅最大的三个行业分别是钢铁、建筑材料、采掘，涨幅分别是4.74%、3.62%、3.40%；跌幅最大的三个行业为医*生物、食品饮料、电子，跌幅分别为1.98%、1.96%、1.95%。
2.债券市场
本周债券指数有所上涨。周一国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.45%，5年期主力合约涨0.20%，2年期主力合约涨0.10%。面对经济下行压力和实际利率水平降幅有限，央行近期连续下调MLF和逆回购两个最主要的政策利率，逆周期调节态度较为明确；
周二公开市场七天期逆回购利率调降的利好效应仍在，期现货继续小幅走强。国债期货全线收红，10年期主力合约涨0.13%，银行间现券收益率下行2-3bp，央行连续大额净投放后资金供给充裕，回购利率全线下行，隔夜品种下行近40bp至2.3%附近；
周三国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01%。银行间现券收益率变动不大，短端品种表现好于长端。10年期国债和国开债活跃券收益率上行不足1bp，3年、5年、7年期品种收益率小幅下行；
周四国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.03%。本轮利率的快速下行阶段大概率已经结束，未来一段时间在市场缺乏增量因素驱动的背景下，利率或将进入震荡调整期；
周五国债期货窄幅波动近乎收平，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.005元几乎持平上日结算价。
3.转债市场
本周中证转债指数较上周上涨0.39%，报收332.82点。从个券表现来看，整体跌幅大于涨幅，其中涨幅前三的分别是晶瑞转债、新泉转债和伟明转债，涨幅分别为6.73%、5.99%和5.84%；跌幅前三的分别是伊力转债、未来转债和亚*转债，跌幅分别为15.61%、15.12%、14.58%。本周转债市场成交金额为250.75亿元，较前一周下跌17.19%。
4.一级市场发行进展情况
本周共有7家公司发布可转债最新进度情况，其中4家公司可转债方案获股东大会通过，2家公司可转债方案获证监会核准，1家公司可转债方案获发审委通过。
三、风险提示
1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；
2）正股业绩不及预期，股权质押风险等；
3）转股价下修不充分，发行人接受回售。
三峡新能源上市股票代码？
三峡新能源在2020年12月17日IPO首发获得通过，目前还没有上市，没有股票代码
三峡EB发，你知道吗？
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让我们在投资路上携手前行
这段时间稍显火热的可转债，让很多投资者再次走上参与可转债的申购的道路，但是今天中签缴款的“三峡EB发”却不是可转债，而是可交换债券。
可转换债券？可交换债券？
是不是傻傻分不清了
那我们先来捋一捋这两个品种
相同点
1、面值相同。都是每张人民币一百元。
2、期限相同。都是最低一年，最长不超过六年。
3、发行利率较低。发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。
4、都规定了转换期和转换比率。
5、都可约定赎回和回售条款。
不同点
1、发债主体和偿债主体不同。可交换债券是上市公司的股东；可转换债券是上市公司本身。
2、发债目的不同。发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等；发行可转债用于特定的投资项目。
3、所换股份的来源不同。可交换债券是发行人持有的其他公司的股份；可转换债券是发行人本身未来发行的新股。
4、对公司股本的影响不同。可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益，所以一般原股东有优先配售权；可交换债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。
5、抵押担保方式不同。上市公司大股东发行可交换债券要以所持有的用于交换的上市的股票做质押品，除此之外，发行人还可另行为可交换债券提供担保；发行可转换公司债券，要由第三方提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。
6、转换为股票的期限不同。可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，现在还没有明确是欧式还是美式换股；可转换公司债券自发行结束之日起六个月后即可转换为公司股票，现实中，可转换债券是美式转股，即发行六个月后的任何一个交易日即可转股。
