熊猫债属于非交易债券吗(什么是熊猫债？)-鸿图投资网

摘要：什么是熊猫债？熊猫债是指境外和多边金融机构等在华发行的人民币债券。根据国际惯例，在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。目前，熊猫债已

什么是熊猫债？

熊猫债是指境外和多边金融机构等在华发行的人民币债券。根据国际惯例，在一个国家的国内市场发行本币债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。目前，熊猫债已成为我国实施对外开放战略和“一带一路”倡议过程中重要的金融创新。经过多年的快速发展，熊猫债的发行人已从最初的大型国际开发机构拓展到外国**类机构、金融机构及非金融企业。

什么是熊猫债券？

熊猫债券是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券。

根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。基于这个惯例，国宝熊猫走马上任，成为这种债券的"代言熊"。熊猫债券诞生于2005年，已经有18岁了。

2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行获得批准，在中国银行间债券市场分别发行了11.3亿元和10亿元的熊猫债券。这是国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券。

哪个国家有熊猫债？

20日，中国银行作为牵头主承销商及簿记管理人，协助菲律宾在中国银行间债券市场成功发行14.6亿元人民币债券，期限3年，票面年利率5.00%。境外投资人通过“债券通”参与了本次债券发行，境外获配占比88%。该笔债券是菲律宾进入中国银行间债券市场发行的首只主权熊猫债，将促进中国债务资本市场的发展，推动中菲两国“一带一路”双边政经合作。同时，该笔债券是东南亚地区第一只主权熊猫债券，为东南亚地区及更多准备尝试在中国资本市场融资的国际主流发行人建立了样板。中国银行表示，未来将继续在监管机构指导下，发挥跨境优势，抢抓市场机遇，稳步推进人民币国际化和“一带一路”金融服务，不断提高对“走进来”境外机构和“走出去”境内机构的一站式综合金融服务水平。

熊猫债券是什么？

摘要

1、熊猫债券是什么？

熊猫债券是指境外机构在境内发行的以人民币计价的债券。自2005年国际开发机构发行首批熊猫债以来，发行人类型逐渐扩展至境外主权**、境外企业法人，发行条件及配套要求逐渐完备。2022年7月，交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，进一步推出一揽子熊猫债机制优化举措，有望推动熊猫债券市场进一步扩容。

2、存量熊猫债券有何特征？

截至2022年8月28日，银行间和交易所市场共有存量熊猫债券2238亿元（150只）。其中，境外企业法人发行的熊猫债券1873亿元（137只）、规模占比84%；有34%的熊猫债券将于1年内到期，51%将于1-3年内到期，整体期限较短。从行业与主体评级分布来看，存量熊猫债券多为AAA主体发行，主要集中在多元金融、公用事业、运输及房地产等行业。多元金融行业的剩余期限多在1-3年，公用事业、运输等行业剩余期限相对较长、分布较为均衡。

3、熊猫债券历年发行情况如何？

在房地产行业融资放松、交易所熊猫债券发行相对宽松等因素催化下，2016年熊猫债券发行规模才迎来大幅增长；2021年，银行间和交易所市场熊猫债券资金使用规则趋向统一，熊猫债券发行只数创历史新高，全年发行规模达1065亿元、仅次于2016年。截至2022年8月28日，年内共发行熊猫债券690亿元（41只），约为2021年全年的65%。

整体看，银行间债券市场是熊猫债券的主流发行场所，发行人境外企业法人机构为主，绝大多数为中资背景国有企业在境外注册的子公司、境内主体评级多为AAA级，覆盖多元金融、公用事业、运输等多个行业。

4、熊猫债券投资价值如何？

从历史发行熊猫债券的估值变化情况，尝试分析不同熊猫债券的投资价值：

1）中债隐含评级AAA级发行人中，中银投资、北控水务的信用利差持续下降、超额利差中枢较低，市场认可度高；

2）中债隐含评级AAA-级发行人中，各发行人的信用利差自2019年中持续波动下行；光大控股、深圳国际、越秀交通的超额利差中枢基本为0；中国建筑、中国电力、中国中*超额利差相对较高，但2020年底以来持续明显下行。

3）中债隐含评级AA+级发行人，均为以污水处理、垃圾处理及焚烧发电等公用事业为主业的国有企业。上海环境、首创环境的信用利差中枢相对较高、超额利差有小幅上行，光大水务的信用利差处于波动下行趋势、估值基本贴近中债AA+级企业债收益率曲线。4）中债隐含评级AA级与AA-级发行人，碧桂园、合景泰富、雅居乐等三家民营房地产企业由于隐含评级被下调至AA-级以下，信用利差在初始较高水平上进一步大幅攀升；安踏体育和光大绿色环保的信用利差中枢接近、均有明显下行，估值水平基本贴近AA级中债企业债收益率曲线。

风险提示：熊猫债券统计口径偏差；指标计算方式固有偏差；境外企业发行人基本面评价的主观性。

发行人类型不断扩充：2005年2月，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》出台，同年10月，国际金融公司和亚洲开发银行分别在银行间债券市场发行人民币债券，开启了熊猫债发行先例。