7、转股价的向下修正方式不同。可交换债券没有可以向下修正转换价格的规定；可转换债券可以在满足一定条件时，向下修正转股价。
“三峡EB发”的发行基本情况的概述（部分）
1、发行证券的种类和发行主体
本期发行证券为中国长江三峡集团有限公司面向公众投资者公开发行的绿色可交换公司债券，以所持长江电力A股股票为标的。
2、募集资金用途
本期债券募集资金不低于70%用于乌东德、白鹤滩水电站建设，扣除发行费用后剩余部分用于补充流动资金。
3、发行规模
本期发行的可交换债总额不超过人民币200亿元（含200亿元）。
4、信用级别及资信评级机构
经中诚信证评综合评定，公司的主体信用等级为AAA，本次可交换债的债项信用等级为AAA。
5、债券期限和换股期限
本期发行的可交换债期限为五年。本期债券换股期限自本期债券发行结束日满12个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止。
6、票面利率
本期发行的可交换债为固定利率，在债券存续期内固定不变。本期可交换债采取网上与网下相结合的发行方式，票面利率将由公司与主承销商根据网下利率询价结果在预设利率区间内协商确定。本期可交换债票面利率采取单利按年计息，不计复利。
7、初始换股价格
本期债券的初始换股价格为18.80元/股
8、换股价格向下修正条款
在本次可交换债存续期间，当长江电力A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，公司董事会（或由董事会授权的机构或人士）有权决议换股价格向下修正方案。
9、赎回条款
（1）到期赎回条款
在本期发行的可交换债期满前，公司将以本次可交换债票面面值的108%（不含最后一期年利息）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。
（2）有条件赎回条款
在本次可交换债换股期内，如果长江电力A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%（含120%），公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。本次可交换债的赎回期与换股期相同。
10、回售条款
在本次可交换债最后一个计息年度内，如果长江电力A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。在本次可交换债最后一个计息年度内，债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若债券持有人未在首次满足回售条件时本公司公告的回售申报期内申报并实施回售的，不应再行使回售权。本次可交换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
11、起息日
本期债券的起息日为2019年4月9日。
此文仅供参考，详细内容请查看发行公告！
公告链接：
http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/exchangeable/c/3515425234202962.pdf
【兴证固收.转债】一年之计：在春也在秋
投资要点
一季度行情切换的经验。第一阶段（2.01-2.22）TMT明显领涨，而第二阶段（2.25-4.04）则有热点发散现象。行情切换期往往对应着轮动和热点扩散，且伴随着波动放大。与当前行情更类似的第二阶段（2.25-4.04）转债具有三个特点：1）大波动，指数单日涨幅和跌幅均明显扩大；2）高上限，进入2月25日后转债的价格上限被明显打开，大量转债价格触及过140元甚至更高，达到200元的也有特发、东财等；3）会补涨，较低价格转债的平均表现不错，位置也更舒服。
以本周为例，强势和补涨当前已经有所体现，但尚未极致：1）本周120元至130元转债正股平均涨幅最高，转债也是如此。虽然医*、军工等行业本周涨幅并不靠前，但一心、百姓、机电在115元以上的位置出现了主动提估值；2）补涨也已经出现，这是投资者一直下功夫的地带。其中既有正股补涨，转债跟上的代表蓝思，也有仍在映射资产荒逻辑的敖东、机电、招路。无论是强势标的持续表现，还是低位标的补涨，本身均指向行情在右侧演化，但从目前的状态来看转债上涨还存在明显的结构性特征，这也指向行情可能并未达到极致状态，转债仍有可为空间。