后续在各类政策的推动下，熊猫债券的发行人类型从最初的国际开发机构，逐渐扩展至境外主权**、境外金融机构法人、境外非金融企业法人。

相关政策逐渐完备：2018年9月，《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》发布，明确了各类境外机构在银行间债券市场发债所应具备的条件及发行流程，此后交易商协会又配套发布了熊猫债发行指引、发行人分层管理（净发行人分为成熟层和基础差两类）等相应细则；

交易所市场熊猫债券则主要适用《公司债券发行与交易管理办法》。两个办法在熊猫债发行资金账户、资金汇兑及使用、跨境收付等涉及资金管理方面，没有统一的规定，缺乏操作性规范。

为此，2021年12月，人民银行、外管*联合发布《境外机构境内发行债券资金管理规定（征求意见稿）》，统一了两市场熊猫债资金管理要求，并且不对资金留存境内或汇出境外进行限制，有助于提升不同募集资金用途发行人在境内市场发行熊猫债的积极性。

2022年7月，交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，进一步推出一揽子熊猫债机制优化举措，主要是优化注册发行流程，减少重复性披露、提高信息披露质量。如将“多品种统一注册（DFI）”模式适用范围扩大至境外基础层企业，并统一基础层和成熟层境外企业信息披露差异；除境外金融企业外，其他类型发行人均可试点采用“常发计划”发行熊猫债；国际开发机构与外国**类机构试点开展增发。

一方面，随着熊猫债券政策框架逐步完善，尤其是此次交易商协会优化熊猫债券注册发行机制的政策出台，有助于提升境外机构注册发行熊猫债券的效率，熊猫债券供给端有望进一步扩容；另一方面，随着境内市场对外开放，熊猫债券作为受境外机构投资者欢迎的债券品种，需求端预期也会迎来重要发展契机。

进一步来看，我们重点关注熊猫债券当下的存量债市场以及历年发行情况。

截至2022年8月28日，银行间和交易所市场共有存量熊猫债券2238亿元（150只），其中银行间市场熊猫债券1794亿元（112只），规模占比80%，为主要发行场所。

从发行人类型分布看，境外企业法人发行的熊猫债券1873亿元（137只）、规模占比84%；外国**类机构熊猫债为波兰、匈牙利的2只主权熊猫债，11只国际开发机构熊猫债由新开发银行（7只）、亚投行（2只）和亚洲开发银行（2只）发行。

聚焦于企业法人发行的熊猫债券：

从剩余期限分布看，有34%的熊猫债券将于1年内到期，51%将于1-3年内到期，整体期限较短。从行业与主体评级分布来看，存量熊猫债券多为AAA主体发行，主要集中在多元金融、公用事业、运输及房地产等行业。

存续情况及剩余期限分布上，以奔驰国际财务、宝马金融、光大控股等为代表的多元金融行业，以中国电力国际、北控水务等为代表的公用事业行业，以及以普洛斯中国、越秀交通等为代表的交通运输行业的存续熊猫债券只数及规模明显高于其他行业。多元金融行业的剩余期限多在1-3年，公用事业、运输等行业剩余期限相对较长、分布较为均衡。

从票面利率与发行利差来看，房地产企业发行熊猫债券的融资成本明显高于其他行业，北控清洁能源、托克集团等存续熊猫债券的票面利率和发行利差也相对较高。

1、发行规模有何变化？

自2005年国际金融公司和亚洲开发银行在银行间市场发行首批熊猫债以来，熊猫债券市场一直处于沉寂状态，直到2016年发行规模才迎来大幅增长。

从发行场所看，除2016年外，熊猫债券发行场所均以银行间市场为主。2016年，熊猫债发行规模达1300亿元（66只），其中交易所市场838亿元（44只）、占比达64%，为历年最高，主要源于房地产企业融资政策宽松、彼时交易所市场对募集资金账户的要求较银行间市场相对宽松（无需开立境外机构境内人民币账户）。

此后随着政策的收紧、两类债券市场规则的统一，历年熊猫债发行规模基本保持在600-1000亿元区间，其中2021年共发行熊猫债券1065亿元（72只），发行规模仅次于2016年，发行只数则为历史新高；截至2022年8月28日，年内共发行熊猫债券690亿元（41只），约为2021年全年的65%。

从发行人类型来看：熊猫债券市场以境外企业法人机构为主，境外金融机构法人与非金融企业法人历年发行熊猫债规模占比保持在85%左右，与存量情况类似；2019年以来，新开发银行、亚开行、亚投行等国际开发机构发行熊猫债规模明显增多；截至2022年8月28日，外国**类机构年内暂未新发行熊猫债，国际开发机构、境外企业法人年内发行熊猫债规模分别为115亿元、575亿元。

整体来看，历史熊猫债券的发行人以境外企业法人为主，共有73家企业发行过熊猫债券，其中在交易所和银行间分别发行96只、246只；四大国际开发机构在银行间债券市场共发行14只熊猫债券；韩国、加拿大、波兰等7个外国**类机构在银行间债券市场共发行12只熊猫债券。

进一步聚焦于企业法人发行的熊猫债券：

从境内主体评级分布看，2016年以来，发行熊猫债券的企业境内主体评级以AAA级为主，无评级主体多为外资背景企业法人，少部分中资背景企业法人主体评级为AA+级。

从国际主体评级分布看，大部分发行熊猫债券的企业无国际三大评级机构评级，2016年BB+及以下投机级发行人纷纷选择在交易所市场发行熊猫债，规模占比接近50%；2018年以来，发行熊猫债券的企业法人多集中在BBB类级别。

从发行期限与发行品种看，企业法人发行的熊猫债券以3年期为主，2019年以前5年期、7年期等中长期熊猫债券发行同样较为普遍；2019年以来1年期熊猫债发行规模明显收缩，1年期以内（超）短融替代1年期定向工具成为短期债券主流品种。

从发行主体行业分布看，2016年以碧桂园、华润置地、宝龙地产为代表的中资背景境外注册房地产企业纷纷发行熊猫债券，随后由于融资政策收紧，2017年至2018年发行规模大幅减半，2019年以来则无新的房地产行业熊猫债券发行。此外，以中国银行（香港）、中信银行（国际）等为代表的中资银行，光大控股、宝马金融、奔驰国际财务等非银金融机构、奔驰集团股份等汽车企业发行熊猫债券规模较高。

2、发行利率有何特征？

国际开发机构与外国**类机构熊猫债券的发行利率整体相对稳定，我们重点关注企业法人熊猫债券的发行利率变化情况，也是市场较为关注的范畴，以最常见的3年期为例：

从发行利率来看，企业法人熊猫债券的平均票面利率变化趋势与3年期国开债到期收益率变化基本保持一致，2018年以来处于持续下行区间；非金融机构发行人资质相对分化较大，且平均票面利率波动较大。

从发行利差来看，除2016年上半年海航集团发行的熊猫债券利差较高外，金融机构法人熊猫债券的发行利差基本均处于100BP以内，非金融机构法人熊猫债券的发行利差中枢维持在100BP附近。

进一步观察曾发行多只3年期熊猫债券的境外企业法人发行利率明细情况：宝龙地产、北控清洁能源、汇源果汁、托克集团等企业熊猫债券的发行利率与发行利差明显高于其他主体；普洛斯中国发行3年期熊猫债券的只数最多，发行票面利率逐渐下降，但相对于国开债的发行利差则有明显抬升。

进一步从择券角度，哪些熊猫债券值得投资？

1、哪些机构可以投资熊猫债券？

鉴于熊猫债券的特殊性，投资者较为关心投资熊猫债券是否有特殊要求。实际上，熊猫债券作为境内债券市场品种之一，其投资要求与境内其他债券品种并无具体差异，熊猫债券各类政策中仅对不同类型发行人发行熊猫债券做出了相应规定。但是，熊猫债券的投资者结构相较于其他债券品种则呈现出一定差异。

以托管在上清所的银行间熊猫债券为例，非法人类产品、存款类金融机构与境外机构是熊猫债券的主要投资者，2022年7月末三类机构合计持券占比达94.5%。对比来看，境外机构投资于熊猫债券的比例明显高于（超）短融、中票、PPN等。

2、市场参与角度，熊猫债券如何区分？

从择券角度而言，存续的国际开发机构和外国**类机构熊猫债券仅13只，且主要集中于新开发银行等国际开发机构，估值更接近利率债；企业法人是熊猫债券的主流发行人，发行人资质存在一定差异，是市场核心关注部分。

我们重点关注有剩余期限0.5年以上存续熊猫债券的24家企业，通过分析其历史发行熊猫债券的估值变化情况，尝试挖掘企业法人熊猫债券的投资价值。

先来看24家熊猫债券发行人的整体情况：从企业性质看，存续熊猫债券发行人以国有企业为主（实控人为国资委），其中20家为港股上市公司；从评级分布看，发行人的主体评级多集中于AAA级，初始中债隐含评级则覆盖AAA、AAA-、AA+、AA、AA-（雅居乐集团）五个等级，其中6家发行人的中债隐含评级有所下调，碧桂园控股、合景泰富、雅居乐集团三家房地产企业的中债隐含评级已被下调至AA-以下级别，最新中债隐含评级分别为A+、A、A+。

区分中债隐含评级，具体看不同发行人历史发行熊猫债券的平均信用利差及超额利差变化：

2.14家初始中债隐含评级为AAA级发行人：

中银投资是中国银行下属唯一的专业投资管理公司，北控水务则是北京控股集团旗下的大型水务集团，两家企业的股东背景强、业务属性突出；反映在估值上，两个发行人历史发行的熊猫债券的信用利差自2020年5月以来处于波动下行阶段，相较中债AAA级企业债收益率曲线的超额利差中枢分别在10BP、15BP，市场认可度较高。

宝马金融和奔驰财务均为国际知名汽车集团下属的外商独资财务公司，其发行的熊猫债券中债隐含评级分别被下调至AAA-、AA+级；从估值看，信用利差自2021年6月以来明显抬升至高点70BP、近期则有所回落，相较于初始AAA级中债企业债收益率曲线的超额利差明显上升。

2.28家初始中债隐含评级为AAA-级发行人：

8家发行人均为大型国有企业，多是国内公用事业、多元金融、运输、房地产、医*生物等行业具有竞争优势的头部公司。如中国电力是24家企业中唯二的境外成熟层企业之一，根据交易商协会的分层分类管理规则，成熟层企业需满足境内外市场认可度高、行业地位显著、经营财务状况稳健等系列要求。各发行人历史发行熊猫债券的隐含评级基本稳定在AAA-级。