转债策略：仓位第一，小户致胜。权益做多窗口继续，且行情有望发散。转债先看仓位、再论结构，我们这里给出三个简单的思路：1）最粗暴的方式是直接加仓目前持仓个券；2）仍是抓强势品种，着重关注120元附近或以下的强势标的，如券商类的国君、敖东，TMT的拓邦、长信、启明、水晶、曙光。130元以上的高价券不用太担心；3）把握补涨品种，如110元至120元区间的蓝思、久立，汽车的中鼎、广汽，以及小康、亨通等。大盘转债仍是基本盘，如光大，三峡EB性价比提升。目前是一个的做多窗口更多是一个交易性机会，对于小账户来说最为有利。而目前价位的高低更多是相对的，待条件变化后，需及时止盈，保证胜利成果。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
在上周周报《见光大而识市场——兼转债市场9月展望》中我们提出“右侧要用右侧的做法，应该强调强势标的和正股弹性、看好正股的转债可以放松价格要求”。事后来看，右侧的判断没大问题，但行情加速的状态其实略超预期，市场大概率已经进入新阶段。考虑到今年1季度行情也有类似的状态，不妨对其进行回顾以指导当前投资。
1
一季度行情切换的经验
尽管1月上证综指也是明显的正收益，但权益的行情是从2月才开始的，2月22日***会议可以作为行情的分界，前面可以视作行情的酝酿期，后面则是行情加速期。
行情切换期往往对应着轮动和热点扩散，且伴随着波动放大。
第一阶段：在1月业绩预告披露期结束后，成长股业绩的风险暂时消化，随着宽信用逐渐落地、中美贸易摩擦缓和（中美元首在阿根廷见面确定方向），权益市场风险偏好明显提高，电子、通信、计算机、非银金融、传媒5个行业2月初至2月24日涨幅超过20%，大幅超过申万一级行业的平均涨幅。非银金融、TMT是典型的领涨板块，而TMT中又以5G作为核心主线。
第二阶段：权益市场热点出现明显的发散性。电子、通信、传媒第二阶段涨幅明显小于第一阶段，食品饮料、建材、农林牧渔和化工涨幅居前。而TMT领域的炒作思路也开始变化，从之前的以5G为核心，开始明显发散，广电系作为5G的分支被市场挖掘。而边缘计算、数字孪生、泛在电力物联网等纷纷成为热点题材，而且题材被发掘的当天经常出现板块内大量个股涨停的*面。
与之相伴的是市场波动明显放大，大涨、大跌的频率明显提高，以上证综指为例，1月到2月22日，单日涨跌幅超过2%的有2天，而2月25日至4月4日指数高点，单日涨跌幅超过3%的就有三天。与此同时由于热点轮动较快，很多主动管理的账户开始无法战胜指数。
第二阶段的转债：大波动，高上限，会补涨。
对于转债而言，年初的行情可以分为三个阶段，1月是转债特色最明显的阶段，很多转债表现甚至强于正股，出现主动提估值的阶段。但进入二月后，随着权益行情启动，转债开始以股票属性为主。
率先启动的转债集中于偏高评级，多数TMT标的呈现价格和转股溢价率均不高的优秀性质。盛路转债、特发转债作为5G题材获得强势表现，东财转债上涨约45%且基本没有压缩转股溢价率，佳都转债、景旺转债、光电转债、崇达转债均有接近20%的涨幅，这类标的的机会其实不难发现。
但当行情进入到第二阶段（2月25日及以后），转债明显进入了新的阶段。具体看与前面近两个月的行情比，呈现三个新特点：
1）波动明显放大。指数单日涨幅和跌幅均明显扩大，尽管是上升趋势，但出现了数次连续调整，指数层面出现两次超过连续调整幅度大于3%的情形。
2）价格上限打开。130元是转债价格多数时间的上限参照，在赎回窗口期尽管有机会向上波动，但一般到140元已经不错，但进入2月25日后转债的价格上限被明显打开，大量转债价格触及过140元甚至更高，达到200元的也有特发转债、东财转债、凯龙转债。打开上限的转债让投资者充分见识到转债的期权魅力。
3）明显的补涨。与第一阶段TMT为首不同，这点时间转债出现了明显的普涨*面，低价券的表现明显好于高价品种。TMT题材的外溢性对相应的转债均有不错的带动，与此同时转债自身下修和下修预期等也成为低价券重要的带动，典型如蓝标等。
显然，这是转债赚快钱的阶段，擅长交易的投资者可能获得快速累积净值的机会，但多数固收人还是选择补涨的思路分享行情。考虑到热点轮动太快，仓位的重要性会大于选券。
2
强势和补涨当前已经有所体现，但尚未极致
强势标的继续上扬，且呈扩散迹象。
本周权益市场的上涨核心仍是TMT和行业强势品种，120元至130元转债正股平均涨幅最高，转债也是如此。120元-130元组内本周表现最为出色的是贵广转债、启明转债、平银转债、长信转债和佳都转债，15只转债中有8只周度涨幅超过3%；110元-120元组也有如曙光转债、水晶转债、雨虹转债等热门标的领涨。不过110元以下转债中周涨幅相对分散，超过3%的7只（总31只），这对择券能力提出了很高要求。如果买入了AA+及以上的山鹰转债、明泰转债、核能转债、现代转债等，短期表现相对不佳。
值得一提的是，虽然医*、军工等行业本周涨幅并不靠前，但一心转债、百姓转债、机电转债在115元以上的位置出现了主动提估值，这指向投资者对强势标的后市表现仍然有着较高期待。
补涨也已经出现，这是投资者一直下功夫的地带。