从信用利差看，各发行人的信用利差变动趋势基本一致，均呈波动下行状态；其中，中国建筑、光大控股、华润置地、深圳国际和越秀交通的信用利差中枢均在50BP左右，中国电力、中国燃气和中国中*的信用利差中枢相对较高，为70BP左右。

从超额利差看，光大控股、深圳国际、越秀交通的估值水平基本接近AAA-级中债收益率曲线、超额利差中枢为0；中国建筑、中国电力、中国中*发行的超额利差2020年底以来持续明显下行。相较民营房地产业，华润置地作为中央国有企业，受今年房地产行业大环境影响较小，估值水平相对稳定；中国燃气的超额利差近期有小幅走阔，高于其他发行人。

2.34家初始中债隐含评级为AA+级发行人：

4家发行人均为公用事业行业的国有企业，上海环境、光大水务均以污水处理为主营业务，首创环境则聚焦于垃圾综合处理及焚烧发电、垃圾处理项目的基建施工业务，光大环境（集团）则属于光大集团系的环保产业控股公司，控股光大水务、光大绿色环保等两家熊猫债券发行企业。

从信用利差看，首创环境、光大水务发行熊猫债券较早，其历史发行熊猫债券的平均信用利差基本处于波动下行趋势，上海环境、光大环境（集团）的信用利差先明显走阔、并于今年4月转为收窄。其中，上海环境、首创环境的信用利差中枢相对较高。

从超额利差看，光大水务历史发行熊猫债券的估值基本贴近中债AA+级企业债收益率曲线，上海环境、首创环境的超额利差则有小幅上升，超额利差中枢在15-20BP左右。

2.48家初始中债隐含评级为AA/AA-级发行人：

从企业性质看，包括3家国有企业、4家民营企业和1家外商独资企业；除雅居乐的初始中债隐含评级为AA-级外，其余7家历史发行的熊猫债券的初始中债隐含评级均为AA级，碧桂园、合景泰富、雅居乐由于中债隐含评级分别被下调至A+、A、A+级。

从信用利差看，三家房地产企业由于中债隐含评级被下调至AA-级以下，信用利差在初始较高水平上进一步大幅攀升；远东宏信、普洛斯中国、北控清洁能源的信用利差也有一定程度走阔；安踏体育和光大绿色环保的信用利差中枢接近，均有明显下行。

从超额利差看，北控清洁能源由于其隐含评级被下调至AA-级，相较初始中债AA级企业债收益率曲线的超额利差有明显走阔，安踏体育和光大绿色环保的估值基本贴近对应中债企业债收益率曲线水平。

总结来看，自2005年国际开发机构首次发行熊猫债券以来，熊猫债券发行人类型不断扩充，发行条件及配套要求逐渐完备；2016年熊猫债券市场发行规模才迎来大幅增长，2021年在统一银行间和交易所市场熊猫债券资金使用规则政策的驱动下，熊猫债券发行只数创历史新高。

整体看，银行间市场是熊猫债券的主要发行场所，发行人以境外企业法人为主，绝大多数为中资背景国有企业在境外注册的子公司、境内主体评级多为AAA级，覆盖多元金融、公用事业、运输等多个行业。从剩余期限分布看，多元金融行业的剩余期限多在1-3年，公用事业、运输等行业剩余期限相对较长、分布较为均衡。从发行利差看，企业法人熊猫债券的发行利差中枢维持在100BP附近。

从历史发行熊猫债券的估值变化情况，尝试分析不同熊猫债券的投资价值：

1）4家中债隐含评级AAA级发行人中，中银投资、北控水务的隐含评级稳定，信用利差持续下降，相较于中债AAA级企业债收益率曲线的超额利差中枢较低，市场认可度较高；

2）8家中债隐含评级AAA-级发行人中，各发行人历史发行熊猫债券的信用利差自2019年中持续波动下行。超额利差方面，光大控股、深圳国际、越秀交通的估值水平基本接近AAA-级中债收益率曲线；中国建筑、中国电力、中国中*超额利差相对较高，但2020年底以来持续明显下行；华润置地作为中央国有企业，受今年房地产行业大环境影响较小，估值水平也相对稳定；中国燃气的超额利差近期有小幅走阔，高于其他发行人。

3）4家中债隐含评级AA+级发行人，均为以污水处理、垃圾处理及焚烧发电等公用事业为主业的国有企业。信用利差方面，首创环境、光大水务的平均信用利差基本处于波动下行趋势，上海环境、首创环境的信用利差中枢相对较高。超额利差方面，光大水务历史发行熊猫债券的估值基本贴近中债AA+级企业债收益率曲线，上海环境、首创环境的超额利差则有小幅上升，超额利差中枢在15-20BP左右。

4）中债隐含评级AA级与AA-级发行人，除雅居乐的初始中债隐含评级为AA-级外，其余7家历史发行的熊猫债券的初始中债隐含评级均为AA级。碧桂园、合景泰富、雅居乐等三家民营房地产企业由于隐含评级被下调至AA-级以下，信用利差在初始较高水平上进一步大幅攀升；安踏体育和光大绿色环保的信用利差中枢接近，均有明显下行，估值水平基本贴近AA级中债企业债收益率曲线。

1、熊猫债券统计口径偏差。本文所采用的熊猫债券口径来源于Wind，或存在部分熊猫债券发行信息有所偏差；

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熊猫债发行主体要求

《办法》首次明确了境外机构发行熊猫债的实质条件，培扮具体包括：外国**类机构、国际开发机构应具备债券发行经验和良好的债务偿付能力；境外金融机构法人发行债券应具备以下条件：（1）实际缴纳资本不低于100亿元人民币或等值货币；（2）具有良好的公司治理机制和完善的风险管理体系；（3）财务稳健、资信配枣灶良好、最近三年连续盈利；（4）具备债券发行经验和良好的债务偿付能力；（5）受到所在国家或地区金融监管当*的岩亏有效监管，主要风险监管指标符合金融监管当*规定。对于境外非金融机构法人，目前并没有特别明确的要求。

人民币国际化系列：熊猫债是什么？为什么要发展熊猫债？ - 知乎

前几篇我们介绍了人民币国际化的基础建设以及投资渠道：

今天我们来聊一聊人民币国际化过程中，人民币作为国际货币，为境外机构提供融资渠道的方式之一：“熊猫债”的发展。

根据债券发行人、发行区域、以及债券计价币种的不同，国际债券可以分为：

依照国际惯例，“外国债券”通常以发行地国家的特色或者吉祥物来命名。比如：

境外机构在韩国发行的韩元债叫做“阿里郎债券”。

2005年，我国首次发行“外国债券”的时候，就将其取名为“熊猫债”。

2005年2月18日，中国人民银行联合财政部、发改委、证监会等部门发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，意味着我国正式对境外机构开放债券发行市场。

2005年10月14日，亚洲开发银行和国际金融公司（IFC）分别发行了一笔10亿和11.3亿元人民币的“熊猫债”，期限都为10年，票面利率分别为3.34%和3.40%。这是境外机构在我国第一次成功发行的“熊猫债券”。

随后，2006年11月15日，国际金融公司继续在我国发行了一笔8.7亿元人民币，票面利率3.20%，期限为7年的“熊猫债券”。

亚洲开发银行也在2009年12月4日再次发行一笔“熊猫债券”，金额为10亿元人民币，票面利率4.20%，期限为10年。

亚洲开发银行和IFC的这几笔“熊猫债券”的发行，也正好是踩在了那几年里中国债券利率最低的时期。2005年底-2006年底、2008年底-2009年上半年，我国的十年期国债到期收益率大部分时候都在3%以下或者3%左右运行。2009年底IFC发行的那一笔利率相对较高，当时的10年期国债收益率在3.7%左右。

2010年到2013年期间，熊猫债经历了长达四年的“冷冻”时期。这四年，我国没有发行一笔“熊猫债”。这其中的原因有几个：

首先，是与国际其他国家的利率水平相比（尤其是美国），我国的利率水平相对较高，在我国发行“外国债券”不太合算。

次贷危机后美国进入量化宽松阶段。这几年是中美利差逐步扩大的几年，一直到2014年美国QE结束，中美利差才企稳回升。

其次，2010年-2014年是香港“点心债”快速发展的阶段。“点心债”即在香港发行的人民币债券。由于都是人民币债券，“点心债”对“熊猫债”有很强的替代性。

2009年，中国人民银行与香港金融管理*达成2000亿的货币互换金额后，为“点心债”市场提供了充裕的人民币资金池，直接促使“点心债”规模快速扩张。

尤其当时香港市场的整体利率较内地市场更有优势，而且债券发行、外汇交易等的限制更为宽松，债券市场也更加成熟，因此2009年的“熊猫债”相比于“点心债”几乎没有什么竞争力。

2014年开始，我国“熊猫债”市场重启，进入了一个崭新的阶段。2014年和2015年，可以视作我国“熊猫债”的重启阶段。在这两年里：

2014年3月，奔驰公司发行了一笔1年期、票面利率5.2%、额度为5亿元人民币的“熊猫债”，正式预示着“熊猫债”重新回归大陆金融市场。后续，在2014-2015年两年间，奔驰公司累计共发行了70亿元人民币的短期“熊猫债”。

除了预示“熊猫债”的正式回归，这一次的成功发行，也是“熊猫债”第一次将债券发行主体扩大到“境外企业”。

另外，奔驰在中国境内发行的“熊猫债”也突破了公募的发行方式，采取非公开募集的私募方式进行。

2015年9月29日，汇丰银行和中国银行（香港）分行分别成功在境内发行了10亿元人民币的“熊猫债”，“熊猫债”的发行主体进一步扩大到境外商业性金融机构。

2015年12月15日，韩国**成功发行30亿元“熊猫债”，“熊猫债”的发行主体再次扩大至外国主权**。

2015年底，宝龙地产和碧桂园首次在上交所发行债券，虽然碧桂园和宝龙地产的业务主要在中国大陆，但是其注册地址在开曼群岛，因此其在我国境内发行的人民币债券也属于“熊猫债券”。

碧桂园与宝龙地产成功发行的这两笔债券，意味着我国“熊猫债”的发行场所从银行间扩展到了证券交易所。

2016年开始，随着我国进一步推进人民币国际化的动作，“熊猫债券”也迎来了快速的发展。

（i）2016年全年，除了银行间债券市场，证券交易所也发行了大量的“熊猫债券”。原因有几点：

首先，2015年证监会正式开始在证券交易所（上交所&深交所）进行“熊猫债券”发行的试点工作，并且在2016年推广。

其次，2015年开始，我国放宽了外资进出国内资本市场的限制，境外机构在境内融资后的使用也更加灵活机动。

再次，2015年-2016年，随着美国重回加息时代，人民币进入长达两年的贬值周期。在人民币贬值预期下，融资人民币，相较于融资美元后换汇进入内地市场投资，更加划算。因此在国内有业务的境外机构，也更加倾向于直接在国内进行人民币融资。