当前已经体现的补涨线索可以分成两层：
周五通信行业涨幅居前，而整个8月通信行业的涨幅明显落后于计算机和电子。亨通转债8月14日已经出现了主动提估值，8月15日在正股大涨的基础上转债继续上扬接近3%（中天转债也有不错表现）。但相比于与5G直接相关的PCB板块，通信传输设备类公司2019年盈利承压是大概率事件，补涨是否持续还需观察。
2）转债表现强于正股，仍在映射资产荒逻辑，例如敖东转债、机电转债和招路转债。9月5日降准预期刺激下券商股整体拉升，敖东转债上涨3.12%但其正股仅上涨1.73%。实际上吉林敖东并非纯正券商标的，其表现也要弱于行业很多，但考虑到其9月4日收盘不足105元（相对于国君转债和长证转债非常便宜），且具有AA+评级、约24亿元规模，还是能成为资金选择的标的。机电转债在115元附近干拔估值，也有受益于光电转债带来军工标的高关注度的因素。招路转债映射的资产荒逻辑更为“纯粹”一些，7月起招路转债表现持续强于正股。上周其估值提升动力有些不足，但当权益市场情绪继续好转时本周定位再度提升。
总结而言，资产荒深化的过程中资产表现相比之前有同有异。相同的地方在于资金仍然会选择高评级（基本要在AA+以上）、能买得到量的品种，这就导致从“价格+转股溢价率”指标去观察弹性的方法有些失效。不同的地方在于，标的选择逐渐需要结合行业表现进行，行业内核心标的有望得到溢价。汽车行业最近关注度较高，转债标的也多，就是一个最好案例。领涨的中鼎转2和旭升转债在110元附近、超过30%转股溢价率，是公认的偏贵品种，但表现却比100元附近的新泉转债强得多，而更贵广汽转债也有超过正股的表现。
无论是强势标的持续表现，还是低位标的补涨，本身均指向行情在右侧演化，但从目前的状态来看转债上涨还存在明显的结构性特征，这与权益行情本身是分不开的，这也指向行情可能并未达到极致状态。特别是当前权益预期相对乐观的情况下，转债显然是仍有可为空间的。
3
转债策略：仓位第一，小户致胜
权益做多窗口继续，且行情有望发散。
对于8月开始的反弹，主要是：1）外部冲击再缓解和钝化，主要矛盾向内部切换。2）对于内部，则是经济基本面加速下行到来之前，预防性政策已经开启。9月4日国常会提出：1）坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度；2）确定加快地方**专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。周五收盘后央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。
上述两个条件仍在有利的方向，因此做多窗口仍在，随着市场风险偏好回升，增量资金持续入场，行情有望延续向上。而从热点上，有望从结构性行情适度向整体性行情扩散。首先科技主线（5G、华为链）可能会扩散开来；第二，券商板块在成交量放大的市场不会缺席；第三，大金融和周期品种也有望获得一定表现机会。
转债：先看仓位，再论结构。
考虑到右侧加速期行情的高波动和轮动，对于多数投资者而言，战胜指数的难度将明显增加，因此仓位上的考虑可能是第一位的。当然，很多投资者对加仓品种感觉不好下手，我们这里给出三个简单的思路：
第一，最粗暴的方式是直接加仓目前的持仓个券，毕竟这些是自己甄选过的，愿意继续持有待涨，在看好大势的情况下，不妨看高一线；
第二，仍是抓强势品种，着重关注120元附近或以下的强势标的：国君转债趋势仍然向好，流动性优势突出，值得更多重视，券商基本面改善的大逻辑下长证转债和敖东转债也可以关注；TMT行业继续持有拓邦转债、长信转债、启明转债、水晶转债、曙光转债、蓝思转债；定位低、有提升估值空间的南威转债、博彦转债可做博弈品种。对于130元以上的参林转债、崇达转债、绝味转债等其实无需太多担忧，在行情尚未结束的情况下继续拿着可能会有惊喜。
第三，把握补涨品种。从补涨逻辑考虑可能新增资金最喜欢的。此前从招路、三峡，到蓝思转债和明泰转债，本身其实就是一种补涨逻辑的体现，现在这样的逻辑可能会蔓延开来，而且有望加速扩散。110元至120元区间的蓝思、久立等或仍有空间，110以下的品种可能值得广泛关注。当然，补涨也可选权益的思路，如汽车中鼎转2和广汽转债，当然定位更低的小康和文灿也可以考虑，通信的亨通也是可选项。
对于大盘转债，仍是基本盘，光大近期溢价率快速压缩，可以更积极的关注，而三峡EB也是兼顾弹性和保护的优质品种。
需要指出的是，正如3月的行情一样，目前是一个做多的窗口，但考虑到基本面的压力、外部的不确定性（基本面和贸易摩擦），此时更多是一个交易性机会，对于小账户来说最为有利。而目前价位的高低更多是相对的，待条件变化后，需及时止盈，保证胜利成果。
4
市场回顾
股市继续回暖，债市收益率下行