（注：融资美元——换**民币——投资内地市场赚人民币——还款时需要再换成美元——由于有美元升值预期，可能同等比例的人民币可换的美元更少——于是融资美元不合算）

最后，还有一个原因是2015-2016年，我国房地产市场发展迅速，众多需要快速扩张拿地的房地产商到处融资，也导致那几年的融资市场火爆。不除了“熊猫债券”，还有A股、港股上市融资、配股、定向增发等各种渠道大量融资。

以碧桂园为例，光是2016年上半年，碧桂园就获得了330亿的融资现金流，其中有100亿是发行“熊猫债”获得的。当然，随之而来的，也是其迅速扩张的销售规模，2015年合同销售额约1400亿，到了2016年，直接突破了3000亿。

（ii）2017年，我国对资金流出进行了严格的审查（具体我在《人民币汇率发展历史：2015年至今“后汇改时代”人民币汇率的发展与变化》里有提到过），直接导致境外机构在我国发行“熊猫债券”的数量减少。

叠加2017年我国人民币汇率升值，若是境外机构借人民币投资国外就显得没有那么合算。导致2017年的“熊猫债”发行量相比于一年前大幅下降。

在随后的几年里，“熊猫债”的发行量一直比较稳定，没有非常大幅度的增加，也没有过大幅度的降低。年与年之间的发行量的变化主要取决于经济形势的变化以及国内外汇率和利率水平的变化。

（iii）2022年下半年开始，由于美联储持续加息，而人民币则一直处于降息区间，且人民币汇率贬值，导致借“人民币贷款”相较于借美元来说更合算。

再叠加今年（2023年）疫情放开后我国经济逐步复苏，“熊猫债”市场炙手可热，今年发行的“熊猫债券”在7月中旬就超过了去年全年的发行量。

2005年“熊猫债”面世伊始，我国的相关政策仅针对“国际开发机构”出台。

2014年，我国央行出台以下政策文件，将“熊猫债”的范围扩大至境外非金融企业等境外机构，并且说明通过“熊猫债”募集的资金可以在合规条件下汇出境外。（银办发〔2014〕221号后于2022年废止）

2015年，证监会正式公布《公司债券发行与交易管理办法》，其中明确规定“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法”。

这意味着境外公司可以在我国证券交易所发行人民币债券，且证券交易所内的“熊猫债券”发行的要求相对银行间市场更宽松，对于账户设立、资金使用等的要求没有做出明确规定。

2016年，中国人民银行进一步规范了境外机构在我国发行“熊猫债券”以及使用相关融资的流程和步骤。（银办发〔2016〕258号后于2022年废止）

2018年，针对“熊猫债券”的发行，中国人民银行和财政部进一步对其做出规范。对发行人的条件设置了更明确的要求，对发行人账户的设立、资金跨境汇出等进行了规定。

2022年，中国人民银行统一了银行间和交易所市场“熊猫债”资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等方面的规则，意味着先前交易所较松的优势基本消失了，市场主体在银行间与交易所发行熊猫债已无实质差异。

可以看出，在过去的十多年里，“熊猫债”相关的政策逐步完善，在放宽限制的同时也更加详细和规范。

未来随着“熊猫债”相关政策的进一步放松、更好地适应新的国际金融和经济形态，“熊猫债”也将对国际机构具有更大的吸引力。

“熊猫债”的发展与货币流动的自由程度有关。货币流入流出越自由，“熊猫债”的市场就越容易做大。

“熊猫债”在我国诞生之初只是为了帮助境外机构在境内获得融资，并用于在我国本土的投资。

而要把“熊猫债”真的做大做强，就需要让“熊猫债”成为国际机构的融资渠道之一，就像“扬基债券”、“武士债券”一样，无论是否用于投资大陆市场，都要让国际机构在多种国际融资渠道的选择中也会考虑“熊猫债券”。

当货币在大陆和境外市场流通的阻力更低的时候，国际机构在考虑融资的时候，就会更加关注汇率与利率，而不是其他的障碍。当贷款美元更合算的时候贷款美元，当贷款人民币更合算的时候，就会贷款人民币。而不会因为外汇兑换、外汇流入流出等原因阻碍国际机构进行人民币融资。

“人民币跨境支付系统（CIPS）”的建成，大大的降低了境外机构跨境使用人民币的难度，也相应的降低了境外机构发行“熊猫债”、并使用“熊猫债”融到的资金的难度。

外汇衍生品市场和利率衍生品市场将是下一个需要被完善的金融基础建设。它们都能进一步降低“熊猫债”发行的难度、促进“熊猫债”发行的规模。

我们看发达的外国债券市场，通常都配套有发达的外汇衍生品市场，因为境外发行人并不一定需要本币资金，这就需要外汇互换工具进行特定的安排。

此外，外国发行人发行的本币债券往往为固定利率债券，使用时可能需要转为相应的浮动利率负债。这就需要灵活的利率互换市场配合。

随着人民币在国际货币中的地位上升，境外机构融资人民币的意愿也随之提升。

自2009年我国开始推进人民币国际化以来，人民币在国际货币中的重要性逐渐凸显。譬如：

更加国际化的人民币，成为更多机构愿意选择使用的货币，那么自然而然的会使得“熊猫债”这种融资方式更加获得青睐。

“熊猫债”是境外机构在我国境内进行人民币融资的债券。

如果境外机构由于由于境外发生金融经济危机、或者机构自身经营问题，而导致无法偿付债券，那么相当于是境外发生的金融风险通过“熊猫债”的形式传导给了我国境内。

特别是在当前世界金融格*下，部分境外机构在偿还债券的时候，可能会优先偿还“美元债”，而“人民币债券”的偿还的优先级可能不在第一位。

这种情况下，“熊猫债”相较于“扬基债券”或者“武士债券”等，更容易被境外的金融风险所影响。

“熊猫债券”对于我国来说是一个比较新的事物，与已经发展了半个世纪的“扬基债券”、“武士债券”、“猛犬债券”等相比，还太过年轻。

但它又是一个与我国金融开放程度相符合的产品，它随着人民币国际化的步伐自然的增长着。

在人民币国际化的进程中，我们已经在“跨境人民币投资”方面取得了不错的发展，QFII、沪深港通、债券通等，都取得了不错的进展。

然而，在“跨境融资”方面，我们还处于刚刚开放、还不丰满的状态。当然，这也跟其他的譬如：外汇交易限制、货币不能完全自由流动等原因有关。

相信未来我们在“跨境融资”渠道的建设上，会进一步发力，协同其他方面共同发展，使得人民币国际化更进一步。

关于“跨境人民币融资”方面，有机会还打算再聊一聊“点心债”的历史发展。“点心债”是离岸市场人民币债券融资的重要工具。不过由于涉及不同离岸市场（比如最开始是只在香港，但后来在新加坡等其他离岸市场也有较大规模的人民币债券发行），数据相对来说较难获得和统计，我就先延后聊“点心债”的文章。

下一篇聊一聊作为国际储备货币，人民币被纳入SDR的起因、过程、以及影响。聊一聊咱们天天看新闻说到的“人民币在SDR中的份额提升”到底是怎么回事。

熊猫债券的简介

国际债券一般可以分为外国债券和欧洲债券两种。外国债券是指某一国借款人在本国以外的某一国家发行以该国货币为面值的债券；欧洲债券是指借款人在本国境外市场发行的，不以发行市场所在国的货币为面值的国际债券。此次国外开发机构获准在国内发行人民币债券（又称“熊猫债券”）属于外国债券。这在我国债券市场是史无前例的，可以说是我国债券对外开放过程中的一个重大突破。“熊猫债券”是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。据此，财政部部长金人庆将国际多边金融机构首次在华发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。

熊猫债和点心债区别？

债券归属种类不同

点心债券属于欧洲债券或离岸债券；而熊猫债券则是外国债券。

点心债券如果是境外金融机构发行，那么就属于欧洲债券；如果发行地是香港，那么就属于离岸债券。

熊猫债券则是由境外金融机构发行的外国债券但是发行地是在中国，且发行的币种也是人民币。

君合法评丨熊猫债券方兴未艾——从中国法律角度简析熊猫债券的申请和发行

2018年9月8日，中国人民银行和财政部联合颁布了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（以下简称“《银行间熊猫债券办法》”），该办法与上海证券交易所和深圳证券交易所（以下合称“交易所”）于2018年3月分别颁布的《关于开展“一带一路”债券业务试点的通知》（以下简称“《交易所熊猫债券通知》”），分别构成了境外机构在银行间债券市场和交易所债券市场申请发行熊猫债券的统领性法律文件；连同中国人民银行和中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）已发布的银行间债券市场规则，以及中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）和交易所已发布的交易所债券市场规则，初步形成了熊猫债券的法律监管体系。我们理解，交易商协会正在制定外国**类机构、国际开发机构、非金融企业法人等在全国银行间债券市场注册发行债券的业务指引，该等指引出台后，熊猫债券的监管体系将更加完善。

本文依据熊猫债券发行的最新法规动态，并结合本所以往项目经验，从中国法律角度简要梳理了不同主体申请发行熊猫债券的基本流程以及需要关注的主要问题，以抛砖引玉，供相关熊猫债券市场参与者参考和讨论。

一

银行间债券市场熊猫债券基本流程

依据发行主体的不同，我们梳理了如下银行间债券市场熊猫债发行项目的主管及审批程序。

二

交易所债券市场熊猫债券基本流程

根据《交易所熊猫债券通知》，“一带一路”沿线国家（地区）**机构、一般企业和金融机构均可向交易所申请发行“一带一路”熊猫债券。目前，交易所市场仅有非金融企业发行的先例，无金融机构和外国主权类机构、国际开发机构发行的先例。与银行间债券市场不同，交易所债券市场熊猫债券并未依据发行主体的不同区分主管部门及审批程序，仅因发行方式的不同有所区别：