本周权益市场在政策面刺激中大幅上涨，上证综指/深证成指/创业板指涨幅分别达到3.93%/4.89%/5.05%。周一A股红盘开*，震荡攀升，上证综指站上2900点，两市全天成交额较上一日略有缩减，北向资金净流入，申万行业全线上扬，军工板块强势依旧，计算机、传媒、电子股掀涨停潮；周二A股弱势震荡，尾盘翻红，两市成交较上一交易日有所放大，北向资金尾盘明显波动，微幅净流入，科创板全线攀升，大基建板块尾盘走升，芯片引领科技股掀涨停潮，汽车、白酒、医*等走弱；周三A股低开高走，尾盘发力，两市成交额创两个月新高，北向资金连续5日净流入，房地产尾盘快速上行，深圳本地股多股涨停，金融板块亦表现不俗；周四受国常会释放降准信号影响A股再度上行，两市成交额创逾4个月新高，金融板块领涨，区块链概念抢眼，华为概念活跃；周五市场主要股指继续上行，两市成交较上日略有缩减，北向资金连续7日净流入，5G、互联网金融概、人工智能、汽车板块表现活跃，贵金属、猪肉等板块则跌幅靠前。
上周大幅波动之后债市有所回暖。10年期主力合约当周累计上涨0.21%，10年期国开活跃券190210收益率累计下行3.75bp，10年期国债活跃券190006收益率累计下行4.75bp。周一受权益大涨影响，国债期货全线收跌，银行间现券收益率小幅上行。周二国债期货窄幅震荡小幅收跌，银行间现券收益率窄幅波动，幅度在1bp左右；周三国债期货震荡走高小幅收红，银行间现券一开始窄幅震荡临近尾盘明显下行；周四国债期货全线收红，银行间现券收益率明显下行，幅度在3bp左右；周五债市延续窄幅波动，国债期货窄幅震荡小幅收涨。
转债涨幅小于正股，估值有所回落
中证转债指数本周上涨2.27%，涨幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量与上周基本持平。估值方面，转股溢价率持续下降。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，电子、建筑材料、通信领涨，食品饮料下跌。个券方面，欧派、联泰、东音领涨，蓝标、千禾、光电等跌幅较大。
5
市场信息追踪
一级市场发行进度
本周欧派转债上市，目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为3928亿元。截止本周末，近一年来一级市场共223只公募转债、3只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3926.03亿元。思特奇（2.71亿）、火炬电子（6亿）、江化微（2.95亿）、宝通科技（5亿）共4家通过董事会预案，龙大肉食（9.5亿）、宁波建工（6.4亿）、益丰*房（15.81亿）、联诚精密（2.6亿）、海波重科（2.45亿）、飞鹿股份（1.8亿）共6家获股东大会通过，重庆建工（16.6亿）、联得装备（2亿）、克来机电（1.8亿）共3家获得发审委通过，永创智能（5.12亿）、烽火通信（30.88亿）、远东传动（8.94亿）、桃李面包（10亿）共4家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有14家，总规模713.18亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《一年之计：在春也在秋》
对外发布时间：2019年9月8日
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本报告分析师：
黄伟平SAC执业证书编号：S0190514080003
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铜陵有色金属（集团）公司1950年恢复建设，1952年6月正式投产，是新中国最早建设起来的铜工业基地，中国铜工业的摇篮。经过半个世纪的建设，现已发展成为以铜金属、化工、装备制造等三大产业为主营业务，集房地产、建筑安装、井巷施工、旅游服务为一体的大型企业集团。公司现为全国300家重点扶持和安徽省重点培育的大型企业集团之一。2006年，公司阴极铜产量达到54.48万吨，全国第一，位居世界大型铜精炼企业第8位。2006年按销售收入排序，名列中国企业500强第155位、中国制造业500强第59位和安徽省大型工业企业第2位.
三峡能源是科创板还是主板？
三峡能源就是中国三峡新能源（集团）股份公司。公司注册地为北京市公司于2021年6月10日主板市场上市，股票代码：600905，总股本285.71亿股，其中流通69.49亿股。所属板块，太阳能，风能，新能源和北京板块。控股股东是中国长江三峡集团股份公司。
三峡能源在什么板上市？
中国三峡新能源（集团）股份有限公司（简称“三峡能源”）今日在上交所上市，此次发行85.71亿股，发行价为2.65元，募资总额为227亿元。