三

银行间债券市场熊猫债券主要问题

会计准则和审计问题

《银行间熊猫债券办法》对国际开发机构、境外金融机构法人和非金融企业法人适用的会计准则、审计及会计师事务所报备要求如下：

一直以来，熊猫债券发行人适用的会计准则与中国企业会计准则的差异处理是诸多熊猫债券发行中的难题。《银行间熊猫债券办法》出台前，经财政部认定已与中国企业会计准则实行等效的会计准则仅包括欧盟成员国上市公司在合并财务报表层面所采用的国际财务报告准则以及香港企业会计准则，而适用上述等效会计准则的熊猫债券发行人数量有限，导致许多有意向发行熊猫债券的发行人的发行计划因此搁置。《银行间熊猫债券办法》出台后，明确了使用非等效会计准则的发行人在公开发行时补充相关信息后可申请发行，同时如发行人认为补充信息有困难的，也可以选择定向发行的方式。

发行和投资熊猫债券的税务问题

（1）所得税

对于债息所得，只有发行人和投资者均为中国非居民企业的情况下，才免于中国企业所得税纳税义务；对于转让价差所得，在投资者为中国居民企业的情况下将产生中国企业所得税纳税义务。值得注意的是，境外投资者虽然注册在境外，但如果其实际管理机构位于境内，其仍然构成中国企业所得税法下的中国居民企业，从而产生中国企业所得税纳税义务。

（2）增值税

境外投资者转让熊猫债券属于提供中国增值税法规规定的金融商品转让服务，如果熊猫债券的受让方在中国境外，境外投资者的转让收入依法不需要缴纳中国增值税；如果熊猫债券的受让方在中国境内，境外投资者的转让收入依法应当缴纳中国增值税，但是境外投资者属于经中国人民银行认可的境外机构，可以免于缴纳增值税。

关于熊猫债券涉税问题的详细分析，可参考本所此前的研究简讯《境外投资者投资“熊猫债”涉税问题简析》。

另外，熊猫债券发行人应同时考虑所在国家或地区对债券发行及债券投资的税务征收法律法规。

适用法律和争议解决相关问题

《银行间熊猫债券办法》未明确规定熊猫债券发行及交易文件的适用法律及争议解决机制。部分熊猫债券发行人由于对中国法律不甚了解，且在境外资本市场有丰富的债券发行经验，希望熊猫债券发行及交易文件适用其惯用选择的外国法并在国外进行仲裁。

但是，从目前实践来看，虽《银行间熊猫债券办法》对适用法律和争议解决未作出明确规定，主管机关仍要求熊猫债券发行及交易文件适用中国法律并选择在中国进行争议解决（包括诉讼和仲裁）。

担保结构发行相关问题

在国际资本市场，部分集团公司会选择设立特殊目的子公司用于集中融资，将业务活动和融资活动相分离。在此结构下，特殊目的子公司作为发行人发行债券，由集团母公司提供连带责任担保，募集资金用于集团公司业务经营。该等集团公司在中国境内发行熊猫债券，通常也希望采取同样的担保结构发行。

虽然《银行间熊猫债券办法》未明确规定担保结构，但我们理解在一定条件下可以采用上述担保结构发行，由于在此等结构下发行人主要依赖担保人的信用发债，对发行人的资格条件、申请文件和信息披露等要求，担保人应同样适用。

另外，非金融企业发行债券的募集资金不能用于借贷，在上述担保结构下，募集资金一般并非用于发行人自身或其合并报表范围内子公司，而是用于担保人（一般为发行人的母公司）或其子公司，满足何种标准才能允许该等募集资金使用路径，仍有待与主管机关沟通并进一步澄清。

交易所熊猫债券的发行主体问题

按照《交易所熊猫债券通知》，**机构、一般企业和金融机构均可向交易所申请发行熊猫债券，但目前交易所市场发行熊猫债券的主体均为境外非金融机构，尚未有境外金融机构于交易所市场发行熊猫债券的先例。现行法律法规并未禁止境外金融机构于交易所市场发行熊猫债券，但实践中因金融机构主要于银行间债券市场发行债券，且募集资金使用将涉及中国人民银行事先同意等原因，境外金融机构如计划于交易所市场发行熊猫债券，应当提前与中国人民银行、中国证监会及交易所事先沟通发行方案的可行性。

熊猫债券项目律师分工问题

熊猫债券项目因发行人注册在境外，往往会涉及多家律师事务所共同为发行人提供法律服务的情况。在发行人注册地与上市地在不同法域的情况下，可能多达五家律师所，比如发行人境内律师、发行人国际律师、发行人注册地律师（或内部法律顾问）、发行人上市地律师和承销商境内律师，但一般是二家律师所参与，即发行人境内律师和发行人当地律师。各律师所的职责和分工请见本文的附件一。

附件一：熊猫债券发行项目中各方律师分工

在发行人需要所有交易文件均为中英文版的情况下，根据目前市场惯例，我们总结熊猫债券项目中发行人中国律师、发行人注册地律师和发行人国际律师以及承销商中国律师的简要分工。

另外，提示注意以下：

1、在发行人为**类机构或国际开发机构的情况下，发行人注册地律师的工作可由发行人的内部法律顾问承担；

2、发行人国际律师与发行人注册地律师可以为同一家；在没有发行人国际律师的情况下，发行人国际律师的工作将由发行人中国律师和发行人注册地律师或发行人内部法律顾问承担；

3、对于已上市的发行人且上市地与注册地不一致的，发行人还需要聘用上市地律师；

4、实践中，如果承销商内审及法律部门没有特别要求，承销商可以不聘用律师。

余永强合伙人

yuyq@junhe.com

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